文｜零态LT 马多多

编辑｜胡展嘉

5月27号下午，快手发完Q1财报，翻看了一下朋友圈。有人发了一个哭脸，配文：“净利润暴跌26%，这公司还有救吗？”有人在群里甩了一张股价截图：45港币，市值跌破2000亿。还有人直接下了定论：“短视频红利吃完了，快手最先掉队。”

翻看这些信息后，一个感受很强烈：大家是不是有点太急了？

没错，数据摆在那儿。一季度营收337亿，同比只涨了3.4%，经调整净利润34亿，掉了26.3%。直播收入85亿，同比下滑13.5%，连续第五个季度走低。毛利率从去年同期的54.6%降到51.2%。股价盘后一度跌到45港币以下，市值不到2000亿港元，跟两年前高点比腰斩都不止。

但你说这就是一家公司在衰亡？事实并非如此。

翻看过去几年的财报。快手2023年开始规模化盈利，当年经调整净利润破百亿。2024年利润继续涨，全年经调整净利润206亿。2025年虽然增速放缓，但账面上还是赚钱的。

一个每季度亏几十亿的公司你说是衰亡，这说得通。一个一年净赚两百亿的公司，你说它要完了，还需要更多证据。

这更像是一个行业在换挡，从踩油门猛冲，变成松油门过弯。整个行业都在经历这个过程，只不过快手先公布了财报，所以大家把行业周期的锅，全扣在了快手头上。

说白了，直播打赏的天花板不是快手撞上去的，是整个行业撞上去的。短视频广告的增速放缓，也不是快手一家的问题。你去看抖音、视频号、B站，家家都有自己的难处，只是谁也不像上市公司那样，每个季度把底裤亮给市场看。有一个细节很有意思，快手Q1的月活是7.72亿，创了历史新高，同比增长8.4%，日活4.13亿也在涨。

用户没跑，钱怎么难赚了？

因为赚钱的逻辑变了。以前是靠直播打赏，大哥一高兴刷个火箭，平台抽一半，这钱来得快但去得也快。现在直播退潮了，广告和AI还没完全顶上，中间就有个空窗期。这个空窗期会很难受，毛利率会降，利润会掉，股价会承压。

但这不意味着公司不行了——这只是意味着，快手从“少年”变成了“成年人”，不能再靠长身体来掩盖问题了。成年人有成年人的难处，但也有成年人的优势——知道自己能干什么，不能干什么，不再瞎折腾。接下来，逐项看看这份财报到底在说什么。

直播收入掉了13.5%，但这不是崩塌

直播收入85亿，同比下滑13.5%，这个数字是难看的，而且是连续第五个季度下滑。

把时间线拉出来看更刺眼：2025年Q1还有14.4%的增速，Q2掉到8.0%，Q3只剩2.5%，Q4转负变成-1.9%，到了2026年Q1直接跳到-13.5%。一条陡峭的下滑曲线。

所以很多人第一反应是：快手的老铁经济不行了，主播跑光了，用户不愿意打赏了，平台要完。这个判断对不对？

对一半。老铁经济确实在退潮。早几年快手直播那种“大哥刷火箭、主播喊老铁”的盛景，确实回不来了。那时候一场头部主播的PK，打赏金额能上百万，平台抽成50%，躺着赚钱。但这种模式的根基是“冲动消费”加“情感绑架”，本身就不健康。

但这事儿你得放在行业里看——不是快手的礁石多了，是海平面本身在降。监管层从2024年开始收紧直播打赏，未成年人保护、限额打赏、规范PK连麦、限制高额打赏排行榜，一套组合拳下来，整个行业的天花板被摁得死死的。抖音的直播收入增速同样在放缓，只是抖音体量够大，家底够厚，其他业务能补。视频号虽然没公布具体数字，但微信生态里的直播打赏从来就不是重头戏，人家根本不在乎。

更关键的是，直播收入在快手总营收里的占比，已经从几年前的50%以上，降到了现在的25.2%。这意味着什么？意味着快手对直播的依赖，已经砍了一半。放在三年前，直播崩了，整个公司都跟着晃。现在直播崩了，还有广告撑着，还有AI讲蓝图。

这不是崩塌，这是收入结构的优化。

优化的过程当然会疼，但方向是对的。一位做直播公会的业内人士，去年把手上三分之一的快手主播转到了抖音，还有三分之一转去做带货，剩下三分之一干脆解散了。他说了一句挺有意思的话：“现在做纯娱乐直播，就像在冬天卖冰棍，不是冰棍不好吃了，是季节过了。”

季节过了。这句话放到整个直播行业都适用。打赏经济的黄金时代过去了，但直播作为一种内容形态不会消失。它只是从“印钞机”变成了“基础设施”——用来拉时长、保留存、给广告和电商导流。

你看快手Q1的用户数据，日活4.13亿，月活7.72亿创历史新高。用户没跑，只是不愿意掏那么多钱打赏了。这其实是健康的。一个平台的收入不能永远靠用户冲动消费来支撑。打赏降温，恰恰说明快手在从一个“赌场”往一个”商场”转。

