文 | 豹变 张经纬

编辑 | 邢昀

2026年6月12日，美国商务部以国家安全为由，要求Anthropic限制所有外国公民访问其最新模型Fable 5，Anthropic也同步暂停了两款旗舰模型的海外服务。第二天，智谱宣布GLM-5.2全量开放，支持真正可用的1M上下文。

在这之后，智谱股价持续上涨，市值一度越过万亿港元门槛，超过小米成为中国第三大互联网&AI公司。这一幕是去年国产算力故事的重演：凭借GPU禁令，寒武纪、摩尔线程等公司股价大涨。

智谱作为Anthropic的“平替”，伴随地缘政治局势的变化，成为程序开发者们“AI铲子”的标配。GLM如何达到了如今的生态位？AI公司真的会成为新一代的BAT吗？

1、AI成为新一代的“BAT”了吗

资本市场里，市值排名不仅反映公司当下的价值，更折射出市场对赛道未来的定价。

截至2026年6月24日，互联网与AI企业中，腾讯仍以3.91万亿港元稳居榜首，阿里巴巴约1.91万亿港元，智谱9693亿港元，拼多多8545亿港元。随后是小米5933亿、网易5933亿港元、美团4183亿港元；百度、京东、快手紧随其后。

除了腾讯阿里，这个排名与五年前大相径庭：2021年是中国传统互联网的市值巅峰期，腾讯市值一度摸高7万亿港元，阿里峰值约5.5万亿港元，美团最高约2万亿港元，京东约1.2万亿港元，百度约8000亿港元。

彼时智谱刚成立两年，月之暗面尚未创立，DeepSeek还在幻方量化的实验室里，AI大模型在资本市场毫无存在感。

一切开始于2023年，ChatGPT引爆全球后，国内大模型公司开始成群崛起。

2024年，主流AI公司的估值达到百亿级，传统互联网公司也经历了大规模的市值下降。“ATM”（腾讯、阿里、小米）三家同时拥有大模型和传统互联网业务的公司取代“BAT”成为三巨头。

但随之而来的是独立大模型公司发起的冲击。

2026年1月，智谱与MiniMax登陆港股，首日市值分别为579亿港元和1067亿港元。2026年2月，智谱匿名模型“Pony Alpha”在海外社区登顶，不久后市值突破3000亿港元，首次超越京东。

2026年3月，MiniMax市值升至3800亿港元，超越百度。2026年5月，智谱市值摸高8800亿港元，将美团、网易甩在身后。2026年6月8日，智谱纳入恒生科技指数，正式与腾讯、阿里、小米并列港股核心资产。

从2024年到2026年，AI大模型公司仅用了两年时间，就从备受市场关注的“新星”跃迁到国内市值一梯队中。

传统互联网公司在这几年备受公司成长性的质疑，腾讯从7万亿港元跌落至3.8万亿港元，阿里从5.5万亿港元腰斩至1.9万亿港元，两家巨头在资本市场被戏称为“老登股”：利润稳定但增长乏力，或者有增长但赛道想象力有限。

这种差异某种程度上来自组织架构。腾讯、阿里等巨头并非没有投入AI，但庞大的分工体系制约了转身速度。

以阿里为例，AI部门的组织架构始终牵扯着研发和应用的进展。早期，阿里的AI研究分属达摩院、阿里云等多个部门，内部同时推进AliceMind、M6和CV三个基础大模型。

2023年9月，吴泳铭执掌阿里，将达摩院AI部门并入阿里云，合并成立通义实验室。2024年12月，阿里将通义APP从阿里云分拆，但通义实验室（研发团队）仍保留在阿里云体系内，AI产品的研发和运营被切分到两个不同的事业群。

2026年3月，阿里宣布成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群。这个新成立的事业群几乎整合了阿里AI版图上的所有主力——通义实验室、MaaS业务线（百炼）、千问事业部、悟空事业部以及AI创新事业部。同期，智谱和MiniMax在港股均已超过3000亿港元。

在这场市值竞赛中，阿里刚刚热身，开始准备“集中力量办大事”。但回头一看，智谱从身后狂奔而来。

2、B端赚钱，AI Coding提供想象空间

智谱2025年全年营收7.24亿元人民币，同比增长132%。这7.24亿元中，B端本地化部署收入5.34亿元，占比73.7%；MaaS平台及C端服务收入1.9亿元，占比26.3%。

这一结构像极了曾经的互联网公司：B端是“现金牛”，确保公司活下去；C端/MaaS则是“想象空间”，顶起公司的市值。

智谱的B端客户以互联网、政府、央企为主（政府端客户占20%），主要为它们提供大模型本地化部署。和这些企业的项目制签单、预付款，以及长期合同保住了公司营收“下限”。

它们为什么选择智谱？原因在于安全。数据不出域、模型可审计、供应链自主可控，让企业可以放心把“后背”交给智谱。团队一众清华背景的“正规军”，也让智谱面对客户时多了个“身份牌”。

