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“大树底下寸草不生”，LABUBU依然没有改变这个局面。

3月25日午间，泡泡玛特发布2025年全年财报。2025年营收同比大增185%至371.2亿元，净利润同比增长307%至128亿元，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。LABUBU彻底出圈，全球四大区域均实现三位数增长。放在任何行业，这都是一份近乎完美的成绩单。但资本市场给出的答案是：卖！

财报发布后，泡泡玛特股价直线闪崩，当天跌超22%，第二天继续下跌，截至发稿时已下跌近10%，两日跌去30%左右，创2025年4月以来最大盘中跌幅。时间拉长到过去数月，泡泡玛特市值从4500亿港元的高点蒸发近2500亿港元，跌幅超过50%。

泡泡玛特到底在发生什么？作为潮玩行业龙头，它的突然大跌，又意味着什么？

对于股价下跌的原因，有多种分析：虽然净利润略超预期，但营收371.2亿元略低于市场普遍预期的379.6亿元。Q4增速从Q3的300%+放缓至105.6%，国内增速仅75%。但更根本的问题还是在产品层面。

相比营收和利润的整体情况，资本市场更关心的是和未来有关的数据：这家公司除了LABUBU还有谁能当家？

财报数据显示，2025年度，LABUBU家族全年营收141.6亿元，占总收入约40%，而2024年这个数字是23%。 泡泡玛特对LABUBU的依赖不降反升，这个趋势在今年上下半年的对比中更加刺眼：

2025年上半年，THE MONSTERS系列（LABUBU所在）营收48.1亿元，占泡泡玛特上半年总营收138.8亿元的34.7%。而下半年，公司总营收达232.4亿元，LABUBU系列贡献了93.5亿元，占比直接跳升至约40%。

其他IP的表现印证了这个问题。

SKULLPANDA全年营收35亿元，看起来不错，但和LABUBU的141.6亿元相比是零头。

Molly全年卖了29亿元——这个数字本身不差，但和市场预期的46亿元相比，差了17亿，差了将近四成。

Crybaby同样不及预期。

这组数据意味着泡泡玛特在某种程度上依然是靠LABUBU一个IP拖着整条船前进。

二手市场早就先行定价了这个预期。LABUBU 4.0系列（心底密码）发售即巅峰，部分普通款二手价甚至跌破官方零售价；SKULLPANDA新品抽盒机的排队人数降至个位数。

盲盒的终极价值支撑是稀缺性，而当月产量从上半年的1000万只扩产到年底的5000万只，稀缺性这个词已经成了笑话。

这是泡泡玛特股价大跌的本质：当一家公司越做越大，却越来越依赖单一IP，市场看到的不是护城河，而是悬崖。

财报电话会上，泡泡玛特宣布将进军小家电。

这是泡泡玛特在为上述问题找新的解法，也在一定程度上意味着泡泡玛特承认：多元化IP这条路比预想的难，否则没有必要切换到一个竞争白热化的赛道。更何况仅仅半年前，泡泡玛特创始人王宁就曾强调潮玩就应该是“无用之物”，做成有用的东西反而失去了它的情绪价值。

试想一下，当“小米们”把性价比做到极致，有多少人会为一个印着LABUBU的“电饭煲”溢价买单。

至少资本市场信心不足。

在潮玩圈蔓延最广的一个错觉是：LABUBU成功了，所以只要做一个“类LABUBU”，就能分一杯羹。

这个逻辑从根本上就是错的。

泡泡玛特自己都说不清楚LABUBU为什么成功。王宁曾公开承认，LABUBU的爆火有很大程度的“意外性”——一个2015年由艺术家龙家升设计的IP，沉寂近十年，因Blackpink成员Lisa的一次分享，突然引爆全球。这种化学反应，没有公式可循，没有方法论可复制。

但这个现实并没有阻止大量公司前赴后继地抄作业。

闻风而动的不只是资本——量子之歌，一家原本专注银发经济和在线成人兴趣教育的中概股公司，摇身一变成为潮玩公司“奇梦岛”；名创优品拿出100亿储备资金为TOP TOY背书，宣布分拆赴港上市；布鲁可完成港股上市，52TOYS递交招股书，卡游更新招股说明书……几乎每个追随者都声称要做出下一个LABUBU。