商场当然没有赌场来钱快。但商场活得久。还有一个角度很多人没注意到。直播收入下滑，快手反而能把更多流量腾出来给广告和电商。以前直播间里全是打赏导向的内容，现在可以推品牌广告、推带货直播、推短剧。同样一个用户，看半小时娱乐直播，平台赚5毛钱打赏抽成；看半小时带货直播，平台赚3%的佣金加广告费，可能不止5毛。

天眼查媒体综合数据显示，快手品牌GMV同比增长了25%，参与乘风计划的广告主消耗同比增长了42%。这说明品牌广告的池子在扩大，直播腾出来的流量正在被更高效地利用。所以直播下滑短期看是利空，中长期看未必。关键看快手能不能把腾出来的流量，更高效地变现。这个过程不会一蹴而就。但至少方向没问题。

可灵AI很猛，但它不是救命稻草

这份财报里最亮眼的数字，是可灵AI。

一季度营收6.5亿，同比增长超过300%。年化收入运行率ARR接近5亿美元。要知道去年3月，这个数字才1亿美元。一年翻了4倍。全球6000万用户，累计生成6亿多条视频，企业客户超过3万家。C端爆款不断，Motion Control功能带动的“Baby Dance”“Pet Dance”热潮席卷全球社交媒体，那款“Korean Baseball Fan Cam”在韩国爆火，全球移动端日流水最高冲到22万美元。

B端也不差。

电视剧《太平年》的特效、《大卫王朝》的场景生成，都是可灵接的活儿。AI漫剧单日营销峰值消耗超2000万人民币，说明广告主已经开始用可灵生成的内容来跑商业投放，从内容生成到广告变现的链路正在打通。快手还推出了面向职场场景的AI工具MyFlicker，试图在B端开辟新的商业化赛道。

所以市场上有一种声音：可灵就是快手的救命稻草，AI视频是快手的第二曲线，快手要转型成AI公司了。

这种判断同样过于乐观。6.5亿确实涨得猛，但你把它放到337亿的总营收里，占比不到2%。一根占比不到2%的业务线，救不了谁的命。再说说那个200亿美元的估值。市场传可灵分拆融资，估值200亿美元，接近母公司市值的80%。按40倍ARR给的倍数，投行说OpenAI也差不多这个倍数。

这个估值合理吗？说实话，这个估值存疑。OpenAI有ChatGPT这个超级入口，有全球数亿用户每天在上面聊天、搜索、写代码，有GPT-4、GPT-5这种划时代的产品迭代。可灵呢？是一个视频生成工具。工具和用户习惯之间，还隔着十万八千里。你用可灵生成一段视频，发完抖音快手，下一步呢？大概率是关闭App。但你会每天打开ChatGPT十几次，写邮件、查资料、编程、做PPT，这是本质区别。

工具型AI和应用型AI的估值逻辑，本来就不应该一样。给一个视频生成工具40倍ARR，市场有点太兴奋了。

再说竞争。阿里有通义万相，字节有即梦，百度有文心一格，美团、小米也都在布局AI视频。大厂里没有做AI视频的吗？个个都在做。可灵现在领先，但这个领先优势能保持多久，没人知道。

而且这里有一个更深层的问题。AI视频生成的技术路线本身还在剧烈变化。今天用的是扩散模型，明天可能就被新的架构取代。训练成本在降，推理效率在涨，入行门槛越来越低。这意味着什么呢？

意味着先发优势在这个赛道里，可能不如在搜索引擎或社交媒体里那么牢固。AI视频生成这个赛道，技术迭代太快了。今天你领先半年，明天对手发一个新模型，优势可能就没了。

Runway去年还被认为是行业标杆，今年已经被可灵甩开。但可灵能保证明年不被别人甩开吗？

快手自己也知道这一点。所以他们在财报里说了，2026年资本开支预计260亿。260亿什么概念？快手2025年全年的经调整净利润才206亿。换句话说，快手把去年全年赚的钱全砸进去，还要倒贴50多亿。这是押注AI的决心，也是背水一战的压力。

所以对可灵的定位很简单：它不是救命稻草，它是一张期权。什么意思？就是快手花260亿买了一张彩票。中奖了，公司价值重估，从短视频平台变成AI公司，股价翻几倍都不稀奇。没中呢？那就相当于白干一年，还得看主业能不能扛住。

但你说这张彩票值不值得买？从战略角度看，这笔投入有其合理性。因为如果不买，快手在资本市场上的故事就更难讲了。短视频老二的位置，市场在问你“然后呢”，你总得有个答案。买一张期权，至少还有翻盘的可能。

