界面新闻记者 |
2026年一季度，安孚科技（603031.SH）交出了一份看似矛盾的财报：营收13.31亿元，同比下降3.42%；归母净利润1.34亿元，同比大增87.78%。这主要是因为红牛系列产品代理业务剥离完成，电池主业成为公司绝对利润支柱。
与此同时，界面新闻记者注意到，安孚科技资产负债表的另一面在悄然累积压力：应收账款/营业收入比值已连续三年攀升，从5.73%升至8.46%。29亿元商誉悬于头顶，占归母净资产比重已超过85%。
南孚电池确实是难得的优质资产，连续三十二年稳居国内碱性电池市场第一。但随着安孚科技围绕这一核心资产持续展开资本运作、杠杆并购与股权收拢，原本纯粹的经营基本面逐步被复杂化。随着南孚电池营收增长放缓、现金流长期被资本开支抽血，安孚科技赖以支撑的经营与资本逻辑，逐步显现脆弱性。
存贷双高持续固化
安孚科技2025年年报中，两组数据的背离较为醒目。
先看资产负债表。截至2025年末，公司账面上的货币资金17.94亿元，较上年同期大增44%。再加上交易性金融资产0.79亿元，其他流动资产中的定期存款及利息1.95亿元，公司可动用的类现金资产达到20.7亿元。安孚科技解释称，货币资金增加系“经营积累以及借入银行贷款补充运营资金”所致。
资产端现金充裕的同时，安孚科技负债端短期借款也在扩张——年末短期借款达14.86亿元，较2024年末增加36.71%。将时间轴拉长，短期借款的膨胀轨迹更为清晰：2023年同比增幅达201%，2024年同比增长31%，2025年继续增长36.7%。2026年一季度的数据显示，公司有息负债21.49亿元。
这就是资本市场熟知的“存贷双高”特征——账上趴着大量现金，同时背负着高额有息负债。一边是充裕的现金储备，一边是不断攀升的借款规模，安孚科技为何不利用账面现金偿还部分短期借款以减少利息支出？这是投资者面对这份财报时产生的疑问。
财务费用正在侵蚀利润。2025年，安孚科技财务费用3211.19万元，同比增长44.96%；2026年一季度，财务费用为2315.47万元，比2025年同期增长335.83%。
更值得关注的是，安孚科技有息负债规模与利息支出的走势。2022年开始，公司启动了收购南孚电池母公司亚锦科技股权的计划，这一过程中负债规模扩大，2022年和2023年安孚科技利息费用支出达到9952万元和1.05亿元，有息负债规模分别为18.77亿元和17.26亿元。界面新闻测算综合融资利率约5%-6%，符合民营企业并购贷款市场化利率水平。
2024年，安孚科技有息负债升至22.37亿元，此时的利息费用反而降至7349万元，经计算的综合利率回落至为3.2%。2025年，公司有息负债规模继续升至25.37亿元，而利息费用继续下降，计算所得的综合利率回落至降至2%。
对于费率下行，安孚科技曾表示，主要系子公司置换低利率借款、归还部分存量债务所致。但从2025年财报数据看，公司短期借款、长期借款规模同步走高，并未出现明显的债务压降迹象。对于低息置换覆盖比例、存量高息债务规模等关键信息，公司均未在公开披露中详细说明。
“有息负债增加而利息支出反而大幅减少，这在财务上并不常见。”来自会计师事务所的审计从业人员徐璐对界面新闻记者表示，“通常情况下，这可能意味着公司进行了债务重组或利率调换，但也需要关注是否存在利息资本化等会计处理方式的影响——即部分利息支出被计入了资产成本，而非当期费用。”
界面新闻记者还注意到，自入局南孚电池以来，安孚科技有息负债持续扩张，但筹资活动现金流仅2022年实现4.84亿元净流入，2023年至2025年连续三年净流出，累计净流出规模达10.94亿元。
一场持续的资本抽血
从经营基本面看，南孚电池无疑是优质的现金奶牛。2022年南孚电池并表以来，安孚科技经营活动产生的现金流量净额从转型前的0.47亿元升至年均10亿元规模。2022年至2025年，公司净利润分别为5.12亿元、7.1亿元、8.07亿元和8.85亿元——四年累计净利润超29亿元。
不过，另一个数据同样引人注目：从2022年收购完成到2025年底，安孚科技的净现金增量总计为6.21亿元。四年赚了29亿利润，账上现金却只多了6亿。钱去哪了？
现金流数据清晰揭示了资金去向：2022年至2025年，安孚科技投资活动现金流累计净流出33.84亿元，筹资活动现金流累计净流出6.1亿元。南孚电池创造的经营利润与现金流，几乎全部用于承接资本运作开支、偿还并购债务。
