文 | 融中财经

四月底，印尼万隆地方法院作出的判决，让创投圈此前引发热议的一桩事件正式收尾。

eFishery创始人Gibran Huzaifah涉及贪污、洗钱两项罪名，被判处九年有期徒刑。这家曾估值14亿美元的东南亚水产科技独角兽，从A轮融资阶段起就设置了两套账目，ERP系统内存储的是仅供内部查阅的真实账目，Excel整理的虚假账目则提交给董事会与投资人。

2024年前九个月，企业向投资人出示的财务数据为营收7.52亿美元、利润1600万美元，对应的真实营收仅1.57亿美元，还存在3540万美元的亏损。企业对外宣称已在养殖户处铺设40万台智能投喂器，实际完成安装的设备仅有2.4万台。

软银愿景基金二期、淡马锡、Peak XV(原红杉印度)、阿布扎比42XFund均在尽调名单上，名单里的机构基本都是顶级，没有一家能在这家公司的相关事件中顺利脱身。

eFishery不会是最后一个出现同类问题的企业，过去几年的全球创投行业发展过程中，类似的情况反复出现，涉及的主体只是换了不同名称而已。

比相关判决更有分析价值的是其背后的一组数据：十四亿美元的纸面估值、近三亿美元的累计融资，用几年时间靠虚构故事包装出的“东南亚最性感的农业科技公司”，最终能从该估值中兑换的实际现金几乎为零。

独角兽企业的10亿美元估值如果仅为董事会决议上的书面数字，这类虚高的账面财富，实际可变现的真实价值到底有多少。

从硅谷到东南亚的同一个剧本

这并不是孤例。

2025年5月，由印度裔创业者Sachin Dev Duggal独立创立的Builder.ai，在估值升至16亿美元的高位节点，正式提交了破产清算的相关申请。这家被称作“AI低代码标杆”的独角兽企业，过去八年间始终对外表示，自身开发的AI助手Natasha，具备自动生成代码的能力，微软和它达成了战略合作，软银、卡塔尔投资局也先后对其注资。

有前员工在后续调查过程中出面证实，Natasha背后并不存在真正的AI技术，公司雇佣了一批印度程序员手动完成代码编写，伪装成系统自动生成的内容，该公司还存在财务造假问题，有员工指控公司向投资人虚报营收高达300%，实际订单量比对外披露的数值少20%以上。负责审计的机构属于创始人的熟人圈子，连续八年都没有发现相关异常，2025年纽约南区检察官办公室介入调查，这场骗局才最终被公之于众。

行业内将这家企业称作“AI版Theranos”，这种说法没有夸大，二者都主打颠覆性叙事，都有政商界知名人士公开站台，都存在财务造假行为，最终也都落得估值清零的结局。Theranos创始人Elizabeth Holmes19岁辍学后，用11年时间把公司估值做到90亿美元，最后被判处11年3个月监禁，公司估值从最高点跌至8亿美元，基辛格、马蒂斯都曾是该公司董事会成员，二人的公开背书反倒成了这场骗局的厚重掩护。

瑞幸咖啡是国内这类商业案例中最具代表性的一个，它从创立到完成上市仅用17个月，曾创下中概股IPO的最快速度纪录，2019年第二季度到第四季度，瑞幸虚增的22亿元收入，全部来自虚假交易。最终揭穿这一造假行为的并非审计机构，也不是监管部门，是浑水公司招募的1418名兼职人员，这批人前后花了三个月时间，蹲守45个地区的2213家瑞幸门店，收集到25843张消费收据、10000小时门店运营录像，完成上万名消费者的实地访谈，直接从原始数据中查出了虚假账目。

梳理已有的同类造假案例不难发现，这类造假操作的套路都差不多具体操作包含四类，一是设置两套账务系统（ERP存真账、Excel或Word做假账），二是虚增订单量或装机量，三是借空壳公司编造虚假关联交易，四是选用和创始人有私交的审计机构eFishery用Excel制作假账。

