文丨江凯

从2025年12月31日商业不动产REITs试点政策发布到首批产品陆续上报，历时仅一个月。

近日，据上海证券交易所网站显示，首批9单商业不动产REITs的申报获受理，同期深圳证券交易所受理1单商业不动产REITs申报。10单商业不动产REITs合计拟募资377亿元。

其中，华夏银泰百货封闭式商业不动产证券投资基金（简称“华夏银泰百货REIT”‌）位列首批申报项目名单，其底层资产为合肥银泰中心。上海证券报援引业内人士观点，这类以高端消费为主的项目，以往会因为不符合“基础设施”的定义而被拒之门外，通过商业不动产REITs，得以登上REITs的舞台。

吸收合并2家SPV，估值42.73亿元

据基金招募说明书显示，华夏银泰百货REIT预计募资42.785亿元，项目业态为购物中心，核心资产包括合肥银泰中心一期项目、二期项目，分别于2012年1月、2023年4月投入运营。

资产评估信息显示，以2025年12月31日作为评估基准日，合肥银泰中心项目估值合计为42.73亿元，其中合肥银泰中心一期项目的估值为28.79亿元，合肥银泰中心二期项目的估值为13.94亿元。截至2025年12月31日，不动产项目的账面价值合计为17.53亿元，评估结果较该账面价值增值25.20亿元，增值率143.77%。

从项目基金整体架构来看，华夏银泰百货REIT由杭州银泰商管担任运营管理统筹机构，运营管理实施机构为合肥银泰商管。SPV公司分别为合肥银泰同阳商业管理有限公司、合肥银泰景源商业管理有限公司。

本次拟发行的华夏银泰百货REIT，由华夏基金担任基金管理人，基金100%持有中信证券-银泰百货1号资产支持专项计划；专项计划通过SPV主体，分别控股银泰世纪百货与安徽银泰房地产，最终持有核心底层资产合肥银泰中心一、二期项目。

基金管理人聘请杭州银泰商管、合肥银泰商管负责项目运营管理，产品面向原始权益人及关联方、战略投资者、网下投资者与公众投资者发售。

根据该基金交易安排，项目公司吸收合并SPV完成后，SPV注销，项目公司继续存续，项目公司的股东变更为中信证券（代表资产支持专项计划）。

租金坪效领先 营收持续承压

据基金招募说明书显示，合肥银泰中心位于合肥四牌楼核心商圈的黄金地段，汇聚LV、GUCCI、劳力士等超50家安徽首店及国际一线品牌，是全省唯一纯粹意义上的高端购物中心。

自开业以来运营年限已超过10年，整体经营情况较为稳定，但近三年营收、销售额、客流量及平均出租率呈现乏力态势。

企业营收（不含税）数据显示，2023年度至2025年度，合肥银泰中心项目分别实现营收90,356.80万元、80,514.19万元、73,412.60万元，连续两年下滑，公司称下滑原因为经销自营收入下降，公司调整业务结构，自营商品销售规模减小。

同期客流量稳定在1500万人/年及以上，但销售额连续2年下滑，从2023年的428,844.96万元降至2025年369,141.61万元，同比降幅达13.9%。

平均出租率方面，2023年-2025年分别为95.71%、97.25%、95.48%，呈现阶段性波动状态。

此外，收入构成方面，合肥银泰中心一期项目营业收入主要来源于自营业务、联营业务及租赁业务，2023-2025年度，自营业务收入占比持续下降，从63.90%降至57.63%。2023-2025年度，营业收入分别为77,316.65万元、64,016.53万元和56,920.69万元，呈下降趋势。2023-2025年度，公司毛利率分别为31.97%、31.62%和33.06%，净利率分别为19.13%、19.03%和20.49%，整体均保持稳定。

不过值得一提的是，2025年，合肥银泰中心月租金坪效已达468.54元，在目前已公布招募书的项目中为最高。

产权登记未完 资产转让受限

基金招募说明书信息显示，合肥银泰中心一期项目建设内容和规模包括土地使用权面积约1.8万㎡，商业及停车位建筑面积约10.5万㎡，建设内容为购物中心及地下配套地上9层，地下3层；合肥银泰中心二期项目建设内容和规模包括土地使用权面积约1.1万㎡，商业、停车位及其他建筑面积为7.99万㎡，建设内容为购物中心及地下配套地上10层，地下4层。

