文 ｜ 睿思网

2026年5月12日，沪深交易所的受理系统里，同时亮起了两盏绿灯。

华夏华润电力REIT、长城华能热电REIT——两只煤电公募REITs同步获受理，合计募资68.91亿元。

说白了，就是两家火电央企，几乎同一时间，把自家最优质的煤电资产打包送进了资本市场的大门。

圈内深耕能源资本的人，都明白此次受理的分量——煤电，这个被资本市场冷落了将近十年的"夕阳赛道"，终于正式闯关了。

但这不是一场普通的IPO，也不是又一轮常规的资产证券化。这两单的核心架构——原始权益人战略配售51%并表控制——直接把"卖资产"变成了"拿钱但不放手"。说得再直白一点：央企要的不是出表甩包袱，而是用REITs这个新工具，给自己的火电资产重新定价。

68.91亿，只是第一枪。全国符合标准的优质煤电资产，潜在可证券化规模约1—2万亿元。你没看错，是万亿。

这篇文章，我们不聊表面的数字游戏。我们聊的是一个更本质的问题：为什么偏偏是煤电？为什么偏偏是现在？为什么是51%而不是100%？

这不是政策放水，这是一场有门槛、有条件、有博弈的定向放行。此番政策放行，内里牵扯远比表面更微妙。

煤电REIT，为何迟到整整五年？

要理解煤电REIT为什么现在才出来，得先搞清楚——为什么之前不行。

2021年，公募REITs试点刚开闸的时候，风电、光伏、水电都上了桌，唯独煤电被拦在了门外。背后原因直白且现实：监管层面始终持谨慎态度。

彼时监管顾虑颇多，每一项都卡死了煤电入场的通道。

第一，碳中和的政治正确。2021年"双碳"目标刚写进政府工作报告，你让煤电上市融资？舆论上过不去。第二，现金流不够"REITs友好"。传统煤电靠发电量赚钱，利用小时数年年往下掉，收益波动性太大，不符合REITs底层资产"稳定、可预测"的基本要求。第三，高杠杆嫌疑。火电企业本身负债率就高，再搞一轮资产证券化，市场会问：你到底是缺钱还是在甩包袱？

所以煤电被客气地请出了第一批名单。不是不想上，是上不了。这一等，就是三年。

转机出现在2024年7月。国家发改委一纸1014号文，把闸门打开了——但不是无条件地开，而是设了三道硬门槛：① 深度调峰能力≤30%额定负荷；② 掺烧低碳燃料≥10%；③ 配备CCUS（碳捕集利用与封存）设施。

规则用意十分明确：准入煤电必须具备新型能源属性。但你得证明自己不是"纯烧煤的老古董"，你得是"能调峰、能掺烧、能减碳"的新型煤电。

这三道门槛一出，行业评判逻辑就此改写。过去监管怕的是"夕阳资产上市圈钱"，现在门槛一设，能过审的反而成了"优等生"——不是随便哪个煤电厂都能来，你得先证明自己配得上。

而这次获受理的两个项目，恰恰就是按这套标准"考"出来的尖子生。

长城华能的底层资产是青岛董家口2×350MW热电联产机组，存续期还剩27年，估值37.88亿元；华夏华润拿出来的是河南焦作2×660MW超超临界机组，存续期25年，估值31.03亿元。两家都不是"凑数"的。一个有热电联产的保供底盘，一个有超超临界的效率优势，而且都通过了深度调峰和低碳掺烧的硬指标。本身就是行业内能耗、调峰、保供指标都达标的优质标杆资产。

但更深一层的原因，其实不在这两个项目本身，而在整个电力系统的底层逻辑已经变了。

说得再直白一点：新能源已经不是"补充"了，它才是主角。煤电呢？从"发电主力"退到了"调节保供"——说白了，就是从"台前"走到了"幕后"，干的是"新能源发不了电时我来顶上"的活。

而这个角色，恰恰是REITs最喜欢的。

因为它意味着容量电价保底+调峰辅助服务增收+政策确定性强——现金流稳定、可预测、有政策兜底。这恰好契合公募REITs对底层资产的核心要求。

所以现在看，不是煤电突然变香了，而是煤电的"香法"变了。它不再靠"多发电多赚钱"，而是靠"保供+调节"赚一份稳定的钱。而这份钱，恰好踩中了REITs的命门。

这才是2026年5月这两单能成的真正底色——不是政策突然放水，是产业逻辑先变了，政策才跟着开了闸。

51%并表：不放权的融资游戏

理解了"为什么能上"，接下来要聊的才是这两单最值得拆解的东西——51%并表架构。

这套特殊的股权架构，具备极强的行业参考价值。

本次产品设计最值得关注的细节，在于配售比例：这两只煤电REITs，原始权益人战略配售的比例不是传统的"甩卖式出表"，而是51%——刚刚过线，牢牢并表。这在在国内公募REITs市场中十分罕见。