他们抄了什么？抄了“毛绒+盲盒+奇特造型”的外壳，抄了艺人背书的打法，抄了“稀缺性+二手溢价”的炒作逻辑。他们没有抄到的，是泡泡玛特用十年时间建立起来的IP运营体系、设计师生态，以及那个说不清道不明的“文化共鸣”。

这个行业里最浮躁的做法，就是把偶然当必然。

把一个IP的意外成功，当成可以工业化复制的流水线；把短期流量当成品牌资产；把“明星同款”当成IP内核。请来几个顶流艺人发一圈社媒图，产品就能卖爆——这是把潮玩当快消品在运营，而不是在做IP。

好IP是应该自己为自己代言的。给IP找个明星代言人，短期可以冲一波量，长期反而把生意做窄了。试想一下，如果Hello Kitty有个全球代言人，会发生什么——那个形象会立刻变得奇怪。

IP的魅力在于它是中性的、开放的，用户可以把自己投射进去。一旦IP被绑定了明星的人设，路子反而越走越窄，用户群体从“所有人”缩减成了“这个明星的粉丝”。

更根本的问题是：IP和内容产业，是一门长期主义的慢生意，从来不是短期投机者的赛道。

迪士尼花了数十年建立米奇的文化地位；三丽鸥耕耘Hello Kitty超过半个世纪；泡泡玛特自己，从2010年成立到Molly破圈，用了近十年，到LABUBU全球爆火，又走了十年。王宁本人讲过一句话：“尊重时间，尊重经营。”这六个字，是整个潮玩行业最值钱的方法论，也是那些跑步入场的追风者最难学会的一课。

奇梦岛是过去一年模仿泡泡玛特最用力的公司之一。

作为一家在线教育公司，奇梦岛的前身“量子之歌”不仅改了名，还把高风险的成人在线教育业务完全剥离，All in潮玩。转型潮玩公司之后，奇梦岛股价一度上涨超过400%，但是仅仅两次财报之后，其股价已经从最高13美元左右跌到3美元左右，跌去70%以上。

先来看看过去两个季度的财报。

FY26 Q1（2025年7-9月）：营收1.27亿元，环比+93.3%，毛利率41%，运营亏损2576万元。

FY26 Q2（2025年10-12月）：营收1.77亿元，环比+39%，毛利率31%，运营亏损2541万元。

单看Q2，表面数字不差——营收涨幅39%，18个自有IP，毛绒产品产能同比增长50倍，但财报发布当天同样股价大跌16%。

为什么？因为把这两行数字并排放在一起看，就看出了问题。

问题一：营收在涨，但利润结构在恶化。

从Q1到Q2，营收增长了5000万元。但与此同时，毛利率从41%跌至31%，跌了整整10个百分点；销售和营销费用从2754万元激增至5284万元，几乎翻了一倍。

最终结果：运营亏损从2576万元收窄至2541万元，仅减少了35万元。多卖了5000万的货，多花了2500万的营销费，毛利率跌了10个点，亏损却几乎纹丝不动。 这相当于在原地用越来越多的努力维持一个糟糕的现状。

问题二：毛利率跌穿，渠道结构性弱。

奇梦岛目前全国只有5家直营门店，要大规模铺货只能通过名创优品等第三方IP集合店，分出去一笔渠道费，毛利率自然被压缩。Q2加大线下铺货力度，看起来是扩张，实质是把利润让给了渠道商。

对比来看，泡泡玛特2025年中报毛利率超过70%——国内约68%，海外约80%。这个差距，根源不只是规模效应，还有定价权和渠道自主性：泡泡的手办打底69元、毛绒正常款99元，在这个价位仍然供不应求，说明IP溢价完全由品牌自己吃到。而奇梦岛的WAKUKU盲盒定价59元起，靠低价走量，毛利空间天然更窄，还要再分一道给渠道和“杜华”。

更重要的是，奇梦岛的最大渠道商，名创优品自身也把潮玩作为战略业务。

问题三：营收高度集中，IP孤岛的格局难以改变。

奇梦岛对单一 IP 的依赖比泡泡玛特严重得多。

Q1，WAKUKU贡献营收8973万元，占全季总收入的70.6%，其他三个IP（ZIYULI 2076万、SIINONO 1289万）加其余IP的377万凑出了剩余的29%。