这一结构性困境，根源来自四年前那场典型的“蛇吞象”并购。2021年，彼时仍为安德利百货的安孚科技，以净资产6.13亿元启动了估值达99.03亿元的南孚电池收购案。为完成这场跨界转型并购，上市公司专门设立SPV平台安孚能源，注册资本24亿元。公司以原有工贸资产加13亿元货币资金出资持股54.17%，同时引入九格众蓝、宁波睿利、正通博源等外部财务投资者配资入局，搭建起多层嵌套的并购架构。
2022年，安孚科技分两次合计耗资37.5亿元收购亚锦科技51%股权，拿下南孚电池控股权并实现并表，一举完成从传统百货到消费电池的产业转型。
在南孚电池完成首期业绩承诺后，2025年安孚科技再度收拢股权，通过三笔交易合计支出18.31亿元，持续收购安孚能源、亚锦科技少数股权。截至2025年末，公司对南孚电池穿透持股比例约46.02%。值得注意的是，公司明确以全资控股为最终目标，意味着未来仍将持续收购少数股东权益，现金流出压力具备长期性、持续性。
持续收拢少数股权，本质上为早期入局的财务投资者提供了顺畅的套现通道。以正通博源为例，该机构在安孚能源设立时出资2亿元，持有6.74%股权，后续安孚科技以3.04亿元现金全额回购，投资方顺利实现退出获利。
“安孚科技通过SPV引入外部资本完成蛇吞象并购，再动用上市公司核心资产产生的现金流，逐步回购少数股权，是资本市场常见的并购收尾操作。”一位长期跟踪并购重组的私募基金经理对界面新闻记者表示，“但区别在于，多数企业会阶段性收尾，安孚科技的回购进程仍在持续，相当于持续用南孚的经营收益，为早期资本搭桥买单。”
对于持续收购少数股权，安孚科技表示，核心目的是提升对核心资产的权益比例，增厚上市公司盈利能力。2025年股权收购完成后，公司测算对应每股收益增厚0.10元。但从财务本质来看，“少数股权收购不会增加公司整体资产价值，只是所有者权益的内部结构调整。安孚科技持续巨资收购，属于高成本、低增量的资本开支。这种操作只会优化归母利润等单一报表指标，无法改善真实盈利能力与现金流质量，是典型的报表修饰手段，也是公司四年高利润、低现金积累的核心诱因之一。”徐璐告诉界面新闻记者。
主业低速运行，新增量持续悬空
持续的资本运作，掩盖了安孚科技更深层的产业困境——核心主业增长见顶，第二增长曲线迟迟无法落地，公司已陷入增量真空期。
对于2025年的少数股权收购，南孚电池给出了2025年至2027年的业绩承诺：净利润分别不低于9.14亿元、9.50亿元、9.82亿元。2025年，南孚电池实际完成扣非归母净利润9.38亿元，略高于承诺线。
但将这三年的数字放在一起，9.14亿到到9.82亿。南孚电池的利润增长，被锁在了每年3%至4%的窄幅区间内。
与此同时，安孚科技的应收账款及票据从2022年的1.94亿元增至2025年的4.08亿元。由此计算出的应收账款/营业收入比值，四年间从5.73%升至8.54%。应收账款堆积意味着公司可能为维持营收增长而放宽了信用政策。2026年一季报进一步印证了这一趋势：一季度末，公司应收账款为4.15亿元，较上年同期的3.79亿元增长了9.56%。营业收入也是自南孚电池被收购以来首次出现下滑。
当传统主业增长空间锁定，安孚科技将转型希望寄托于硬科技赛道，试图打造全新第二增长曲线。2025年，公司先后战略入股光芯片企业易缆微、国产GPU设计企业象帝先，切入半导体与人工智能热门赛道。
从技术层面看，标的企业具备一定行业竞争力。易缆微深耕硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片，2025年全球首发单波400Gbps光芯片，中试线已于当年8月通线；象帝先则是国内稀缺的GPU设计企业，2026年计划推进股改与IPO进程。
但从上市公司产业落地视角看，两处布局均处于早期财务投资阶段，贡献实质业绩尚需时间。截至2026年6月，安孚科技对易缆微持股比例8.51%，对象帝先持股6.9%，参股比例偏低，无控制权、无主导权。两家企业目前仍处于技术验证、客户拓展、产能爬坡阶段，尚未形成规模化营收与利润，短期无法反哺上市公司。
这也意味着，安孚科技当前的第二增长曲线仍停留在“概念布局”阶段，仅有资本投入、无业绩兑现，无法对冲主业低速增长的短板。
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