文｜小食代 吴容

经历多轮股权更迭后，“下饭泡菜一哥”吉香居将迎来新的控股方。

日前，小食代从重庆市市场监督管理局官网获悉，FountainVest Capital Partners GP4 Ltd.（下称“方源GP4公司”，为方源资本的实体之一）收购吉香居食品股份有限公司（下称“吉香居”）股权案正在进行经营者集中简易案件公示。如果交易顺利完成，方源资本将持有吉香居92%股份。该案的公示期到2026年1月29日结束。

以下饭泡菜为核心品类的吉香居，经过20多年的发展，已在酱腌菜等细分赛道积累了一定优势。不过，随着调味品市场的竞争持续加剧，该公司也面临压力，同时其多年前便明确释放过上市信号，但至今上市进程尚不明朗。在此背景下，拥有消费领域投资经验的方源资本接手吉香居，或将帮助其突破发展瓶颈。

我们一起看看。

交易细节

根据上述公示文件，方源GP4公司通过其间接100%控制的川香四溢（上海）食品有限公司（下称“川香四溢”）与吉香居以及吉香居所有现有股东签订《股权购买协议》，约定由川香四溢收购吉香居现有股东持有的吉香居合计92%股份。但文件并未披露交易金额。

吉香居于2000年12月成立于四川省眉山市，主要从事酱腌菜和复合调味料的研发、生产和销售业务，吉香居最终控制人为自然人。本次交易前，该自然人持有吉香居31.24%股份并单独控制吉香居。本次交易后，方源GP4公司间接控制吉香居92%股份并间接单独控制吉香居。

公示文件显示，方源GP4公司于2020年7月20日成立于开曼群岛，主要在全球范围内从事投资管理业务，并通过其中国的关联公司在中国境内从事投资管理业务。方源GP4公司无最终控制人。

公示文件还披露，2024年，吉香居在中国境内酱腌菜市场占到0-5%市场份额，在中国境内复合调味料市场同样占到0-5%市场份额；交易双方不在同一相关市场也不存在上下游关系的参与集中的经营者，在与交易有关的每个市场所占的市场份额均小于25%。

那么，将接手吉香居控股权的方源资本是什么来头？

在官网上，方源资本形容自己为“亚洲领先的市场化独立运作的私募股权投资机构”之一，总部位于中国香港，重点投资领域包括消费、媒体和技术、医疗健康、工业及金融服务，并重金押注中国市场。

方源资本官网对外公布的投资案例包括亚玛芬、CFB、朗迪制药、分众传媒、美团点评、智联招聘、猫眼娱乐、老百姓大药房等。小食代曾介绍，2022年，方源资本从瑞典私募股权机构殷拓手中收购其持有的餐饮集团CFB股权，后者操盘棒约翰、Dairy Queen（冰雪皇后DQ）在华大部分生意。

不仅如此，方源资本近期也出现了在大型交易的潜在竞购名单中。去年金融时报援引“消息人士”称，在星巴克中国股权出售中，方源资本亦为提交约束性报价的机构之一。

股权更迭

回溯吉香居的发展历程，该公司由丁文军在四川眉山创立，主营下饭泡菜、下饭菜及复合调味品的研发、生产与销售。目前，吉香居旗下拥有“吉香居”、“川至美”和“暴下饭”三个主要品牌，核心品牌为吉香居，主打下饭泡菜等。根据公开资料，2022年吉香居收入规模约为10亿元。

从市场表现来看，吉香居在细分赛道中具备一定优势。据艾媒咨询（iiMedia Research）发布的调研结果显示，以2023年中国内地下饭泡菜市场全渠道销售额占比为统计维度，“吉香居”品牌下饭泡菜排名第一；2019-2023年在中国内地下饭酱市场中，“暴下饭”品牌按全网销量（瓶/袋）口径计算，连续5年排名第一。

过去十余年间，吉香居多次经历股权结构变化。

公开消息显示，吉香居设立时的注册资本为500万元，其中丁文军持股30%，李文学持股20%，伍学明、伍超群和伍超全分别持股17%、17%和16%。伍超群与伍学明、伍超全均为兄弟关系。值得注意的是，吉香居曾是千禾味业的原关联企业，伍超群为千禾味业控股股东、实际控制人。

2011年3月，吉香居增资至6508万元。同年5月，公司先后完成两次重要股权转让：第一次，伍超全将其持有的16%股份转让给丁文军，李文学转让5%股份给丁文军；第二次，伍超群、伍学明和李文学将合计持有的49%股权出售给韩国希杰第一制糖株式会社（下称“希杰第一”）。

至此，伍超群、伍学明、伍超全通过股权转让退出吉香居，千禾味业与吉香居的关联关系终止。千禾味业招股书披露的数据显示，在被转让前的2010年，吉香居营业收入为1.23亿元，净利润2452.44万元。

2016年，希杰第一进一步增持吉香居股份，持股比例升至60%，累计收购价为385亿韩元（约合人民币1.82亿元）。不过来到2023年7月，据韩国《亚洲日报》，希杰第一出售所持吉香居的全部股份，交易金额约3000亿韩元（约合人民币16.8亿元），收购方为包括红杉资本在内的多家中国机构投资者和吉香居第二大股东。当时，希杰第一表示，出售吉香居后，其在华业务重心将进一步聚焦必品阁等韩国食品，出售吉香居的资金将用于巩固公司的财务健全性。

据企查查APP显示，除红杉资本外，目前吉香居机构股东还包括腾讯、绝味食品旗下的伍壹柒基金等。

上市机会

对于吉香居为何又要被卖，香颂资本董事沈萌向小食代分析称，从现实情况看，吉香居面临上市遥遥无期同时业绩增长承压的挑战，对于投资者而言，时间成本的不确定性过高，这是其反复引入外部资本、推进股权调整的重要原因之一。

吉香居早在多年前便明确释放过上市信号。公开资料显示，2020年10月，吉香居与华菁证券（后更名为华兴证券）签署上市辅导协议，并于当月完成注册制改革，注册资本增至3.6亿元人民币。2021年2月，吉香居更换为民生证券作为上市辅导机构。今年1月，民生证券披露吉香居首次公开发行股票并上市辅导工作进展情况报告（第十九期），吉香居的上市辅导期已超过五年，至今仍未形成明确时间表。

与此同时，其所在赛道的竞争也日趋白热化。四川系调味品企业之间的竞争在持续升级，渠道争夺尤为激烈。2024年，天味食品曾向经销商提出“二选一”要求，不得同时经营吉香居产品。

在全国层面，包括海天味业等不少调味品企业都在复合调味等赛道持续加码，行业集中度不断提升。“在这一背景下，中小型调味品企业通过自身积累实现突围的难度明显上升，资本合作和资源整合的必要性随之提高。”今天，一位调味品行业人士对小食代说。

在沈萌看来，引入方源资本，首先可以为吉香居提供一定的发展资金支持，用于新产品研发、渠道建设及品牌推广等，更重要的是，资本方往往会在董事会和治理层面参与，推动企业在管理能力、财务规范及战略规划上进行系统性升级。此外，“引入资本，吉香居可以在资本结构上获得优化，为未来IPO等资本运作预留更大的操作空间。”上述调味品行业人士说。

从历史动作来看，吉香居存在上市诉求。沈萌表示，在当前监管环境和市场条件下，这类规模相对有限、增长弹性不足的传统调味品企业，短期内在A股上市机会并不大。至于港股IPO，则更多是一个中长期的备选方案，其前提仍在于企业能否在产品结构、增长质量和治理水平上实现改善。