文｜财天COVER 林木

编辑 | 吴跃

lululemon的资本神话正在褪色。截至3月27日收盘，公司股价报收145.85美元/股，相较于历史高点的516.39美元/股，跌幅高达71.76%，市值仅剩161.14亿美元。

作为“瑜伽裤里的爱马仕”，lululemon身上曾经有太多同行羡慕的标签：高增长、高忠诚度、高溢价。2022年7月，其市值超越阿迪达斯，一跃成为“行业老二”。2023年12月底，市场对它的追捧达到顶峰，股价摸高到516.39美元的顶点，总市值超568亿美元，约合人民币3925.9亿元。

如今繁华褪去，一个残酷的现实浮出水面：资本已经不愿意再为lululemon的想象空间买单了。

01、营收放缓，溢价能力减弱

最近，运动品牌相继披露2025年财报，冷暖格外分明。

瞄准专业赛道的李宁、特步，业绩虽谈不上多亮眼，但也都和往年一样，小步慢走稳定增长；捆绑“中产生活方式”概念的昂跑、萨洛蒙，营收新高、溢价坚挺，属于面子、里子兼顾。反观曾经的中产运动标杆lululemon，日子却不尽如人意。

过去一年，lululemon还在增长，但增速落下同行一大截，往日高光不再。

2025财年，lululemon总营收为111亿美元，同比增长4.86%，基本符合下调之后的预期。作为对比，昂跑、亚玛芬体育（始祖鸟母公司）的营收增幅分别为30.01%、27%，均远高于lululemon。

中国市场是最大的功臣。报告期内，lululemon整体比上年多卖了5.12亿美元，中国市场就贡献了3.94亿美元。但因为营收占比超70%的美洲地区不给力，营收、同店销售数据都在下滑，lululemon最终只取得微增，创下2007年上市以来营收增速最低的纪录，此前其年营收增速一直在两位数以上。

毫无疑问，增长乏力，是lululemon被资本抛弃的原因之一。但这并非全部，更让资本市场担忧的是，lululemon的定价权仍然在松动——这是品牌做中产生意的根基。其焦虑，可以从对待“盗版”截然不同的态度里一窥究竟。

2025年6月，lululemon一纸诉状将Costco旗下自有品牌Kirkland告上法院，理由是后者销售仿制品，给品牌带来了极大伤害。

与之相比，lululemon在三四年前对仿冒、平替持有的还是开放态度。2023年，lululemon举办过一场“平替交换”活动，消费者用任意品牌、任何价位的“Align仿品”瑜伽裤（Align是lululemon旗下的一个系列），就能免费换一条全新正品。当时，被问及对仿冒的看法，公司高管的回复是，“有时候模仿也是一种认同”。

对于仿冒，lululemon态度前后180度转变，背后折射出的是对定价权、溢价能力的焦虑。在鞋服领域，独家面料只是浅层技术壁垒，能打造差异化穿着体验、支撑初期高溢价，但没法一劳永逸。近些年来，竞品品牌分流，叠加lululemon本身打折、用调性换短期业绩，最终导致品牌溢价能力持续减弱。

这种溢价褪色，同样反映在了财报里。2025财年第四季度，lululemon毛利率进一步下滑至54.9%。公司方面表示，一部分原因在于“折扣力度加大”。与此同时，截至2025财年第四季度末，公司存货同比增加18%至17亿美元。按件数口径计算，存货数量同比增加6%。

在资本眼里，不断高企，甚至增速远超同期营收增速的库存无异于一颗定时炸弹。这意味着，lululemon有可能陷入“越打折、越掉价、越难盈利”的恶性循环。

如果说营收放缓、溢价能力减弱是lululemon基本面的核心痛点，那么内部治理动荡、关税成本走高拖累盈利，更是雪上加霜，持续放大了资本对lululemon的担忧。根据公司方面的预估，受关税影响，相关成本将高达3.8亿美元，在采取对冲措施后，关税影响为2.2亿美元。

2025年年底，掌舵lululemon已7年的原CEO卸任，新CEO人选至今悬而未决，让品牌中长期战略陷入不确定性。

如今回过头看，从一路高歌到光环褪去，lululemon股价走势划出了一个开口朝下的抛物线。股价从145美元涨到516美元，lululemon用了5年3个月；从高点跌落，重新回到145美元，只用了两年多的时间。

