文 | 强调商评

7月29日晚，Meta二季度财报公布了一组反差很大的数字：二季度收入608.01亿美元，同比增长28%。经营现金流达到318.62亿美元，同比增长25%。但同期资本开支达到310.78亿美元，自由现金流只剩7.84亿美元，同比下降91%。

Meta同时把2026年资本开支指引从“1250亿至1450亿美元”收窄到“1300亿至1450亿美元”。年初时，这一区间还是“1150亿至1350亿美元”。公司账上的长期债务也从2025年底的587.44亿美元增至836.64亿美元，二季度发债净融资249.1亿美元。

这组财报数据解释了Meta为何要在前一天把得州埃尔帕索数据中心装进一家合资公司。该项目总开发成本约140亿美元，贝莱德旗下基金持股80%，Meta持股20%，其中125亿美元将通过项目债务融资。Meta继续负责建设和管理，并在建成后租用整个园区，这个1吉瓦项目预计2028年上线。

Meta还提供了初始门槛约130亿美元、随后逐步递减的残值担保。租约初始期限四年，四次续租后最长20年。如果前16年内退出且资产价值低于门槛，Meta可能需要补足差额。

2025年，Meta已经用相似方式处理路易斯安那州Hyperion数据中心：项目开发成本约270亿美元，Blue Owl持股80%，Meta持股20%。Meta租用全部设施，并为项目运营前16年提供残值担保。

两笔交易合计410亿美元。Meta只保留少数股权，却仍掌握建设、运营和使用权。代价是把一次性资本开支，变成持续多年的租金、担保和合同责任。

这不是简单的“缺钱”。截至6月底，Meta仍持有902.6亿美元现金、现金等价物和有价证券，广告业务也在高速增长。更准确地说，现在的AI投资的规模和建设周期已经大到即使是Meta，也不愿再只用当期经营现金流承担。数据中心被放入项目公司，长期租约、信用担保和未来使用需求成为融资依据，债券市场开始替科技公司提前支付算力建设成本。

现金牛也需要借钱

Meta并非孤例。

据LSEG数据，Amazon、Alphabet、Meta和Oracle今年截至7月7日已发行约1940亿美元债券，比2025年全年增长79%。高盛预计，若计入微软，五家超大规模云厂商今年发债规模可能达到2500亿美元，2027年升至4000亿美元。

资金仍然能够募集，但价格正在上升。上述公司2至4年期债券相对无风险利率的利差中位数，已从2025年的30个基点升至40个基点。20年以上长期债券的利差中位数从108.5个基点升至118个基点。超额认购倍数则从2月接近5倍降至7月不足2倍。信用扩张并非没有上限，债券供给越多，大厂为下一座数据中心支付的融资成本越高。

Amazon今年3月启动约370亿美元债券发行，7月又融资250亿美元。Oracle在2026财年融资430亿美元债务和50亿美元股权，经营现金流虽然达到320亿美元，自由现金流却降至负237亿美元。公司预计，2027财年还要再融资约400亿美元。

7月9日，标普把Oracle评级从BBB下调至最低投资级BBB-，展望稳定。原因不是缺少订单，而是巨额前期投入和长期租约导致杠杆上升、自由现金流持续为负。Oracle的剩余履约义务达到6380亿美元，标普估计约一半来自OpenAI。如果客户无法履约，Oracle仍可能承担难以转手的数据中心租约。甲骨文由此成为本轮AI基建扩张中，最早被明确下调评级的大型科技公司之一。

Alphabet的做法更加立体。2026年上半年，公司发行了518亿美元债券。截至6月底，其长期债务达到982亿美元。已经签约、尚未开始执行的数据中心租约付款额达到852亿美元，这些义务尚未计入现有租赁负债。

微软提供了另一种样本。2026财年第四季度，其资本开支达到410亿美元，同比增长超过70%。经营现金流为554.41亿美元，自由现金流仍有196亿美元。全年资本开支约1450亿美元。

更大的数字藏在租约里。截至6月底，微软已经签约、尚未生效的数据中心租约达到3291亿美元，较一年前的927亿美元增长超过两倍。这些租约将在2027至2033财年陆续开始，期限最长20年，已锁定未来现金支出。

微软同时把长期数据中心租约的估算期限由15年延长至25年，使其对2026年资本开支的估计从约1900亿美元降至1750亿美元。口径调整降低了披露数字，但无法取消已签合同。