我们先搞清楚一个基本概念。传统公募REITs的玩法是什么？原始权益人把资产卖给REITs，自己拿钱走人，持股降到50%以下，不并表、不控制、不操心。高速公路、产业园区、仓储物流等，统统是这个逻辑——反正资产成熟、运维简单，交给外部运营方就行。

但煤电不一样。

51%并表意味着什么？意味着你融了钱、降了杠杆，但这个电厂还是你说了算。

华润持有华夏华润REIT 51%份额（其中20%锁5年、31%锁3年），华能持有长城华能REIT同样的比例。两家央企一分钱没少拿，但一分权没少握。说白了，这不是"卖资产"，这是"拿着资产去借钱，但资产控制权始终保留在央企体系内"。

为什么要这么设计？因为这51%的背后，藏着多重深层考量。

火电首先是能源保供的 “压舱石”，国资不可能完全放任市场化。

截至2025年底，全国风电光伏装机规模已达18.4亿千瓦，占总装机的47.3%。新能源是主角，煤电从"发电主力"退到了"调节保供"。这种资产，央企敢完全放手吗？不敢。

你把一个热电联产机组的控制权交给外部REITs投资者？燃料采购谁来管？电网调度谁来对接？极端天气下的保供责任谁来扛？这些事跟集团的调度体系深度绑定，根本不可能"一卖了之"。

更关键的是政治账。煤电是能源保供的"压舱石"，国资委对央企的考核里，"保供"是一票否决项。完全出表等于在监管层面前表态"我不管了"——这在政治上不可接受。51%的持股设计，暗藏多重考量。

央企自持51%份额，本身就是给市场最硬的信用背书。

如果你是一个保险资金的投资经理，手里有一笔钱要配"类固收"产品，你面前摆着两个选项：一个是某煤电REIT，原始权益人持股20%，已完全出表；另一个是华夏华润或长城华能REIT，央企自持51%，锁仓5年。你选哪个？资金偏好一目了然。

51%并表的本质，是央企用自己的信用和真金白银在给REITs定价。

看数据说话：长城华能分派率5.32%—5.52%，华夏华润5%—5.3%，两个产品合计募资68.91亿元，分派率稳稳站在5%—5.5%区间。这个数字在当前利率环境下，对保险、养老金这类长线资金来说，就是"刚需品"。而锁仓安排——20%锁5年，31%锁3年——意味着华润和华能在未来3—5年内不会抛、不会跑、不会让市场丧失信心。

51%并表等于央企自己站在了二级市场的"第一道防线"上。该设计不仅出于风控考量，更是央企为资产提供信用背书。

除此之外，本次REIT募资的投向，也早已划定清晰方向。。

68.91亿募资，不是拿去还债的——至少不全是。根据招募说明书，两只REITs的资金投向高度一致：反哺新能源和储能。长城华能的钱投向青岛海上风电项目，华夏华润的钱投向新能源发电+储能设施。

这就形成了一个极其精妙的闭环：火电资产证券化 → 拿到权益资金降杠杆 → 投入风电/储能 → 火电转型调节电源 → 火电现金流更稳定 → REITs分红更可持续 → 市场更认可 → 下次还能发。

煤电REITs并非简单的资产变现工具，而是火电企业转型新能源的重要资金通道。

而全国符合1014号文标准的优质煤电资产，潜在可证券化规模约1—2万亿元。如果这套模式跑通了，五大发电集团未来3—5年可以通过REITs盘活2000—4000亿元火电资产，全部反哺新能源。对于五大发电集团而言，这是一条长期的转型路径。

所以现在再回头看"51%"这个数字，它就不只是一个持股比例了。它是国资管控的安全线，是市场定价的信用锚，是能源转型的资金通道。 传统REITs的出表模式解决的是"融资"问题，51%并表模式解决的是"融资+控制+转型"三位一体的问题。

估值重构，与藏在暗处的风险

此次试点落地，对行业各方都具备深远影响。

第一层，火电行业的估值逻辑迎来重塑。

过去市场给火电的定价，是纯周期股的逻辑——PE 8到12倍，看的是煤价脸色。但煤电REITs一出来，这套算法不灵了。

长城华能分派率5.32%—5.52%，华夏华润5%—5.3%。在当前十年期国债跌破2%的环境下，这个数字意味着什么？意味着市场开始用"类固收"的眼光重新审视煤电资产——不再看你发了多少电，而是看你能分多少红。

