文 ｜ 全球财说

近日，港股上市公司科伦博泰生物（06990.HK）发布一则公告，迅速打破了创新药圈的平静。

科伦博泰核心产品TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，商品名佳泰莱®），联合默沙东帕博利珠单抗（K药）用于一线治疗PD-L1肿瘤比例分数（TPS）≥1%的EGFR基因突变阴性和ALK阴性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的上市申请，已正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，同时被纳入优先审评通道。

纷纷折戟

这被市场定义为“全球首例ADC+IO一线NSCLC III期成功”，是中国创新药在全球一线肿瘤治疗领域的“零的突破”。利好消息带动股价回暖，科伦博泰生物5月12日收盘报460.8港元，涨幅扩大至2.58%，成交额2.51亿港元，市值升至1075亿港元。

从“卖分子”靠授权赚钱，到“卖药”靠商业化造血，科伦博泰从本土Biotech成长为千亿市值的明星企业。

此次申报的核心支撑，是OptiTROP-Lung05 III期研究的期中分析结果，达到无进展生存期（PFS）主要终点，总生存期（OS）呈现获益趋势，且该研究成功入选2026年ASCO年会口头报告，将于6月公布详细数据。

此前阿斯利康、罗氏、第一三共等巨头布局的ADC+IO一线NSCLC III期研究纷纷折戟，科伦博泰的成功，既验证了“ADC+IO”联合疗法的临床价值，也让其OptiDC技术平台一战成名。

肺癌作为全球第一大癌种，年新发病例超220万，其中NSCLC占比超80%，PD-L1阳性患者占比达60%-70%。

当前一线治疗方案瓶颈显著，免疫单药客观缓解率（ORR）仅30%-40%，耐药率高；免疫联合化疗虽将ORR提升至50%-60%，却伴随严重化疗毒副作用。

科伦博泰的方案恰好切中这一痛点，其sac-TMT凭借双功能连接子、7.4的高DAR值、pH敏感裂解技术，实现更精准的肿瘤杀伤和更可控的毒副作用，理论上优于同类TROP2 ADC。

截至目前，sac-TMT已在国内获批4项适应症，5次获CDE优先审评，2项适应症纳入医保，商业化基础看似扎实。

未到乐观时

不过，此次期中分析仅达成PFS终点，OS数据尚未成熟，“获益趋势”不等于最终阳性结果，6月ASCO公布的详细数据若不及预期，可能直接动摇市场信心。

更关键的是，全球巨头此前的失败并非技术路线错误，而是临床设计、患者分层等细节差异，科伦博泰的成功究竟是技术领先，还是临床设计的“侥幸”，仍需长期验证。

此外，sac-TMT的差异化优势也存疑，目前全球已上市的TROP2 ADC有吉利德戈沙妥珠单抗等三款产品，科伦博泰宣称的“疗效更优”，尚未有头对头临床数据支撑。

不过，科伦博泰已经摆脱了多数Biotech“只研发、不赚钱”的困境，2025年实现营业收入20.58亿元，其中药品销售收入5.43亿元，同比暴涨949.8%，占总营收比例从2024年的不足3%提升至26.4%，标志着其从“授权驱动”向“销售驱动”转型。

支撑这一转型的，一方面是科伦博泰自建的600人商业化团队，覆盖全国30个省份、1200余家医院；另一方面则得益于sac-TMT两项适应症纳入医保。

同时，2022年，科伦博泰与默沙东的三次战略合作，为其增添了全球化光环。双方累计潜在里程碑金额达118亿美元，创造中国创新药海外授权纪录，默沙东启动17项sac-TMT全球III期研究，为其全球商业化铺路，这也成为其估值提升的核心支撑。

深入拆解不难发现，科伦博泰的商业化仍有诸多隐忧，毕竟医保降价可能压缩利润空间，入院进度不及预期，部分医院对ADC药物认知不足，医生教育和患者渗透需要时间。

更值得关注的是，科伦博泰此前与前核心高管的纠纷，为研发和商业化埋下隐患。2020年，科伦博泰前总经理薛彤彤、前副总裁肖亮等核心团队离职创立宜联生物，双方因商业秘密侵权纠纷对簿公堂，最终以宜联生物按比例向其支付管线授权收入和销售利润达成和解。

这场纠纷既暴露了核心人才留存问题，也让人质疑其OptiDC平台的技术壁垒。财务层面，尽管公司截至2025年底现金及金融资产达45.59亿元，资产负债率降至18.7%，但2025年研发费用占营收比例仍超60%，若商业化放量不及预期，将对现金流造成压力。

泡沫还是潜力

当前，科伦博泰1075亿港元的市值，对应2025年市销率超过50倍，而全球ADC龙头Seagen被辉瑞收购前，市销率维持在15-20倍，市场认为其估值存在明显溢价，长期估值回归压力不容忽视。

高估值背后，是ADC行业的黄金增长前景。据弗若斯特沙利文预测，2025年全球ADC市场规模约165.1亿美元，2030年将突破600亿美元，年复合增长率30%，TROP2 ADC赛道空间广阔。

不过，也有观点认为，科伦博泰的估值溢价存在误判，其核心价值存在“水分”。OptiDC平台能力被高估，仅sac-TMT实现商业化，其余在研资产多处于早期，持续产出优质ADC分子的能力待验证。

科伦博泰全球化高度依赖默沙东，缺乏独立商业化体系，合作变数存忧。国内外ADC赛道竞争激烈，TROP2靶点拥挤，叠加创新药板块波动、资金偏好下行，高估值的科伦博泰受情绪影响显著。

科伦博泰肺癌领域突破值得肯定，但临床、商业化等隐忧仍存，后续ASCO数据、医保放量等将成为检验其千亿市值合理性的关键。