过去的十年是中国财富飞速增长的十年，物质生活的富足让越来越多的人开始关注自身的健康。民营体检行业也正是在这个背景下发展起来的。

2004年中国先后诞生了三家民营体检机构：美年健康、慈铭体检、爱康国宾。也正是这三家机构在经过十几年的发展，从众多的民营体检机构中脱颖而出，成为中国民营体检行业的TOP3。据统计，三家公司目前的门店数量分别约为200家、57家、104家。

作为民营体检行业的三巨头，慈铭体检、美年健康、爱康国宾形成了民营体检行业的第一梯队。十年间，三家机构积累了丰富的经验和大量的用户，且构成了无形的市场壁垒，使其他公司难以在短时间追赶和超越。

虽然三家公司的发展时间几乎相同、实力也基本相当，但在资本运作战略上，三家公司的选择完全不同：慈铭体检选择了A股IPO，爱康国宾选择了海外IPO，美年健康选择了A股借壳。也正是资本战略的差异，为后来三家机构的并购风波埋下伏笔。

发展：民营体检三巨头资本战略

慈铭体检：A股IPO一波三折

慈铭体检是中国第一家私立连锁体检机构，同时也是早期发展的最好的一家。良好的营业状况、光明的发展前景促使慈铭体检开始考虑资本战略的问题。早在2012年，慈铭体检就开始申报IPO，当时企业的营业收入为6.17亿元，净利润为0.92亿元。如果当时慈铭体检IPO成功，则会成为中国体检行业的第一股。

也许是运气不好，慈铭体检在2012年3月申报了IPO，7月通过发审会。11月，证监会突然发布暂停IPO的通知，让慈铭体检措手不及。

暂停IPO持续了14个月，直到2014年1月IPO才又重新开启。慈铭体检当月就拿到了IPO批文，并开始准备路演。但由于海通证券在承销慈铭体检项过程中，路演材料中有关慈铭体检的信息超出招股说明书披露内容。慈铭体检IPO再次终止。

IPO失利，不仅意味着慈铭体检在资本运作战中落于下风，还意味着Pre-IPO的投资者退出不畅。慈铭体检在申报IPO前进行了五轮融资，引入了包括鼎晖在内的众多PE机构。

爱康国宾：国外IPO顺利

相对于慈铭体检，爱康国宾的IPO之路则顺利很多。这边慈铭体检还处在IPO失利的郁闷之中，那边爱康国宾成功登陆纳斯达克，后来居上成为中国健康体检行业上市第一股。

爱康国宾以“爱康网”起家，有非常浓的互联网色彩。爱康国宾的董事长张黎刚曾为搜狐的创业元老之一，在互联网行业有丰富的经验，同时作为留学生也熟悉美国的资本市场环境。在2013年，爱康国宾得到了高盛及GIC的1亿美元投资。虽然融资额度较高，但为了长远的发展，上市是必须的。

而时值2014年，A股IPO的大门虽然没有关上，但道路极不畅通。又有慈铭体检的前车之鉴，海外上市对爱康国宾来说是一个不错的选择。

爱康国宾于2014年4月正式在纳斯达克上市，总计发行17,595,000股，发行价14美元，募资约1.53亿美元。以发行首日收盘价计算，爱康国宾市值约为10亿美元。

美年健康：A股借壳上市

也许是吸取了慈铭体检的教训，美年健康最后选择了A股借壳。现在看来，当时的情况下，美年健康以并购的方式确实是非常明智的——A股IPO道路不畅，而并购重组的监管环境较为宽松；并且A股市场估值水平高，在A股上市，比在海外上市可获得更高的估值水平。而也正是估值高的原因，美年健康可以在后面几年拥有了快速扩张的资本实力。

2014年9月30日，上市公司江苏三友开始停牌。2015年4月，江苏三友股东大会通过了重组方案，拟以全部资产及负债与天亿投资等机构投资者、俞熔等自然人持有的美年大健康100%股份中的等值部分进行置换，差额部分将以发行股份的方式购买。江苏三友的全部资产和负债的评估值为4.86亿元，置入资产美年大健康100%股权作价55.4亿元。

2015年7月美年健康借壳江苏三友的重组方案成功取得证监会批文。美年健康正式登陆A股。

“壳”公司江苏三友停牌时市值为11.12亿元，而在复牌时，连拉了15个涨停板。借壳完成时，上市公司的市值达到了373.56亿元。

逐鹿：并购与反并购

私有化VS并购狙击

2015年8月，美年健康借壳差不多刚刚完成，爱康国宾在纳斯达克上市也才1年多,此时由于A股的快速发展，企业的估值水平与海外市场进一步拉开，当时爱康国宾的市值在10亿至14亿美元之间徘徊，美年健康借壳上市后市值300多亿人民币。恰巧在这时，市场有掀起了一股中概股回归潮。

