作者：前海金控研究中心 余臻

▌金融市场基础设施概览

金融市场不是在真空中运行，它需要特定的空间和时间，需要满足一定的条件，这些条件即为金融市场基础设施（Financial Markets Infrastructures，FMIs）。伯克南认为，金融市场基础设施是“金融的管道”（Financial Plumbing），用于支持交易、支付、清算和结算，实现金融机构间的相互联系和相互作用。从学术上看金融市场基础设施可以如下定义：金融市场正常运作所需的物质和技术条件，让金融资产交易顺利进行的一系列活动，让金融市场平滑运行的一系列制度和组织体系。人们对金融市场基础设施的理解各有不同，但大同小异。在金融监管实践中，金融市场基础设施普遍采用国际清算银行支付结算体系委员会（Committee on Payment and Settlement Systems（CPSS），现更名为支付和市场基础设施委员会，即Committee on Payments and Market Infrastructures（CPMI））和国际证监会组织（Board of the International Organization of Securities Commissions，IOSCO）联合发布的《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures，PFMI）中的定义，即金融市场基础设施是参与机构（包括系统运行机构）之间，用于清算、结算或记录支付、证券、衍生品或其他金融交易的多边系统，具体包括五类系统：支付系统（Payment Systems，PS）；中央证券托管系统（Central Securities Depositories，CSD）；证券结算系统（Securities Settlement Systems，SSS）;中央对手方（Central Counter-Parties，CCP）;电子交易的中央电子数据库（Trade Repositories，TR）。PFMI中的定义侧重于交易后环节，也有学者建议将交易环节纳入到金融市场基础设施的范围之中。需要说明的是，PFMI中所说的五类系统并没有明显界限，因为法律、制度的不同，在某些国家或地区，某类机构可能同时承担五类系统中某几种系统的角色。

▌香港的金融市场基础设施

香港高度重视金融市场基础设施的发展，成立了由证券及期货事务监察委员会（证监会）、财经事务局、金融管理局、联合交易所、期货交易所、中央结算公司、市场从业人员等组成的金融基础设施督导委员会，该委员会分别于1999年9月和2002年8月发布《提升香港的金融基础设施研究报告》，分别建议香港的金融基础设施实现电子化和与国际市场的互联。目前香港具有稳健的金融基础设施，提供跨币种、多层次的平台，覆盖银行、股票及债券等多种不同的资金融通渠道，符合最高的国际标准，契合香港经济发展的需要。

具体来说，香港的金融市场基础设施主要包括三大类：一是支付系统，交收银行同业的支付交易；二是债券交收系统，交收及托管债券；三是与本地及境外系统联网，分别在本地与境外提供外汇交易同步交收及货银两讫（DVP）交收服务。

（一）支付系统

香港的支付系统可进行港元、美元、欧元及人民币的银行同业资金转拨，支付系统由香港银行同业结算有限公司运作，提供各种银行同业结算及交收服务。

1.港元RTGS系统

港元即时支付结算系统（RTGS系统，又称港元结算所自动转账系统）于1996年推出。银行同业支付交易在金管局所设的账册上以持续方式逐笔交收，而不是净额处理。除交收银行之间的大额支付项目外，该系统亦处理批量结算及交收，包括支票、股票相关支付项目及其他小额批量电子支付项目，如“易办事”、自动记账与扣账交易，以及自动柜员机转账。除提供银行同业支付服务外，港元RTGS系统也处理金管局的货币操作涉及的支付程序。

港元RTGS系统采用单层式成员制。根据《外汇基金条例》，香港持牌银行必须加入港元RTGS系统，并于金管局开设港元交收账户。香港有限制牌照银行亦可向金管局申请使用该系统。金管局一直致力于消除外汇交易的交收风险，并于2004年底在财政司司长批准下允许CLS Bank International有限度地使用该系统，使港元纳入Continuous Linked Settlement系统的货币行列，使其可与相关货币进行外汇交易同步交收。

2.美元RTGS系统

美元RTGS系统（又称美元结算所自动转账系统）在2000年8月推出，结算机构为香港上海汇丰银行有限公司。美元RTGS系统不仅以即时支付结算的方式处理美元银行同业支付交易，亦处理美元支票及股票相关支付的批量结算及交收。香港的银行有权使用该系统，并可向结算机构申请成为直接成员，亦可通过直接成员交收其支付项目的方式申请成为间接成员。其他金融机构若参与，须经金管局及结算机构审批。