Q2，WAKUKU单季营收1.29亿元，占比仍在73%左右。其余17个IP，全季合计依然极为有限。

从绝对值看，WAKUKU已经是一个年化约5亿元的IP，在行业里处于第二梯队——比名创优品的YOYO要强（据叶国富指引，YOYO 2025年全年仅卖4000万元，2026年目标才1亿元）。

但这个“第二梯队”的成绩，高度依赖乐华旗下明星和体育界资源的流量背书。而乐华已在运营“VIVISTAR”等自己的新IP。给奇梦岛导流的那只手，同时也握着奇梦岛的命脉。

微信指数显示，随着明星背书减少， WAKUKU 品牌热度已经呈现整体下降趋势。

综上：从财报数据来看，奇梦岛每多卖一块钱，付出的成本越来越高，毛利越来越薄，亏损却纹丝不动。这种靠线下集合店铺货+巨额营销费用堆出来的增长，本质是“买来的增长”，而不是自然增长。更深层的风险是：辛辛苦苦把用户对潮玩的兴趣培育起来，这些用户最终可能顺着IP集合店转身成为泡泡玛特等其他品牌的会员。

名创优品旗下TOP TOY的增速同样令人侧目：2025年第三季度营收同比增长112%，前三季度累计收入13.2亿元，自营IP “Nommi糯米儿”势头不错。

但母公司的财报，则是另一个故事。

2025年第一季度，名创优品营收44.27亿元，同比增长18.9%，净利润同比下降28.8%至4.17亿元，经调整净利润同比下滑4.8%，低于市场预期逾10%。财报发布当日，美股股价暴跌17.58%，一夜市值蒸发12亿美元。

利润失血的核心原因，是IP授权费用的持续攀升，且完全没有见顶迹象：2022年1.78亿元，2023年3.25亿元，2024年4.21亿元，同比增长29.5%；2025年第一季度授权费再次同比提升39.6%。

这是结构性困境，而非周期性波动。名创优品的商业模式，本质是“全球最大IP联名渠道商”——与迪士尼、三丽鸥等150余个IP合作，IP合作毛利率从26.7%持续提升至44.9%。但渠道商的天花板也在于此：IP方永远握有定价权，授权费只会越来越贵。用户购买一款三丽鸥联名产品，忠诚的是Hello Kitty，不是名创优品。

名创优品不得不用规模掩盖效率下滑——不断扩店、不断开发新联名，用增量换时间，却无法从根本上改变自己在IP产业链上的从属地位。相比之下，泡泡玛特的自有IP占比超过80%，无需向任何人交授权费。这才是两者之间真正的护城河所在。

这个行业正站在一个关键分叉口。

潮玩的本质是情绪消费、内容消费，这决定了它天然对热度高度敏感，也天然难以持续。

能活下来的公司，将是那些真正的“慢公司”。

慢公司首先需要真正去流量化。 依赖明星背书和社交爆款推动的增长，本质上是在租用注意力，而非积累资产。当明星效应边际递减，当“全员同款”泛滥成灾，这套打法的天花板将迅速显现。

慢公司还要建立IP的纵深。 一个IP的故事厚度，决定了它能走多远。真正有生命力的IP需要世界观、故事线、角色成长，需要在多个品类和场景持续渗透。目前大量跟风者的IP，连一句“这个IP是谁、从哪里来、代表什么”都说不清楚，不过是一个造型稍微讨喜的毛绒玩具而已。

慢公司更要保障供应链和产品力。 这是最容易被忽视、却最终决定生死的硬实力。潮玩最怕品控塌方——一次品控事故足以摧毁一个IP用数年积累起来的信任。LABUBU 4.0因大规模品控问题，直接导致二手市场口碑崩塌，这是一个前车之鉴，也是泡泡玛特自身需要警惕的风险。

简单来说，真正的长青 IP 需要证明：当市场不再疯狂，当明星不再站台，你凭什么让用户还想起你？

即便是泡泡玛特，它今天依然面对“LABUBU之后是什么”的灵魂拷问。

而对于那些在过去两年跑步入场的潮玩追风者而言，他们面对的是更难的题。“先抄后超”的打法很可能变成“弯道翻车”。