这些公司并不缺现金，但AI基建扩张已超过经营现金流能够轻松覆盖的范围。数据中心要提前锁定土地、电力和芯片，收入却要等算力上线后兑现。发债只是最容易看见的一层，租约、融资租赁、项目公司负债和客户预付款也在提前锁定支出。

中国公司也在采用类似方法。2025年9月，阿里巴巴发行32亿美元零息可转债，约80%的资金用于扩建数据中心、升级技术和云服务。此前两个月，阿里还发行了约15亿美元可交换债。区别在于，美国科技公司更多依靠公司债、项目债和私募信贷，中国企业目前仍以可转债、银行贷款和经营现金流为主。

算力合同成了抵押物

AI融资扩张的关键是，算力从技术产品变成了金融抵押物。

CoreWeave截至2026年3月底有118亿美元延迟提款贷款，另有64亿美元票据和47亿美元设备融资。抵押物不仅包括GPU，也包括微软等客户签订的长期“照付不议”合同。未来算力收入，被提前转换成建设资金。

Oracle也在让客户参与融资。截至2026财年末，其大型AI合同中，由客户预付GPU采购款或直接提供GPU的金额达到750亿美元。云计算合同开始承担过去由银行贷款完成的功能。

芯片公司也在为下游提供信用。AMD为合作方的数据中心租约提供最高41亿美元担保。Alphabet为使用TPU的第三方运营商提供的租约违约担保已升至440亿美元，去年9月末还只有65亿美元。

英国《金融时报》还披露，英伟达可能是Hut 8得州数据中心的实际租户，基础合同金额196亿美元，并可能转租给购买其GPU的云服务商。如果交易属实，英伟达的角色就从卖芯片延伸到了信用中介。

供应商、云厂商、数据中心和模型公司之间，正在形成一条融资链。合同保证贷款，贷款建设数据中心，数据中心购买GPU，GPU又支撑下一轮算力合同。

债市开始给AI标价

这些融资方式解决了建设期的资金压力，却没有降低项目的最终成本。

信用评级只是第一张体检报告。7月29日，Oracle五年期信用违约互换（CDS）利差约为200个基点，Meta约93个，英伟达约78个，而投资级公司CDS指数约53个。英伟达CDS本周一度触及交易以来高位。

CDS相当于公司债的违约保险，利差越高，风险补偿越高。二季度科技行业相关CDS交易额接近6.5亿美元，同比增长近六倍，债券投资者正在购买更多保护。

Meta自由现金流接近归零、Oracle降至最低投资级、英伟达信用风险报价上升，分别对应现金覆盖、客户与租约错配、供应商为下游融资提供信用三类问题。债市没有断言AI投资会失败，但已要求公司为不确定的回报支付更高价格。

Meta的埃尔帕索项目依靠租约支撑125亿美元债务，并附带约130亿美元的残值担保门槛。如果AI需求不及预期，Meta仍要支付租金，或者为资产价值下降承担损失。

项目公司持有数据中心，Meta持有使用义务，债券投资者承担项目信用风险。资产不再由Meta全资持有，风险却沿着租约和担保留了下来。

AI已经在改善Meta的推荐和广告效率。问题是广告增量能否长期覆盖每年1300亿至1450亿美元资本开支，以及随后进入利润表的折旧、云服务费和数据中心运营成本。

更重要的是，Meta没有Amazon、微软和Alphabet那样的大规模云业务，难以把多余算力直接卖给外部客户。扎克伯格在电话会上已经提出发展对外算力业务，此前Meta也被曝与Anthropic洽谈最高100亿美元的算力租赁，但在落地前，这仍只是对巨额投入的一项补充解释。

同一晚，微软盘后一度上涨超过8%，Meta一度下跌约10%。两家公司都在提高AI投入，差别在于微软Azure收入增长43%，商业剩余履约义务达到6780亿美元，自由现金流仍有196亿美元。Meta的外部算力收入尚未形成规模。

资本市场开始按回报速度、合同质量和偿付能力给信用扩张定价。

算力竞争因此增加了融资成本这道门槛。衡量AI投入，不能只看资本开支，还要把项目负债、长期租约、采购承诺、客户预付款和供应商担保一起计算。

Meta远未到资金链紧张的程度，但当自由现金流只剩7.84亿美元，项目融资就不再只是财务技巧，而是维持建设速度的重要资金来源。

Oracle评级下调、科技公司CDS走阔和债券认购倍数下降说明，AI基建仍能融资，但廉价信用正在减少。真正拉开差距的是，谁能先把算力、租约和担保变成持续收入，而不是只能继续用新的信用覆盖旧的投入。