文 | 本原财经

年营收4.624亿美元，同比增长42.5%；GAAP净利润10.476亿美元（折合人民币约72.33亿元），同比大幅增长约149557%；净利润达到惊人的2.27倍于全年总营收的水平，刷新了公司上市以来的年度盈利纪录。

看到迅雷的这份2025年度财报，惊讶之余难掩好奇。PC时代落幕，昔日的下载之王，失了鼎盛时期的辉煌，却在偷偷赚大钱？

营收4亿、净利10亿美元的高反差数字里，需要理清两个关键事实：

正如迅雷集团董事长李金波所说，财务业绩强劲得益于海外语音直播业务的拓展，直指迅雷战略收购的虎扑开始发力；至于净利润极端波动，其实99%以上是来自长期投资公允价值变动，这要归功于迅雷对影石创新的财务投资。

并购虎扑和投资影石的双赢，直接改写了迅雷的利润表。为迅雷筑牢生存底气，打开增长天花板，也算是互联网老将“低谷期翻盘”的典型案例了。

老登的旧账本

80后、90后对迅雷的蓝鸟标志应该相当熟悉，20年前，它就凭借P2SP技术优势，用户破亿，仅次于QQ。

2012年的巅峰时期，迅雷活跃用户近3亿，在下载行业几乎是垄断地位，市占率更是超过80%，引来IDG、谷歌、周鸿祎、雷军等明星资本的青睐。

2014年6月，迅雷二次递交招股书，登陆纳斯达克，市值迅速攀上10.3亿美元，风头无两。小米和金山合计持有迅雷39.4%股份，跃升为第一大股东。

但国内的下载环境大家都懂，迅雷火，但略“虚”，叠加PC端流量红利消退，移动端转型又不及预期，上市第二年就陷入年度亏损，此后的亏损周期更是长达6年，一度濒临退市。

在此期间，迅雷内部的故事情节可谓跌宕起伏。经历了创始人失权离职、职业经理人接手、管理层内斗、职业经理人出局、离职老员工接手等一系列人事动荡。

直到现在，“迅雷前任CEO贪腐案”还是正在进行时。据统计，陈磊执掌迅雷的三年里，公司亏了近10亿人民币，陈磊的那些花边新闻也被再次传阅。

2020年应该算迅雷的重大转折点。

元老李金波回归后，铁血清理旧团队，剥离高亏损的违规业务，重新聚焦会员订阅、云计算两大核心业务。终于带领迅雷在2021年扭亏，2022年营收创下历史新高，净利润暴涨超18倍，达到2134.7万美元，在经营层面首次全面扭亏。

但这距离迅雷2025年的“净利超十亿美元”，可有天壤之别。这就不得不提迅雷对影石创新长达十年的精准投资了。

投资、并购赢麻

迅雷对影石创新的投资，起于2016年的B轮融资，那时公关稿里赫然写着：“迅雷网络掌握的视频编解码、星域CDN、云计算等技术优势将在VR视频领域发挥越来越大的作用，可与Insta360掌握的全景视频采集、渲染等技术优势形成优势互补。”

2025年6月，影石创新登陆上交所科创板（688775）。发行完成后，迅雷持有影石创新7.84%的股权，位列第四大股东。

图源：天眼查

这笔投资正是迅雷2025年GAAP净利润离奇暴涨的唯一核心来源。

迅雷持有的影石股权价值被重估，全年带来10.381亿美元的公允价值变动净收益，占全年10.476亿美元GAAP净利润的99%以上。2024年，迅雷净利润约70万美元。

投资影石的好处是显而易见的，资产规模大了，现金流焦虑少了，账上躺着3亿美元。迅雷从美股市场无人问津的边缘中概股，变成了具备优质核心资产的标的。

更重要的是，迅雷战略扩张的资金底气足了，这就得说说2025年迅雷全资控股虎扑的事迹。

要说互联网老登，迅雷是，成立比迅雷晚一年的虎扑也是。

虎扑号称“直男天堂”，是中国最大的体育BBS，九成用户为男性，且用户呈年轻化，粘性和忠诚度高，巅峰时期估值77亿元。

迅雷只需花5亿人民币，就拥有了一个超1亿注册用户的社区平台。迅雷常年被诟病高度依赖会员订阅业务，收购虎扑之后，收入结构多元化起来，增加了体育广告、赛事运营、IP商业化等全新品类。