3.欧元RTGS系统

欧元RTGS系统（又称欧元结算所自动转账系统）于2003年4月推出，由渣打银行（香港）有限公司担任结算机构。香港的银行有权使用该系统，并可向结算机构申请成为直接成员，亦可通过由直接成员交收其支付项目的方式申请成为间接成员。其他金融机构若参与，须经金管局及结算机构审批。

4.人民币RTGS系统

人民币RTGS系统（又称人民币结算所自动转账系统）于2007年6月通过提升人民币交收系统的功能而成，由中国银行（香港）有限公司担任清算行。清算行于中国人民银行设有交收账户，并为中国国家现代化支付系统的成员。因此从技术层面而言香港的人民币RTGS系统可视为中国国家现代化支付系统的延伸，但受香港法律监管。人民币RTGS系统不但以即时支付结算方式处理银行同业人民币支付项目，亦处理人民币批量结算及交收支付项目，功能类似港元RTGS系统。

香港及境外银行均可于清算行开设人民币交收账户，以直接加入该系统。境外银行及金融机构亦可选择通过香港的直接成员交收其支付项目，借此间接加入该系统。香港银行可向清算行申请直接加入该系统，其他金融机构若拟参与则须经金管局及清算行审批。为让金融机构可在欧洲整段及美国早段营业时间通过香港的人民币RTGS系统结算离岸人民币支付交易，由2012年6月起该系统运作时间由每日10小时延长至15小时。此举有助提升香港人民币结算平台的竞争力，并进一步巩固香港作为首要离岸人民币业务中心的地位。

香港为了给外汇交易提供交收服务，保证涉及的两种货币的支付程序于同一时间完成，采用了外汇交易同步交收机制。本港的港元、美元、欧元及人民币RTGS系统互为相连，让银行可以以同步交收方式交收美元与港元、美元与人民币、欧元与美元、欧元与港元、欧元与人民币，以及人民币与港元的外汇交易。同步交收服务大大提高交收效率，并消除因交易时差及不同时区所引起的交收风险。

（二）债务工具中央结算系统

香港金管局于1990年设立债务工具中央结算系统（CMU系统），为外汇基金票据及债券提供自动化结算交收服务。1993年12月，金管局将该项服务推广至其他港元债券，为港元债券提供高效率、安全及方便的结算托管系统。自1994年12月起，CMU系统逐步与区内及国际系统建立联网，借此让海外投资者参与港元债券市场，有助于向海外投资者推广港元债券。

CMU系统于1996年1月将服务进一步推广至非港元债券，并于1996年12月与港元即时支付结算系统（RTGS系统）联网，为系统成员提供即时及日终货银两讫（DVP）结算服务。其后，CMU系统又分别于2000年12月、2003年4月及2006年3月与美元、欧元及人民币RTGS系统联网，为债券提供即时DVP结算服务，并为香港的美元及欧元支付结算系统提供即日及隔夜回购设施。

CMU系统与区内中央证券托管机构及国际中央证券托管机构建立了联网。在1994年，CMU系统与全球两个规模最大的国际中央证券托管机构欧洲清算及明讯建立单向对内联网，让国际投资者可透过这些国际结算所机构持有及结算港元债券。这两项联网分别在2002年11月（欧洲清算）及2003年1月（明讯）发展至双向联网，让香港及亚洲其他地区的投资者在安全稳妥的环境下以DVP模式直接或间接持有及结算欧洲结算系统及明讯结算系统的债券。

CMU系统亦分别在1997年12月及1999年9月与澳洲及韩国的中央政权托管机构建立联网。这些联网除了有效促进在香港及海外跨境持有及交收债券外，更可扩大投资者基础，扩展本地债券市场，以及通过促进跨境证券交易DVP结算以降低结算风险。金管局与内地的中央国债登记结算有限责任公司于2004年4月签订协议，同意在CMU系统与中央国债登记结算公司负责操作的政府债券簿记系统之间建立联网。通过这项联网，内地经批准的投资者可于CMU系统内持有、结算及交收香港及海外的债券。此外，CMU系统亦于2012年12月与台湾的中央证券托管机构建立联网，方便台湾投资者于CMU系统内持有、结算及交收香港及海外的债券。