可头部投资机构开展的尽调，实际效果真的可靠吗？软银此前投资WeWork就遭遇了失败，累计亏损106.5亿美元，后续布局的eFishery、Builder.ai、IRL项目，也全部出现问题。淡马锡、红杉、老虎环球这类头部机构，也都在不同失败投资案例的主要受损方名单中出现。

这类情况真正需要警惕的不是单家机构的投资失误，而是当头部机构自带的信誉背书，反而变成骗局能够落地的核心要素，后续进场的投资方看到这些机构的名字，就默认前期尽调流程已经走完。Builder.ai早在2019年就被《华尔街日报》发文质疑是"假AI"项目，但整个融资进度完全没有受到相关报道的影响。资本方只会筛选符合自身预期的项目逻辑采信。

财务造假本就属于极端情况。有一类比造假更普遍、也更需警惕的情况，就是"合法的账面富贵"，账目本身没有作假，数字都真实，只是这些数字永远变不成钱。

从纸面10亿美元，到银行账户里的零

独角兽估值的本质,是一级市场最贪婪的那个边际买家给出的报价。

我们可以先理清这类估值的运作逻辑：某家企业上一轮融资估值为8亿美元，后续有美元基金愿意按12亿美元的估值参与下一轮投资，就算该基金实际出资额只有5000万美元，外界也会直接将这家企业归类为估值12亿美元的独角兽。剩下的股东所持股份的价值会跟着这个新估值同步上涨，不管是母基金报表、媒体报道还是企业招股说明书，各方披露相关信息时都会使用这个12亿美元的数值。但这个12亿美元的估值从未经过公开市场检验，它只是单笔小额边际交易推算出的结果。

IT桔子最新数据显示，截至2025年底，国内创投市场累计涌现805家估值超过10亿美元的独角兽企业，上述企业中有336家已退榜。在这336家退榜企业中，仅有177家通过上市完成良性退出，占比刚过半数。余下近半数企业，以并购、关停、估值下调的方式默默退出市场。换算来看，过去十二年进入独角兽俱乐部的国内企业里，有近三分之一从未将账面估值转化为实际退出收益。

退榜节奏正加快，情况更严峻。2025年退榜率已上升至85.7%，当年退出的独角兽数量和新诞生的基本持平独角兽这一标签的有效时长，正在以很快的速度缩短。

就算企业顺利走完IPO这条外界认知里的‘体面上市路径’，一二级市场估值倒挂的情况早已不算罕见。2021年在港股上市的19家未盈利生物科技公司里，15家长期处于破发状态，这一数据来自普华永道的统计。

而判断一家GP能不能顺利募集到下一只基金，核心参考指标不是估值，也不是IRR，而是DPI——是实际给到LP的现金回报。2025年一级市场里这条路的空间不断收窄。

当前共有3.81万只基金，合计规模17.6万亿元，均已推进到退出期或延长期，这一规模远高于仍处于投资期的9.51万亿元总规模。这部分基金里，7.38万亿元规模的产品已进入延长期，10.22万亿元规模的产品推进到退出期。直白来讲，国内近半数PE/VC基金，眼下到了必须给LP返还资金的节点，多数基金的投资项目还未退出。这就是GP群体常提到的"飞轮失灵"项目卖不出，就分不了；分不了，就募不到；募不到，下只基金就做不成。

2025年港股行情回升，确实给机构留出了一些缓冲空间。AI、机器人赛道的几家头部标的在港交所获得的估值超过预期，行业内消失许久的“抢额度”情形再次出现。不过从业者都明白,17万亿的存量退出需求摆在眼前，这点流动性可覆盖的部分极少。

原本承担兜底作用的回购条款相当于行业默认的“保险绳”，如今也在逐渐失去效力，不少GP都反馈，真要发起回购相关诉讼时，要是涉事企业自身基本面已经恶化，就算拿到胜诉判决也追不回相应款项。