虎扑的广告业务收入并表后，直接拉高了迅雷的营收。

财报显示，2025年，迅雷公司直播及其他互联网增值服务营收1.702亿美元，同比暴涨97.5%，超越订阅服务成为第一大收入板块。核心增量就是虎扑带来的。

迅雷在订阅服务、直播及其他互联网增值服务之外，还有第三大业务板块，是云计算业务，这是迅雷2025年主营业务扭亏为盈的关键。

迅雷在2014年全资孵化了一个云计算子公司叫网心科技。云计算听着高端，但资产重、毛利低，竞争还激烈，以至于常年持续拖累迅雷的利润表。

2024年，网心科技因行业下行，计提了2070万美元的商誉减值，妥妥的盈利包袱。今年，迅雷终于痛下决心，把这个包袱甩了，50%的控股权卖给了金山云，同时保留了网心科技20%的少数股权。

网心科技代表的云计算业务出表后，迅雷可以迅速回笼资金，投资增收的同时，转而聚焦C端的订阅会员、海外语音直播业务，打开增长曲线。

不可忽视的灰犀牛

赢面背后往往暗藏危机，迅雷靠投资和并购实现了营收利润双增的甜头，也不能忽视暗处饮水的灰犀牛。

迅雷对影石创新的 “封神级财务投资”，属于未实现的浮盈，会随影石创新股价波动而变化。Q4就曾因影石股价回调，直接导致迅雷单季GAAP净亏损超2亿美元。

账面富裕，但盈亏完全脱离自身业务节奏，资本市场估值逻辑必然混乱，还容易让公司放松对主业经营效率的要求。

实际上，迅雷剔除该一次性非经营性收益后，2025年全年公司核心经营口径的Non-GAAP净利润为1850万美元，同比下滑了22.6%；Q4单季Non-GAAP净利润为480万美元，同比下滑57.5%。

此外，迅雷全年整体毛利率也从去年同期的51.7%降至47.0%，与42.5%的营收增速完全脱节。

毛利率下滑的元凶，指向高增长的海外语音直播业务。

迅雷避开国内市场的内卷，面向东南亚、中东、北非市场推出了语音直播产品Hiya，如今公司海外业务营收占比接近25%。

海外直播解决了迅雷致命的增长停滞问题，也让迅雷脱掉工具属性强、用户黏性低的标签。但直播产品的缺点也鲜明，重运营重营销，毛利率仅25%-35%，还不到会员业务的一半，属于“增收不增利”的业务。

在海外获客成本高涨的当下，其增长完全依赖市场投放和用户拉新，必然会拉高销售费用，侵蚀核心利润。2025年，迅雷的销售与营销费用为8630万美元，同比大增92.6%，费用率同步从2024年的13.8%升到18.7%，主因就在这里。且增长跟控费的矛盾，不可调和。

随着海外竞争加剧，纯海外语音直播业务的增速已出现边际放缓，2025年直播板块的营收增长，有相当一部分来自收购虎扑后的广告业务增量。海外主播与公会供给不稳定，合规风险高，未来能否持续增长，具有很大的不确定性。

收购虎扑看着倒是好好好，也要警惕资产负债表上的大额商誉，若未来虎扑的营收、利润增长不及预期，公司需计提大额商誉减值，或将拖累当期净利润。

迅雷的20余年，见过行业最盛的风口，也踩过无数深坑，所幸有个懂业务的将领，带着它转型多年终于盈利，未来便更加从容。

互联网浪潮汹涌，技术是根，用户是本，迅雷的下半场，才刚刚开始。