新能源汽车产业的爆发式增长，带动上游扁线电机赛道持续升温，处于产业链更上游的电机智能装备企业纷纷开启资本化进程。近日，巨力自动化设备（浙江）股份有限公司正式向深交所递交创业板上市申请，拟募资约 10.1 亿元，试图借助资本市场进一步巩固自身在扁线电机定子装备领域的市场地位。

界面新闻记者注意到，在营收、净利润双高增的亮眼数据背后，巨力股份核心业务毛利率下滑、营运质量恶化、研发投入不足、订单指标背离等多重隐忧已逐步浮现。

核心业务毛利率三连降

作为国内扁线电机定子智能装备的核心厂商，巨力股份在2023年至2025年间，营业收入从2.68亿元升至5.63亿元，三年复合增长率45.03%；同期净利润从 5195万元增至1.23亿元。其中，扁线电机智能装备是公司绝对的收入支柱，2023-2025 年分别贡献了主营业务收入的 84.96%、79.34% 和 72.90%，尽管占比逐年略有下降，但始终占据七成以上的份额。

界面新闻记者注意到，巨力股份这一核心业务出现毛利率连续下滑的警示信号：报告期内毛利率分别为 48.76%、46.88% 和 45.16%，三年累计下滑 3.60 个百分点。受核心业务拖累，公司整体主营业务毛利率从47.92%降至46.66%。

巨力股份毛利率持续下行背后，是行业快速渗透后的竞争格局变化。扁线电机凭借更高的功率密度、更好的散热性能，已经成为新能源汽车驱动电机的主流技术路线。根据NE时代数据，国内驱动电机扁线渗透率从2021年的40%快速提升至2025年1-11月的85%，短短四年时间完成了从可选技术到标配方案的普及。

随着行业从增量爆发期逐步进入存量竞争阶段，豪森智能等头部上市公司持续加码产能与技术，更多新进入者也纷纷跨界布局，行业价格战的苗头已经显现。

"核心业务毛利率连续三年以1-2个百分点的幅度下行，是产品定价权被逐步侵蚀的早期信号。"会计师王明远对界面新闻记者表示，"对于自称技术壁垒高的装备企业而言，核心业务毛利率持续下行往往意味着竞争格局恶化或技术迭代挤压溢价空间，若趋势短期内无法扭转，规模扩张反而可能换来'增收不增利'困局。“

应收账款周转率下滑

比毛利率下滑更值得警惕的，是巨力股份营运质量的恶化。界面新闻记者注意到，公司应收账款周转效率大幅放缓。

2023 年至 2025 年，巨力股份应收账款周转率从 11.03 次 / 年降至 7.36 次 / 年，2025 年进一步下滑至 6.20 次 / 年，三年降幅达 43.79%。换算成回款周期的话，相当于公司平均收账天数从 33 天拉长到了近 59 天。

“对非标智能装备企业来说，账期本来就是行业常态，但短短两年回款周期几乎翻倍，这个幅度并不正常。” 资深会计师王健平对界面新闻记者分析称，不少企业在冲刺 IPO 的阶段，会通过放宽信用政策、延长客户账期的方式来冲规模、做高营收，这种操作虽然能短期推高业绩，但也埋下了坏账隐患。一旦下游客户出现经营波动、资金紧张，应收账款很容易变成坏账，直接侵蚀公司利润。

如果说应收账款高企是"已确认收入但收不回钱"，那么存货异常膨胀则指向更深层的问题。2023年至2025年各期末，巨力股份存货账面价值分别为3.61亿元、4.20亿元和3.97亿元，占流动资产比例达59.67%、48.22%和46.90%，其中存货中的合同履约成本占比达94.46%、94.48%和92.80%——即绝大部分是已发货到客户现场、处于安装调试阶段尚未验收的设备成本。

界面新闻记者对比同业发现，巨力股份存货周转率偏低。2023年到2025年，公司存货周转率分别为0.44次/年、0.62次/年和0.73次/年；同期可比公司均值分别为0.9次/年、0.81次/年和1.01次/年。

"存货周转率长期低于1次/年且显著低于同行，显示客户延期确认收货、项目验收节奏拉长导致合同履约成本长期挂账。"机械分析师张明德对界面新闻记者表示，"合同履约成本占存货九成以上，一旦客户因规划调整或经营困难取消订单、延期验收，公司将面临大额存货跌价，直接吞噬利润。叠加应收账款周转恶化，公司营运资金实际上被客户大量占用。

应收账款回收变慢，加上存货大量占用资金，最终直接反映在了经营现金流上。数据显示，2025年巨力股份经营活动产生的现金流量净额为1586.50万元，较 2024年的1.78亿元同比下降91.08%。纸面利润高增，但经营现金流大幅缩水，也从侧面印证了公司盈利质量不高、营运资金被下游客户大量占用的现实。

研发费用率低于同行

2023-2025 年，巨力股份研发费用分别为 1386 万元、1807 万元和 2724 万元，对应的研发费用率分别为 5.17%、3.97% 和 4.84%。

界面新闻记者注意到，同行业的豪森智能同期研发费用率分别为 7.63%、7.82% 和 8.23%，不仅绝对值高于巨力股份，还呈现逐年上升趋势。事实上，巨力股份的研发费用率，低于其在招股书中列举的所有可比公司。

更令市场质疑的是，巨力股份在招股书研发投入章节中并未像常规IPO招股书那样披露研发费用率与同行业可比公司的对比数据，仅列示了自身研发费用绝对值增长和研发人员数量。

"冲刺创业板的企业，研发投入强度是判断创新属性和持续竞争力的核心指标。自身研发费用率显著低于同行均值，却只列绝对金额、不做相对对比，难免有'选择性披露'之嫌。更长远来看，研发投入长期不足意味着公司技术迭代能力存疑，在扁线电机技术快速升级的背景下，后续很可能被持续高研发投入的同行追上。"投行人士李志伟对界面新闻记者表示。

除了盈利质量和研发投入，作为观察设备企业未来业绩的先行指标，合同负债的异常波动也值得投资者关注。

报告期各期末，巨力股份合同负债分别为 4.35 亿元、5.09 亿元和 4.00 亿元，2024 年小幅增长后，2025 年则同比下降 21.41%。

所谓合同负债，主要由客户支付的预付款或进度款构成，是设备行业公认的业绩 “蓄水池”—— 只有客户真金白银打了预付款的订单，才具备较强的履约确定性，也更能真实反映公司未来的收入增长潜力。

与之形成反差的是，巨力股份称，“截至 2025 年末在手订单约 7.6 亿元，为公司未来收入增长提供了有力保障”，将在手订单规模作为业绩增长的核心卖点。

“设备企业的‘在手订单’口径弹性很大，有些甚至没有违约条款的合同，都可能被算进在手订单里，约束力参差不齐。但合同负债对应的是已经到账的预收款，是判断订单质量的硬指标。” 业内人士赵志远对界面新闻记者表示，巨力股份在手订单看起来规模可观，但代表订单质量的合同负债却同比下滑超两成，两者之间明显背离。如果这一趋势延续到 2026 年，公司很可能在上市后首份财报就出现订单储备不足、营收增速失速的风险。