文｜洞察IPO 潘妍

编辑｜魏樊曦

距离第二版招股书失效不足半个月，视源股份（002841.SZ）第三次向港交所主板递交上市申请。

这家手握希沃、MAXHUB两大品牌的智能显示龙头，正执着叩击“A+H”大门。

递表同日，视源股份发布2026年半年度业绩预告，预计归母净利润达14.5亿至16.5亿元，同比暴增264.62%至314.91%。

受此消息提振，视源股份A股连续三日涨停，累计涨幅超过20%，市值一度攀升至逾360亿元。

兴奋之余，疑虑随之而来。2026年半年度的高增速，究竟来自经营本质的改善，还是偶然因素的集中爆发？

暴增背后的“对赌”

之所以有此疑问，是因为视源股份过往的底色并不算亮眼。

2022年至2025年，视源股份营收增速分别为-1.11%、-3.90%、11.05%、8.72%，净利润增速分别为21.98%、-33.89%、-29.13%、4.38%，期间净利率由10.10%降至4.71%。

直至2026年一季报，视源股份突然呈现双位数增长态势，营收同比增长23.95%至62.03亿元，归母净利润同比增长52.45%至2.47亿元。

一季报同日，视源股份乘势发布2026年限制性股票激励计划草案，向107名核心技术和业务人员授予317万股限制性股票，授予价格17.50元/股。

考核分三期，对应2026年至2028年，以2025年营收为基数，目标增速逐年抬升。2026年16%、触发值8%，2027年25%、触发值16%，2028年35%、触发值25%（目标值为满分线，触发值为及格线）。

若未达触发值，对应股票将由视源股份按授予价格加LPR利息回购注销，不可递延，视源股份将面临真金白银的赎回压力。

此前的2022年激励计划，视源股份就曾因业绩未达标而于2024年终止，回购注销522.25万股，动用自有资金约1.64亿元。

针对2026年度的16%目标，在上半年归母净利润同比增长约300%的基础上，几乎不构成压力。即便扣除5.22亿元非经常性公允价值变动收益，扣非净利润同比增幅仍可达199.83%至270.38%。

可见，来自主营业务的爆发力夯实，但这种爆发能否持续，需要回到业务结构本身来审视。

基本盘易位毛利率失守

在招股书中，视源股份将“AI驱动的硬件+应用+服务结合的生态系统”作为转型愿景。

但营收结构却提供了另一幅图景，以液晶显示主控板卡、家电控制器等硬件制造为主的智能控制部件，正在反超包括希沃、MAXHUB等品牌的智能终端及应用，成为视源股份的基本盘。

2025年，视源股份智能控制部件业务同比增长18.83%至122.08亿元，以50.13%的占比超越智能终端及应用板块。同期，后者营收同比微降0.36%至115.85亿元，增长动能明显趋缓。

进入2026年第一季度，智能控制部件占比进一步增至58.7%，智能终端及应用则压缩至39.2%。

增长引擎迁移，本质上是在向毛利率更低的老本行回归。

2025年，智能控制部件毛利率为13.6%，远低于智能终端及应用的25.5%。随着低毛利业务占比持续扩大，视源股份综合毛利率从2022年的27.67%降至2025年的20.04%。这亦是营利双增下，公司净利率持续下滑的原因。

终端业务在萎缩，但希沃、MAXHUB并未坐以待毙，试图将已售出的屏幕，变成持续产生订阅收入的AI服务入口。

根据弗若斯特沙利文数据，2025年，希沃教育交互智能平板以17.0%的全球市场份额位居全球首位；MAXHUB会议交互智能平板以25.0%的中国内地市场份额和8.7%的全球市场份额，分别位居中国内地第一、全球第二。

二者的硬件装机量已足够庞大，希沃覆盖中国超20万所学校、300万间教室、希沃AI备课累计激活用户超100万，MAXHUB覆盖全球超95万间会议室。

但视源股份的AI转型还停留在“功能”层面，尚无法脱离硬件，成为独立的收入来源。

2025年，视源股份的其他产品及服务板块营收仅5.60亿元，占公司总营收的2.3%，独立的软件订阅收入尚未在报表中单独呈现。

紧绷的资金链

毛利率失守已是结构性难题，存货失控则直接拖垮了经营效率。

2023年至2025年，视源股份存货分别为22.38亿元、23.15亿元、45.87亿元，2026年第一季度末进一步攀升至64.97亿元，存货周转天数由2023年的49.16天增至101.47天。从存货结构来看，近65亿存货中有50.15亿元为原材料。

对于存货的激增，视源股份解释为策略性备货，应对存储芯片等原材料涨价，同时为智能控制部件订单及海外业务释放做准备。

策略性备货的效果已在财务数据上得到验证，2026年第一季度，视源股份毛利率同比提升0.09个百分点至20.75%，环比提升1.52个百分点。

提前锁定低价原材料库存，在存储芯片涨价周期下形成成本优势，为上半年业绩爆发提供了重要支撑。仅第二季度单季，归母净利润预计就达12.03亿至14.03亿元。

但不容忽视的是，存货高企暗藏巨大的跌价风险。

2026年第一季度，公司计提的减值损失准备同比增长54.1%至1.12亿元，若未来原材料价格未如预期上涨，或产品迭代导致现有库存贬值，持续的存货跌价损失将直接侵蚀利润空间。

跌价风险之外，策略性备货还抽干了经营现金流。

2025年及2026年一季度，视源股份购买商品接受劳务支付的现金同比增速分别为21.63%、68.08%，对比往期个位数增速，有显著扩张。

为维系日常正常运营，视源股份只能依赖借款填补。

2026年一季度，短期借款同比增长93.89%至50.01亿元，占流动负债36.34%，而同期货币资金仅29.24亿元。即便不考虑2.99亿元的一年内到期的非流动负债、2.76亿元的长期借款，账上现金也无法覆盖有息负债。

资金缺口扩大的另一面是，视源股份预付款项从2025年末的2.58亿元增至2026年一季度末的3.77亿元，大增46.29%，进一步印证了上游原材料采购的资金需求正在挤压公司的流动性空间。

自2017年登陆深市主板后，视源股份分别于2019年、2022年通过可转债和定增合计再融资约29.37亿元，此后再未进行外部融资活动。

这亦是视源股份三次叩击港交所大门的深层原因，现金吃紧、债务临期，港交所的门，必须叩开。

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