文 | 局市

2025年，共有40家A股上市公司的并购重组通过了交易所审核，过会率100%。

虽然没有1家被否案例，但这并不意味着所有受理的重组项目均能获得放行。相反，在过去一年中，共有13家上市公司的重组申请被终止审核。

01 方案调整致审核周期更长

根据公开资料梳理，相当比例上市公司在重组推进过程中，收到交易所审核问询函之后，会对交易方案中的部分核心条款进行修订，以符合监管规则的要求，保护上市公司及投资者利益。

而对交易方案的调整，往往伴随着对审核问询函的回复和补充修订，直至重组方案趋于完善，相关材料在交易所官网审核页面披露，重组事项才能获得并购重组委会议排期，从而最终过审。

据《局市》统计，2025年重组过会的40家上市公司中，有14家在审核期间修改了交易方案中的关键条款，占比超过1/3，修订内容包括交易对价、配套募资金额、业绩承诺和减值补偿承诺等。

在上述14家案例中，涉及重大资产重组的9家，涉及关联交易的12家。在交易方案的调整中，有5家公司调整了交易对价，6家公司调整了配套募资金额，而上述金额的变动均为向下调整。此外，有8家公司在原交易方案基础上增设了业绩承诺或减值补偿承诺。

值得一提的是，这14家上市公司在重组审核中，由于交易方案修改以及与之伴随的沟通博弈过程，造成审核周期相对较长，从受理到过会平均历时190天。相较而言，其余26家过会企业平均审核天数仅为115天。

02 对价下调幅度最高12%

进一步分析这14个交易方案调整的案例，其中涉及交易对价降低的有5家上市公司，分别是内蒙华电、恒丰纸业、远达环保、电投产融和至正股份。价格下调幅度最低2%，最高12%，整体幅度不大。

其中，内蒙华电、远达环保和电投产融所收购的标的资产均为电力能源企业，这些资产价格的变动部分与行业增值税政策变化有关。

电投产融置入的是核电站资产，由于2025年3月核电行业增值税返还对应的所得税征管口径发生调整，该事项对置入资产评估结果存在小幅影响，因此交易价格下调了3.03%。

内蒙华电收购的是风电资产，2025年10月风力发电增值税政策调整，陆上风电项目自2025年11月1日起不再享受增值税即征即退50%的政策。因这一政策变化，评估机构重新对标的资产进行评估，收购价下调了6.66%。

而远达环保所收购的五凌电力虽然涉及风电业务，但因其重组事项已于9月过会并完成注册，所以没有受到上述政策影响。导致远达环保收购价格变动的原因是，标的资产在评估基准日后进行了分红。

恒丰纸业将交易对价下调了5.19%，主要是对标的公司进行加期评估后，根据评估结果所做的调整。至正股份则不涉及评估值变动，只是对标的资产范围作出了重新认定。

03 募资还贷被砍掉最多

与交易对价相比，相关上市公司对于配套募资的削减幅度则要大得多，最高超过50%。

削减比例最大的是奥浦迈收购澎立生物的重组交易。申报稿中原本拟配套募资7.3亿元，主要用于支付交易现金对价，少部分用于中介机构费用和相关税费等。

但上交所在问询中提到，截至上年末公司货币资金8.91亿元，交易性金融资产3.58亿元，IPO超募资金10.08亿元，累计投资金额3.51亿元。最终，奥浦迈将配套募集资金规模调整至3.62亿元，砍去50.41%。

与奥浦迈募资用途相似的还有罗博特科和内蒙华电，罗博特科削减了6000多万元，内蒙华电则因标的资产收购价下调导致现金支付金额减少，从而少了2亿元配套融资规模。

地铁设计在本次重组中原本计划使用3200万元募集资金用于检验检测实验中心建设项目，但在审核问询函对该项目的必要性提出疑问后，也取消了这一用途。

从绝对金额来看，*ST松发收购恒力重工的交易，砍掉的配套融资规模最大。在交易所问询后，该公司削减了募投中原本用于偿还金融机构债务的10亿元配套资金。

安孚科技与*ST松发类似，也在最终方案中取消了用于标的公司偿还银行借款的部分。

无论IPO还是并购重组，对于募集资金偿还银行贷款和补充流动资金的用途都会重点关注。比如2026年首单重组过会的南京化纤，原计划募资8000万元用于补流，最终也调减为4400万元。

04 规则适用具有借鉴意义

在补偿条款方面，有8单重组案例涉及相关内容的变更。这些交易中，对标的资产估值均采用资产基础法下的评估结果，且多数构成关联交易，只有一单例外。

根据对相关案例审核问询情况的梳理，这里主要涉及《重组管理办法》、《监管规则适用指引——上市类第1号》和《会计监管风险提示第8号——商誉减值》等相关规则的理解。

根据《重组管理办法》第三十五条规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，应当签订明确可行的业绩补偿协议。

因这8个案例中均采用资产基础法，不是基于未来收益预期评估，因此相关公司和中介机构认为不属于强制业绩对赌情形，所以最初都没有设置减值补偿承诺，只有*ST松发和安孚科技这2笔重组交易设置了业绩承诺。

而《监管规则适用指引——上市类第1号》则对业绩补偿范围有如下规定：

1.交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

2.在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。

而在上述案例中，恒丰纸业、宏创控股、*ST松发、宁波建工等在审核问询中均被提及，它们在资产基础法评估下，存在部分资产采用市场法评估的情形。在重组上会前，这4家公司在重组方案中主动增设了减值补偿措施。

而宝地矿业和安孚科技，虽然是向非关联方收购资产，但从问询情况分析，审核部门可能从实质大于形式角度，认为公司或实控人与交易对方存在密切关系。这两家重组方案最终也增设了减值补偿承诺。罗博特科则补充了业绩承诺和减值补偿两项措施。

整体而言，这些交易方案的修订，都是以保护上市公司和投资者利益为出发点，在强化信息披露的基础上，让上市公司大股东或相关交易方承担了更多责任，但为公司的长远健康发展和并购重组市场的长期繁荣创造了更大空间，也为今后的重组方案设计提供了参考借鉴。