02、陷入“不上不下”的困境

“lululemon如今面临的，是典型的‘边缘蛋糕困境’。”品牌管理顾问老易对《财经天下》表示。

所谓“边缘蛋糕困境”，简单理解，即品牌陷入结构性夹心：向上没法突破高端品牌的心智、溢价壁垒，向下难以抗衡平价品牌的成本、价格优势，最后只能被困在中间地带，增长受限，利润被持续挤压。

这种困境并非不能避免，但需要极致的克制。很显然，lululemon没能幸免，最终一步步褪去“中产信仰”光环，溢价体系逐渐消弭。

时间倒回到2019年，当年4月，lululemon提出了一个名为“Power of Three”的战略，声称要在5年之内，实现“男装收入翻倍、数字业务收入翻倍、国际业务收入翻两番”的目标。当时，新CEO上任没多久，需要用业绩说话，给资本市场交代，lululemon本身势头也不错。

对于运动品牌而言，拓展人群、渠道、市场，这是三个惯用的增收路径；lululemon仅用了3年时间，就完成了5年目标。但用规模换增速的基调一旦定下，也埋下了稀释品牌稀缺性的隐患。

紧接着，2022年4月，提前完成目标的lululemon又马不停蹄定下了新任务：到2026年，营收翻一倍，达到125亿美元，其中，男装、数字业务收入再度翻倍，国际业务要实现四倍增长，也就是所谓“Power of Three ×2”计划。当时公司CEO还表示，未来打算拓展包括网球、高尔夫、徒步在内的更多场景。

抛出豪言壮语的第二年，lululemon股价达到了历史新高。但在追求增长的过程中，一些动作开始变形。例如，为了支撑男装、国际业务扩张，lululemon的备货节奏明显加快，库存增速开始高于营收增速。这意味着，lululemon不得不依靠更频繁的折扣来消化库存。对于定位中高端的品牌而言，频繁打折，往往是品牌稀缺性逐渐消解的开始。

又比如，当lululemon的营收基本盘——美洲地区进入增长瓶颈，公司把中国当成了救命稻草，开始在中国加速开店，甚至不惜渠道下沉。行业媒体华丽志统计发现，2022年到2023年7月底，平均每15天就有一家lululemon新店在中国开业。近两年，lululemon把更多店开进低线城市，又收获了“外五县瑜伽裤”这一略带调侃的称号。

看起来，lululemon所做的一切都是为了增长，但无形之中却在消弭品牌调性。也难怪创始人每隔一段时间就出来吐槽，甚至不惜花钱买下报纸头条“唱空”公司，称lululemon正在失去灵魂，“取悦所有人反而会失去品牌核心力量”。

如今，lululemon本身的产品老化问题愈发凸显，加上竞品、平替不断蚕食市场，生存空间进一步被挤压，最终滑进“边缘蛋糕困境”。

颇有戏剧性的是，lululemon当初为了迎合资本期待，加大马力求增长，如今透支高端调性、红利散尽，反倒最终被资本抛弃。

当然，lululemon滑落至此，也不能全怪自己。“运动品牌的走向往往和大环境息息相关。”在鞋服行业从业者Nel看来，近年来，lululemon核心客群的需求也变了，他们“不想活得太精致紧绷”，转而追求带有时尚性的松弛感。这也是lululemon跌落的某种必然。

“想当年，健身房、力量训练开始普及，以紧身衣著称的安德玛市值超过阿迪达斯，成为‘行业老二’。后来，女性健身、瑜伽崛起，lululemon吃到红利，市值一度超过阿迪达斯。如今，消费趋势再次变化，带有时尚潮流审美的美国品牌Alo，开始吃到lululemon的市场配额。”Nel补充道。

内忧外患之下，lululemon再次攥紧了中国市场这根救命稻草。年初，品牌签约游泳运动员汪顺成为品牌大使，想借助其形象补强专业度。不久前的业绩会上，lululemon表示，计划2026年继续新开店，其中25～30家在国际市场，“大部分将在中国”。

只是不知道，lululemon还能在中国吃香多久？