然而，这部分业务虽然客单价高、粘性强，但其成长性难以单独支撑万亿港元的市值。真正让资本市场寄予厚望的，是开发者生态。

智谱近期的股价上涨在于抓住了“AI编程”这个赛道。

MaaS（Model as a Service，模型即服务）是智谱面向开发者的核心商业模式。简单来说，智谱通过云端API平台向企业和开发者提供模型调用服务，开发者无需自建算力、无需下载模型，只需按实际消耗的Token数量付费，即可使用。其中，用户的主要付费需求来自代码生成。

智谱CEO张鹏在业绩发布会上明确表示，公司现阶段主要聚焦Coding（编程）和Agent的布局。智谱自2020年底就开始提前卡位编程赛道，2025年9月推出AI编码工具订阅计划GLM Coding Plan。

2026年3月，智谱披露MaaS平台API的年度经常性收入已达17亿元，在过去一年提升60倍。付费开发者用户已超过24.2万，Token调用量6个月增长15倍。

更加惊人的是，智谱的MaaS平台做到了“量价齐升”：2026年2月GLM-5发布后，智谱结构性涨价30%—60%，API调用价格提升67%—100%，实现了国产大模型的首次大幅提价，但涨价后调用量仍增长400%。

这意味着智谱AI正在从一家模型公司变成程序开发的“水煤电”。这也正是Anthropic原本的生态位。

Anthropic在全球AI领域占据的是“企业级AI基础设施”的核心位置。其Claude Code产品占据企业编程市场54%的份额，《财富》前十的企业中有8家是Claude客户。开发者通过API调用Claude进行代码生成、自动调试、代码审查，按Token付费，形成持续订阅收入。

2026年6月12日Anthropic Fable 5被禁后，智谱在6月13日迅速宣布GLM-5.2全量开放。这一时机选择精准地卡住了非美国籍开发者的“替代焦虑”。

从开发者反馈来看，GLM-5.2的吸引力在于“性价比”。

一位开发者对《豹变》表示：“Claude 4.6刚出来的时候编程上最好用，但是太贵了。GLM 5.1、5.2系列也很强，价格又便宜很多，我们前段时间搞开发用了很久。”

OpenRouter数据显示，GLM-5.2定价约$0.95/百万输入Token，$3/百万输出Token，表现接近Claude 4.6，但价格便宜80%。虽然官方尚未公布SWE-bench Verified等权威第三方分数，但已有开发者评价其“在代码生成和长文本处理上接近Claude水平，价格却只有几分之一”。

3、大模型的“理发店次卡”

但智谱AI也有自己的问题，主要集中在算力供给。

一些开发者对智谱的吐槽集中在“算力超卖”，即算力配置会存在紧缺的情况，这会导致高峰期响应延迟或输出质量不稳定，但服务仍以正常的价格打包卖给开发者。这就类似热门理发店的次卡：买了次数，但体验取决于当天有多少人。

算力供应上，智谱虽与华为联合优化了昇腾950PR的适配，但主要的训练仍由GPU完成。由于GPU购买限制，推理集群扩容跟不上调用量的增长。

因此，从Claude分流出来的开发者并非必然会选择GLM。据《豹变》了解，一些代码能力较强的开发者会选择“自己写核心代码，给ChatGPT review”这种更便宜的方案。

事实上，大模型的用户忠诚度不高。有创业者对《豹变》表示：“之前我们写代码用GLM 5.1，现在我们用的是Codex+ Chatgpt5.5，反正哪个好用我们用哪个。”如果DeepSeek进一步降价，或ChatGPT开放更强API，开发者会立刻迁移。

这像极了2015年的外卖大战：平台烧钱补贴，用户哪家便宜用哪家，最终留下的是“薅羊毛”的习惯和极低的切换成本。智谱的涨价虽然证明了GLM在短期内仍然保有定价权，但长期来看，大模型们彼此追逐代码生成能力，都处在骑虎难下的“军备竞赛”中。

更深层的问题是，AI的商业化似乎有终点，终点线上是更便宜的人工价格。Gartner在2025年发布的《AI商业化成熟度报告》中指出，到2027年，超过40%的代理型AI（Agentic AI）项目将被取消。BCG 2026年数据显示，仅5%的公司能大规模获取AI实质价值，60%几乎没看到回报。且随着Token价格上涨和人工的薪资下降，一些岗位人工和AI的成本差距也在缩小。

当企业发现“AI+人工”的综合成本未必低于纯人工时，API调用量的增速可能放缓。这意味着，智谱当前的“量价齐升”可能只是早期渗透期的红利。

2026年6月的市值版图，标志着AI大模型公司正式从“挑战者”变为“领跑者”。智谱以万亿港元市值将百度、京东、网易甩在身后。但支撑这个市值的基石稳不稳固，还需要长期观察。

外卖大战烧出了美团，打车大战烧出了滴滴，但大模型大战能否烧出一个“中国的Anthropic”，仍取决于谁能在开发者生态、模型能力和成本之间找到真正的平衡点。