两期项目建筑面积和可供出租或者经营使用面积分别约10.5万㎡、4.46万㎡，7.99万㎡、2.5万㎡。

重大事项提示信息显示，上述部分房屋未办理完毕产权登记，主要涉及合肥银泰中心一期项目地下一层改造商业部位、地下一层部分及地下二层非人防停车场，以及合肥银泰中心二期项目地下一层改造商业部位、合肥银泰中心二期项目地下一层、地上一至三层规划商业部位、地下二层和地下三层非人防停车场。

同时，合肥银泰中心项目建设期涉及回迁，一期和二期项目建成后部分面积产权方为回迁户（即小业主），目前由银泰方向小业主进行回租后对外运营。从面积占比看，一期和二期项目回租小业主面积合计4,709平方米，回租小业主面积占全部建筑面积的比重为2.54%，目前二期项目小业主面积部分尚未办理不动产权初始登记、小业主不动产权尚未与二期项目其他入池部位分割。

此外，项目存在资产转让限制。根据浙江银泰百货有限公司与合肥市国土局于2018年4月9日签署的《庐阳区N1706号地块补充合同》约定，合肥银泰中心二期项目建成后，除向合肥市庐阳区政府提供的安置房屋外，其余房屋须全部自持，不得分割销售。上述条款构成资产层面的转让限制。

同时，合肥银泰中心目前采用“轻重分离”的运营模式，该基金发行前拟进行运营模式调整，即对现有安徽银泰商业有限责任公司和商户签署的合同进行换签，由项目公司同商户直接签署合同，联营、租赁等业务收入直接体现在项目公司层面，同时新设运营管理统筹机构和实施机构，原安徽银泰商业有限责任公司的运营管理人员迁移至运营管理实施机构，由运营管理实施机构实质性负责项目未来运营管理。

盘活存量资产，推动商业模式转型

2025年12月31日，证监会公开发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》《关于商业不动产投资信托基金试点有关工作的通知》等政策文件，正式推出商业不动产REITs。强调推进市场扩容扩围。支持运营稳健、治理有效、信息披露质量较高的上市REITs通过购入资产、扩募、合并等方式做优做强，重点支持权属清晰、运营模式成熟、现金流持续稳定的商业综合体、商业零售、办公、酒店以及其他具有商业属性的资产业态。政策发布仅一个月后，上交所就先后披露了首批已受理的8只商业不动产REITs。

对于银泰而言，本次商业不动产REITs的落地将有助于盘活存量资产，将沉淀的实体商业资产转化为可流动的金融资；优化财务结构，获得权益性融资，可降低负债、补充现金流，支持新投资；实现从“持有运营”重资产模式，转向“管理输出”的轻资产模式。

从安徽区域发展视角来看，省内对利用资产证券化工具盘活存量资产也已形成明确的政策导向，但更多聚焦基础设施领域，尚未出台专门针对“商业不动产”REITs的地方专项政策。

例如，早在2023年，安徽省人民政府办公厅发布的《进一步盘活存量资产扩大有效投资实施方案》中，明确提出在交通、市政、产业园区等多个重点领域，积极通过基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化等方式进行盘活；2025年11月，《安徽省推进“大资产”统筹管理总体工作方案》提出“一切国有资产尽可能证券化”的原则，旨在系统性盘活存量资产、资源、资金；2026年2月，《安徽省促进民间投资政策措施》中强调健全民间投资项目发行基础设施REITs协调服务机制。

随着商业不动产REITs试点的启动，这一金融工具的适用范围实现了关键性扩容。对于安徽而言，省内符合条件的优质商业资产如购物中心、写字楼、酒店等，将具备了通过公开上市实现盘活的可行路径。合肥银泰中心此次率先申报，不仅有望打通了“投融管退”的完整闭环，另一方面，它更多扮演了“探路者”角色，为安徽商业地产借助金融工具实现转型升级提供了重要范本，有助于带动地方存量资产的价值重估与可持续发展。未来，随着试点深化，安徽省有望在既有基础设施REITs的成功经验上，进一步完善针对商业不动产REITs的配套支持政策。