程一笑在业绩会上说，可灵2027年计划港股IPO。到时候市场会给什么价，才是真正的验货时刻。

现在这200亿美元估值，一半是业绩撑的，一半是预期里的。分拆是好事，能给可灵独立的融资能力，也能给快手股东多一个变现渠道。但别指望分拆就能解决所有问题。

真正的问题还是：可灵能不能从一个“好用的工具”变成“离不开的平台”？这个转变，比从1亿ARR到5亿ARR难多了。

快手真正的对手是时间

很多人聊起快手，第一句话就是：你跟抖音比怎么样？

这个比法有问题。抖音DAU已经7亿，广告收入数倍于快手。这不是一个量级的对手。你跟泰森比拳击，跟自己过不去。更隐蔽的威胁是视频号。背靠微信12亿月活，视频号的逻辑是“社交分发”，不是“算法分发”。你朋友点赞了，你大概率能看到。

这个打法对快手这种“半算法半社交”的平台，是降维打击。视频号不用自己造内容，微信里的每一个分享、每一次点赞，都是在给视频号输血。还有B站。B站投AI没快手这么激进，但人家把AI用在分发推荐上，效果稳健。B站的用户粘性是社区文化堆出来的，不是砸钱砸出来的。B站的UP主跟粉丝之间有一种长期信任关系，这种关系快手有吗？

在“老铁文化”降温之后，快手的社区粘性其实是在削弱的。快手卡在中间。你说它是纯算法平台吧，它的社交关系链又比抖音强——老铁文化虽然降温了，但关注关系还在，私域流量还有价值。你说它是纯社交平台吧，它的推荐算法又比不上抖音那个黑盒子精准。

“中间态”有时候是生存空间，有时候是夹缝。Q1的用户数据很有意思。月活7.72亿，同比增长8.4%，创历史新高。日活4.13亿，只涨了1.2%。DAU除以MAU是53.5%，比市场预期低了3.7个百分点。

什么意思？来快手的“新人”多了，但“每天来”的人没涨多少。用户池子在扩大，但池子里的鱼不活跃。这不是一个好信号。

短视频平台的本质竞争是用户时长。你不活跃，广告主就不愿意多花钱，平台变现就承压。可以说，快手真正的对手不是抖音，是时间。

时间在这里有两层意思。

一层是用户的时间。每个人的一天都只有24小时，抖音、视频号、B站、小红书、王者荣耀、Netflix、长短视频、直播、社交，全在抢。快手能抢到多少？以前是4亿多用户每天刷两小时，现在是7.7亿用户但有一半不怎么打开。用户时长的争夺，是一场零和游戏。抖音多一分钟，快手就少一分钟。微信视频号多一分钟，快手又少一分钟。在这个战场上，快手没有绝对优势。

另一层是公司的时间。资本市场有耐心，但不多。连续几个季度增速放缓，投资人就会用脚投票。摩根大通现在给予快手9倍PE，交银国际目标价64港元维持“买入”，中金给72.8港元目标价维持“跑赢行业”，这些评级的潜台词是：仍然看好快手，但快手得快点拿出东西来。

Q1财报出来以后，有十几家投行调整了目标价。下调的比上调的多。摩根士丹利虽然承认业绩超预期，但把2026到2028年的每股收益预测分别下调了5%、1%和2%。不是它们不喜欢快手了，是它们在重新算一笔账——从“增长故事”切换到”价值重估”。

以前给快手估值，看的是增速，是DAU涨多快，是GMV翻几倍。现在呢？看的是PE，是自由现金流，是利润质量。估值框架一换，整个故事的讲法都变了。快手不是第一家遇到这种情况的平台，也不会是最后一家。

行业的冬天来了，只不过快手因为上市了，所以最早感受到寒气。但反过来说，最早感受到寒气的，也是最早开始准备过冬的。快手已经在调整收入结构，降低直播依赖，加码广告和AI。这个过程很痛苦，但方向没错。

有时候，活着比跑得快更重要。

回到开头那个问题：快手还有救吗？

说实话，这个问题本身就有点傲慢。一家公司营收337亿、月活7.72亿、账上还趴着几百亿现金，你说它有没有救？它不需要救，它需要想明白一件事——在增速放缓的时代，自己到底是什么。纯算法平台，它干不过抖音。纯社交平台，它干不过微信。但它有自己的东西：一群黏性极高的小镇用户，一套还算成熟的内容+电商+直播生态，以及一张叫“可灵”的期权。

这些东西加在一起，值多少钱？

市场现在给的答案是不到2000亿港元，市场估值可能存在低估，也可能没有。估值本来就是一群人情绪的平均值，今天悲观就低，明天乐观就高。但有一件事是确定的：快手不是一个人在战斗。整个行业都在换挡，所有人都在找新的平衡点。

程一笑还有时间，不是资本市场不给耐心，是用户不会等你。今天能用可灵做视频，明天就能用即梦、用通义万相。切换成本？对C端用户来说，基本是零。

快手的故事还没到终局。它可能只是走到了一个关键的岔路口——一条路是变成一家平庸但赚钱的公司，PE不到10倍，每年稳稳当当赚一两百亿，分红回购伺候股东；另一条路是押中AI这个大彩头，从“中国的短视频老二”变成“全球AI视频的头部玩家”。

哪条路能走通？答案尚不明朗，估计程一笑心里也没底。但至少，骰子已经推上桌了。

运营｜陈佳慧