现有司法案例显示，GP发起这类诉讼的主要目的，更多是给LP做情况说明、完成尽职免责流程，就算胜诉也不一定能收回投资，国资LP的占比已经达到70%以上后，相关问题也变得更突出。国资基金有业绩考核的要求，同时要接受风控、纪检、巡察、审计多类监管，就算项目方已经陷入经营困境，基金管理人也不敢随便放宽回购条款的约束，这么做很可能会被追责，最终直接让GP和创始人陷入互相消耗的状态GP不敢放宽条款，创始人还不起钱，中间隔着一堆只能放在抽屉里的法律文书。

不过这些变化背后，是一个非常直白的事实一级市场已经告别此前估值疯涨、坐等IPO套现的粗放阶段，进入必须靠现金流、并购兑现收益的精细化运作阶段机构账面有多少独角兽不重要，能给LP返还多少资金才是核心。

当故事开始卖不动

梳理eFishery、Builder.ai、Theranos、WeWork的发展脉络，能发现它们对外输出的核心叙事其实是完全一致的。靠着一套看似要颠覆传统行业的内容包装，资本与企业创始人都被绑上了一辆根本停不下来的快车。

eFishery对外讲的核心故事是用IoT重构东南亚水产养殖行业，Builder.ai的品牌叙事是依托AI降低编程门槛，让任何人都能独立编写代码，Theranos的宣传核心是仅靠一滴血就能检测数百项指标，WeWork的核心概念是重新界定办公空间的价值。这些企业的叙事全部精准踩中所处时期最受追捧的赛道，涵盖农业科技、AI低代码、消费医疗、共享经济、新消费领域，精准对接了对“错过下一个大趋势”抱有焦虑的资本。

这类靠讲故事获取融资的模式有自身的内在运行逻辑，要是创始人发现"把故事讲得漂亮比打磨好产品更容易拿到融资"，这类行为模式会不断自我强化，eFishery的创始人之后在彭博的访谈中亲口提到"A轮融资阶段我就开始虚报业绩，要是拿真实的运营数据去融资，最终拿到的钱只会是预期的三分之一。"

所有一级市场的从业者都应该对这句话多加思考，发展到某个时间节点后，造假不再只是"道德选择"，而是转变成了"生存策略"，故事已经讲了一半，真实数据撑不起下一轮的估值，不继续编造内容公司会直接倒闭。

过去十年里，资本市场对叙事的容忍度始终处于较高水平，《金融时报》有一句被多次引用的评论"资本追捧叙事时，真相往往处于次要位置。"市场流动性充足、利率持续下行、头部机构竞争加剧的阶段，好的故事能换算成估值，估值能换成新一轮融资，新融资又能支撑更多故事产出。这套循环启动后很难被打断，到某个时间节点，流动性收紧，市场就不再为这类故事买单。

2025年这个时点正在到来。

港股市场里早上市的“新经济五剑客”，上市后几乎都出现了破发情况。部分在2021年行业顶峰期估值最低就有30亿、80亿美元的明星SaaS企业，2024至2025年的实际估值仅为原先的三成甚至更低。

近期拿到融资的AI、机器人领域企业，当前估值并不算低，投资方给出的投资条款却比之前严苛很多，具体包括更短的回购周期、优先级更高的分红权、频次更高的信息披露要求，以及对实际营收、毛利率的更细化要求。

这一轮行业调整，被业内不少人命名为"价值验证的范式回归"，直白点讲，就是那个最基础、易被叙事掩盖的问题，如今又被一级市场重新关注：这家公司每年到底能赚多少，什么时候能盈利，要靠什么途径完成盈利。

市场上依然会有各类商业叙事存在，只是这类叙事的准入门槛比之前高了不少，市场中的资本总量不会缩减，只是资本愿意为叙事落地预留的等待时间正在变短，当下仍在创业进程中的从业者，不用把这种变化当作负面信号。

商业逻辑扎实、符合市场本质的项目，会比前几年更容易被资本发掘，企业造假需要付出的边际成本也在不断升高。目前正在运营基金的GP，也需要针对这种市场变化调整认知，完成对应的学习适配。

前几年行业常见的“押注商业叙事、追捧热门赛道、等待后续轮次资本接盘”的投资逻辑，已经不再适配当前的市场环境，并逐步退出主流投资体系。