文｜听筒Tech 杨林

编辑 | 饶言

潮玩巨头泡泡玛特或许万万没想到，交了一个“满分”试卷后，市场却狠狠给了它当头一棒。

3月25日，泡泡玛特（09992.HK）交出了一份让绝大多数消费品牌艳羡的2025年财报，全年营收371.2亿元（人民币，以下未标注则同），同比增长184.7%；2025年经调整净利润130.84亿元，同比增长了284.5%，经调整的净利润率为35.2%。

按常规，这份答卷提交后，资本市场同样会给泡泡玛特一点奖励，但市场没按套路出牌。

财报一发，3月25日，港股午后开盘，泡泡玛特的股价直线跳水，盘中一度大跌超22%。3月25日收盘，跌幅定格在22.51%，收报168.3港元/股，创下上市以来最大单日跌幅。

3月26日，这一跌势仍在持续。截至3月26日收盘，泡泡玛特港股再度暴跌超10%，报收150.7港元/股，市值逼近2000亿港元。与2025年8月的339.8港元/股峰值相比，泡泡玛特的股价已经腰斩。

相应，泡泡玛特的总市值，也从高光时期的4500余亿港元，蒸发了超过2500亿港元。

图：泡泡玛特股价走势图 来源：老虎证券 

业绩爆表，股价却暴跌，这一极致背离的背后，泡泡玛特到底发生了什么？

问题或许就出在泡泡玛特近两年的“门面”拉布布（LABUBU）。

火爆出圈，成为现象级潮玩的LABUBU，撑起了泡泡玛特的千亿帝国，但市场似乎发出一个清晰的信号，泡泡玛特的增长故事，正在从“多点开花”退化为“单点驱动”。

但资本市场从来不会为单一IP的狂欢支付永续增长的溢价，泡泡玛特是时候寻找下一个LABUBU了。

-01-泡泡玛特的高利润来自哪？

从数据来看，泡泡玛特的这份成绩单，足以让整体陷入低潮的消费赛道“小伙伴们”侧目。

财报显示，2025年，泡泡玛特全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%。更令人惊叹的是，公司的毛利率达到72.1%，净利率高达35.2%。

图：泡泡玛特的整体业绩情况 来源：泡泡玛特财报 

这意味着，消费者每花100元购买泡泡玛特的产品，公司就能赚走72元的毛利，35元的净利润。这种利润率水平，甚至可以比肩高端白酒。

但一个问题随之而来，泡泡玛特的高利润究竟来自哪里？财报这样解释，主要由于海外销售占比提升，以及供应链优化。

泡泡玛特首席财务官杨镜冰在业绩电话会上，也给出了两个关键原因，一是海外产品的定价普遍高于国内，随着海外收入占比从2024年的31.8%提升至43.8%，整体毛利率被显著拉高。以美洲市场为例，收入同比猛增748.4%，而这些高单价产品的利润空间远超国内市场。

另外，供应链优化和固定成本摊薄 ，也进一步拉高了毛利率。

但在市场看来，实际上，IP运营才是高利润的根本来源。

2025年，泡泡玛特共有17个艺术家IP收入过亿。其中，LABUBU所在的THE MONSTERS家族以141.6亿元的收入成为行业首个百亿级潮玩IP。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等6大IP营收突破20亿元。

从市场原理来看，IP生意的核心魅力在于边际效应，一旦一个IP被孵化成功，后续的产品开发、品类延伸、跨界联名，成本都相对有限，而收益却可以无限放大。

显然，在高增长的驱动下，泡泡玛特的规模效应也得以显现。

2025年，公司的经销及销售开支同比增长121.4%，一般及行政开支增长86.9%，但这两项费用的增速都显著低于184.7%的收入增速。这意味着，随着收入规模的扩大，费用率正在被有效摊薄。

也就是说，从海外溢价到IP边际效应，再到规模效应的费用摊薄，泡泡玛特的高利润有着清晰的商业逻辑。

当然，泡泡玛特能否在LABUBU之外培育出更多百亿IP，能否在海外扩张中控制住日益攀升的物流成本，将决定这条高利润之路能走多远。

泡泡玛特董事长兼CEO王宁在业绩电话会上所说，2026年公司要努力做到不低于20%的增长速度。不过，要在35%的净利率基础上，维持20%以上的增长，这将会是对泡泡玛特商业模式极致考验。

-02-LABUBU“依赖症”：营收占比从23.3%到38.1%

高利润增长的背后，如果要找一个泡泡玛特“最亮的崽”，必须是“LABUBU”。

这个火爆全球的“小丑娃”，俘虏了无数潮流人士的芳心。在过去很长一段时间里，不少人不惜排长队，甚至找“黄牛”，花费巨资去“抢购”这只心仪的毛绒玩具。

市场对这只毛绒玩具的“疯狂”，给泡泡玛特带来的收益是可观的。

财报数据显示，LABUBU所在的THE MONSTERS家族全年营收达到141.6亿元，同比增长365.7%，首次突破百亿大关。

这个单一IP家族的营收，也已经占到公司总营收的38.1%。而在2024年，这一比重还仅为23.3%。

与此同时，曾经的王牌IP Molly收入占比已从2024年的16.1%萎缩至7.8%。头部IP的接力棒，已经悄然完成了交接。

图：THE MONSTERS家族的营收情况 来源：泡泡玛特财报 

实际上，LABUBU不仅撑起了泡泡玛特IP收入的大头，还彻底改变了泡泡玛特的产品结构。

数据显示，在LABUBU的带动下，2025年，毛绒产品首次超越传统手办，成为公司第一大收入品类，全年斩获187.1亿元，占总营收的50.4%，同比激增560.6%。