在此背景下，爱康国宾董事长张黎刚突然宣布将联合方源资本对爱康国宾提出私有化要约，报价17.8美元/ADS。实际上，中国企业在国外上市后，再提出私有化要约，往往是要准备回归A股的常见方式。

如果爱康国宾私有化成功，顺利实现回归A股，实力将得到进一步提升。而美年健康当然不愿意见到这种事情的发生，便开始对爱康国宾的私有化进行狙击。

2015年11月29日，美年健康公告称，拟联合多家投资机构形成买方团，向爱康国宾提交私有化交易初步要约。买方团拟提交的初步要约私有化交易价格为每份美国存托股份22美元(每股普通股44美元)。该购买价格相对爱康国宾收到私有化要约前最后一个交易日(2015年8月28日)的股价溢价37%，相对于爱康国宾买方团要约收购价溢价23.6%。

并购VS反并购

2015年12月2日，爱康国宾启动“毒丸计划”进行反击。所谓“毒丸计划”即“股权摊薄反收购措施”。当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是稀释美年健康一方持有的股权比例，让收购方手中的股票占比下降。

面对“毒丸计划”，美年健康没有退缩。2015年12月15日，美年健康再次提价，拟以每份美国存托股份23.50美元或每份普通股47.0美元的价格，全现金收购爱康国宾。

2016年1月5日，爱康国宾宣布此前由张黎刚牵头组成的私有化财团加入了新成员，包括阿里巴巴、中国人寿等6家机构，但并未公布新的要约收购价格。

2016年1月7日，美年健康又一次提价，拟以每份美国存托股份25美元或每份普通股50美元的价格，全现金收购爱康国宾。同时，买方团成员新加入了上海源星胤石股权投资合伙企业、上海赛领资本管理有限公司和海通新创投资管理有限公司。

2016年2月24日，爱康国宾宣称以侵犯商业秘密为由将美年大健康告上法庭，指控美年大健康及其工作人员在2014年盗取爱康国宾广州地区的业务数据。

2016年3月1日，美年健康宣布以发行股份的方式购买天亿资管、北京东胜康业投资咨询有限公司、韩小红和李世海合计持有的慈铭体检72.22%的股份，交易完成后取得慈铭体检100%的股份。

2016年3月10日，爱康国宾发布声明，称已正式向商务部提交书面实名举报，美年大健康及其实际控制人俞熔涉嫌违反反垄断法，矛头直指慈铭体检收购案。

2016年5月23日，在美年大健康停牌九个月后公告复牌的首日。爱康国宾第二次起诉美年健康，称爱康软件开发系统的前员工跳槽到美年大健康全资子公司“美东软件”工作，盗取原公司体检管理软件源代码，侵害了爱康国宾集团的健康体检软件系统著作权。

2016年6月7日，美年召开第六届董事会第十五次会议，会议审议通过了《关于公司参与的买方团决定不再参与向iKang Healthcare Group, Inc(爱康健康医疗集团股份有限公司，以下简称“爱康国宾”)提交收购要约的议案》，决定退出对爱康国宾的私有化收购。

2016年6月8日早间，美年健康发布公告宣布退出收购爱康。

2016年7月26日，美年大健康产业控股股份有限公司的子公司美年大健康产业（集团）有限公司收到商务部反垄断局出具的《涉嫌未依法申报经营者集中立案调查通知》。

2016年10月21日，美年大健康产业控股股份有限公司(以下简称“美年健康（002044）”)发布公告称，公司将向中国证监会申请暂时中止审查本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。也就是说，美年健康此前欲收购合计慈铭体检（002710）72.22%股权，从而获得慈铭体检100%股权的这笔交易将暂停。

2017年4月28日，商务部近日对美年大健康收购慈铭一案给出了最终判定：不构成垄断，但违反了相关申报程序，对其处以30万元人民币罚款。

后记

长达一年的并购与反并购之战，最终以美年健康暂时放弃收购爱康国宾为结尾。而近期，商务部的判定，也让美年大健康从“反垄断调查”中解脱。如此，美年大健康收购慈铭体检的进程算了少了一块“绊脚石”，有望加快重组了。

近期，美年大健康方面称，公司将尽快向证监会申请恢复发行股份购买慈铭体检72.22%股权并募集配套资金暨关联交易的行政许可文件的审查，该事项尚需中国证监会的核准，能否取得核准存在不确定性。

如果收购慈铭体检进展顺利，中国民营体检行业将真正形成美年大健康和爱康国宾双雄对峙的局面；而从美年大健康之前的战略意图来看，爱康国宾的日子不会平静了。