一旦"容量电价保底+稳定分红"的定价模型被市场接受，整个火电板块的估值中枢有望从8—12倍PE，向隐含14—20倍PE的"类固收资产"迁移。

第二层，REITs市场的扩容空间被大幅打开。

截至目前，公募REITs一共上市了81只，总市值已超过‌2240亿元。但煤电REITs打开的，是一个完全不同量级的市场。全国符合1014号文三道硬门槛的优质煤电资产，潜在可证券化规模约1—2万亿元。

这意味着REITs从"小众另类投资"一跃成为能承接万亿级存量资产的独立大类资产。如果首批两单跑通，后续水电、气电、甚至核电都可能排着队进来。

第三层，央企降杠杆，终于有了一条不丢控制权的新路。

五大发电集团有息负债加起来超过2万亿，资产负债率普遍在65%—75%区间。REITs给了一个新选项：权益性融资，不用还本，不丧失控制权，还能把融来的钱反哺新能源。按1—2万亿的潜在规模算，未来3—5年五大集团通过REITs盘活2000—4000亿火电资产完全可期。

但风险也不容忽视。

第一个风险，煤价敏感性。 煤价每上涨5%，煤电项目净现金流缩水12%—13%。煤电REITs的分派率本来就卡在5%—5.5%的区间，利润一缩，分红就可能面临压力。容量电价能兜底一部分，但兜底不是全包。

第二个风险，碳成本上行，是长期悬置在行业上方的不确定因素。 全国碳市场覆盖煤电只是时间问题，碳配额成本一旦显著上升，直接吃掉利润。而且CCUS改造的投入是个无底洞——1014号文要求配CCUS，但没说谁出钱。REITs存续期长达25—27年，中间要不要追加资本开支？这笔账目前没有标准答案。

第三个风险，流动性约束比你想的要大。 两只产品原始权益人锁定51%，意味着二级市场流通盘只有约50%。68.91亿的盘子，真正能交易的也就三十多亿。如果二级市场交投不活跃，折价交易几乎是必然的。

所以最终判断是什么？ 煤电REITs不是"稳赚不赔"的理财替代品，它本质上是一种带有能源转型期权的类固收产品——收益有底，但上限有限。它最适合的资金，是保险、养老金、社保这类追求长期稳定现金流、能扛住短期波动的长线资金。

这是一张需要拿5年以上的牌。这类资产更适合长线资金配置，短期博弈资金并不适配。

尾声：这只是开始

2026年5月12日，两只煤电REITs同步闯关，68.91亿——这组数字不大，但分量极重。毫不夸张地说，此次申报是近年能源金融领域的重要节点。

它标志着煤电，这个被资本市场冷落了将近十年的"夕阳赛道"，终于以一种有门槛、有条件、有博弈的方式，重新拿到了进入资本市场的入场券。

但请注意——这绝不是政策放水。1014号文的三道硬门槛摆在那里：深度调峰≤30%额定负荷、掺烧低碳燃料≥10%、配备CCUS。能过审的，都是"优等生"。过不了的，对不起，你还是"夕阳"。监管的逻辑从头到尾都很清楚：不是谁都能上，是够格的才配上。

这是定向放行，不是闸门大开。

而如果首批两单顺利落地、平稳运行，后面的故事就大了。五大发电集团未来3—5年，可以通过这条路径盘活2000—4000亿元火电资产，全部反哺新能源。这不是一笔小账。这是央企降杠杆的新通道，是REITs市场从千亿迈向万亿的跳板，更是整个火电行业估值逻辑从"周期股"切换到"类固收"的分水岭。

行业常态化申报通道已然打开。接下来，水电、气电、甚至符合标准的清洁煤电资产，都可能排着队进来。公募REITs的独立大类资产底座，这才算真正开始夯实。

深耕能源行业多年，能亲眼看到一个"夕阳赛道"用这种方式重回主流资本的配置视野，这种时刻其实不多。

煤电没有死。它只是换了一种活法——从"发电赚钱"变成"保供赚钱"，从"周期资产"变成"类固收产品"。而REITs，恰好是这种新活法最匹配的金融工具。

火电这一曾经的夕阳赛道，正以全新姿态重回主流资本的配置视野。而这场关于能源转型与资本结合的探索，才刚刚起步。