图：泡泡玛特产品类别收入情况 来源：泡泡玛特财报 

不过，对于上市公司，这并不是好事。单一业务过度依赖，是资本市场的大忌之一，泡泡玛特显然正在上演这一幕。

“从Molly到LABUBU，泡泡玛特写下了戏剧性的造富故事。”一位投资者这样便对《听筒Tech》表示，“但故事的结尾，却和开头有着相似的质疑，对单一IP的过度依赖。”

在3月25日的业绩电话会上，泡泡玛特王宁试图淡化这种担忧。他表示，LABUBU的火爆确实带动了整个公司的发展，但泡泡玛特不只有LABUBU。他说，“若将LABUBU所有业绩去掉，公司也获得了快速成长。”

不过，王宁的这番讲话，显然没有安慰到资本市场。此前，花旗银行曾有过一次调研，一个不安的事实是，47%的受访者拥有LABUBU产品，近半数消费者是因为LABUBU才首次接触泡泡玛特。

这便意味着，大量新用户是“为LABUBU而来”，而非“为泡泡玛特而来”。那么问题是，如果LABUBU的热度退潮，还能留下多少用户？

-03-“造星”能力已建，但下一个在哪？

当然，按照市场的说法，泡泡玛特与过去最大的不同在于，它已经从一个“依赖爆款”的公司，进化为一个具备“造星能力”的平台。

从财报数据看，2025年，泡泡玛特共有17个艺术家IP收入过亿。SKULLPANDA实现营收35.4亿元，同比增长170.6%；CRYBABY实现营收29.3亿元，同比增长151.4%；星星人实现营收20.56亿元，同比增长超1600%。腰部IP正在崛起，这是平台化能力的体现。

从品类创新看，泡泡玛特已经证明了自己具备“让IP焕新”的能力。LABUBU从树脂手办转向搪胶毛绒，背后也是公司对品类趋势的敏锐把握。

从内容布局看，泡泡玛特正在向“全球IP综合运营平台”迈进。2025年年初，泡泡玛特就宣布，和索尼影业将围绕LABUBU开发一部真人动画电影。LABUBU的绘本、电影等内容形式均已在筹备中。乐园业务方面，1.5期施工预计2026年夏天亮相，二期扩建预计2027年启动建设。

但问题在于，这些“造星能力”的构建速度，似乎远远赶不上对单一IP依赖加深的速度。

CRYBABY实现的29.3亿元与LABUBU的141.6亿元之间，差距依然悬殊。实际上，在新IP的孵化上，泡泡玛特最新推出的Supertutu和放学后的Merodi，市场反响就十分平淡。

据公开数据，Supertutu天猫旗舰店累计销量仅1000件左右，二手价近乎腰斩。与之形成鲜明对比的是，3月初推出的LABUBU与三丽鸥联名款“美梦奇遇记”，开售当晚便多渠道售罄。

图： 泡泡玛特天猫旗舰店产品销售情况 来源：天猫App 

这种两极分化的局面，恰恰说明了问题的核心，LABUBU太强了，强到其他IP几乎没有成长空间。

当然，IP的培育需要一个机遇和一个过程，这需要市场给予足够的耐心。但遗憾的是，资本市场的耐心毕竟有限。

如今，市场已经用暴跌投出了“不信任票”，如果不能在LABUBU退潮前，构建起真正多元化的IP矩阵，让新IP成功“交棒”，那么当潮水退去，市场将不再给予第二次机会。

尤其是，市场对泡泡玛特的核心质疑是，过度依赖LABUBU单一IP，增长能否持续？

在财报会上，王宁说，“将在4月推出以IP为核心的衍生小家电产品，并在京东等电商平台发售。”

或许泡泡玛特正在努力证明，LABUBU这个“金矿”才刚刚开始挖掘，它可以通过品类创新、内容衍生、场景拓展，持续释放商业价值，而不是昙花一现的爆款。

但挑战同样明显。小家电是一个竞争极度激烈的红海市场，泡泡玛特如何平衡“IP溢价”与“产品性价比”，如何在用户审美疲劳前持续推新，都是未知数。

正如王宁在电话会上所说，“我们相信LABUBU的价值，其实挖掘才刚开始。”这句话，既是给市场的定心丸，也是给自己下的战书。

过去，王宁曾说过一句话，这被市场反复提及，他说，“我们是从A出发，中间做了B，因为C而成功，最后可能是在D上变得伟大。”

这句话很坦诚，也很清醒。泡泡玛特的崛起，从来不是“规划”出来的，而是一次次“意外”叠加的结果。Molly是意外，LABUBU也是意外。

但对于一家市值超2000亿港元的公司来说，不能一直靠“意外”活着，“定心丸”更需要市场证明。

实际上，尤为重要的是，泡泡玛特最需要证明的，不是它能不能做出下一个LABUBU，而是当LABUBU的热度退去之后，它还能不能继续增长。

在电话会上，王宁说，2026年能进“维修站”，“加加油换换轮胎”。他表示，“今年，（泡泡玛特）不会追求特别激进的‘增收不增利’的成长。怎样让公司更长期、更稳健、更健康地成长，依旧是我们最核心的目标。”

王宁的目标，需要一些时间，也需要更多的“意外”。

而资本市场，正屏息等待。