金管局连同欧洲清算银行及亚洲区多个央行及中央证券托管机构组成亚洲中央结算系统联盟旗下的专责小组，以发展一套具成本效益及高效率的跨境债券投资及交收基建，提供债务工具的交易后服务，并促进亚洲债券市场的发展。这个项目的最终目标是推行共同平台模式，而作为首阶段的工作，跨境债券投资及交收试行平台于2012年3月启用。试行平台为全球及境内投资者提供广泛服务，包括提供环球证券数据库，包括国际及境内债券资料；提供单一切入点，让投资者通过其在境内系统的账户买卖和持有国际及境内债券，以及促进跨境发行外币债券和以货银两讫方式进行有关交收。

在试行平台的基础上，跨境跨币抵押品管理服务于2012年6月推出，让金融机构可以利用存放在某参与地区系统内的证券作为抵押品，然后在另一参与地区借取当地货币的有抵押资金。这项服务可融通国际和境内金融机构之间的需要，并促进香港回购协议市场的发展。此外，为配合市场的需要，试行平台将适时推出更多其他附加服务，包括企业行动平台，以提高亚洲债券市场企业行动程序的效率。

（三）系统联网

香港金融基础设施的发展一直致力于配合本地及跨境经济活动的需要。与其他地区的支付和债券系统的联网，已形成方便的支付及交收平台，以处理跨境经济交易及金融中介活动。

与广东省（包括深圳）联网：自1998年1月起分阶段推出，涵盖与广东省（包括深圳，现时美元支票的联合结算机制只适用于深圳）的港元及美元的跨境RTGS支付交易，以及港元、美元及人民币的支票结算。这些联网有助加快香港与广东省之间的支付及汇款程序，随着中港经济日渐融合，这些联网的使用量亦逐步上升。

与内地的跨境支付安排：与内地的境内外币支付系统的跨境支付安排于2009年3月推出，以促进内地银行的外币集资及流动资金管理，以及商业支付交易。目前跨境支付安排涵盖港元、美元、欧元及英镑四种货币。

与澳门联网：香港与澳门分别在2007年8月及2008年6月建立港元及美元支票的单向联合结算机制，把由香港银行付款，并于澳门兑存的港元及美元支票的结算时间由四至五日缩短至两日。

与马来西亚联网：马来西亚的马币RTGS系统（RENTAS系统）与香港的美元RTGS系统于2006年11月实现联网，使马币与美元外汇交易得以在马来西亚及香港营业时间进行同步交收，从而消除交收风险。这是区内首次在两个RTGS系统之间建立跨境联网，为两种货币提供外汇交易同步交收服务。

与印尼联网：香港的美元RTGS系统与印尼盾RTGS系统之间的同步交收联网于2010年1月启用，为两种货币的外汇交易进行同步交收，消除交收风险。

与Continuous Linked Settlement（CLS）系统联网：CLS系统由CLS Bank International运作，是处理跨境外汇交易的全球性结算及交收系统。这个系统以同步交收方式交收跨境外汇交易，因此能够消除交收风险。港元在2004年加入CLS系统。

跨境转汇服务：将香港的RTGS系统往区内扩展。港元、美元、欧元及人民币的区内支付均可利用香港的RTGS系统平台，以促进这些货币的跨境/跨银行转拨。

综合来看，香港的金融市场基础设施可用跨币种、多层次平台概括，如图1所示。跨币种平台可在香港处理主要外币与港元的即时交易。这个跨币种功能在多方面都很重要。第一，由于集资者发行的股票或债券可以按其需要的外币计价，无需兑换为港元，因而减少大量资金流入及流出港元，降低了对汇率可能造成的压力，有助维持货币稳定。第二，这个平台可满足集资者及投资者以任何币种在任何地方集资或投资的需要。集资者及投资者可借此降低资金成本或提高回报，以争取最大利益。第三，这个平台让亚洲投资者可以利用香港作为区内枢纽，进行跨币种资金转拨，并且结算及交收在亚洲时间进行的美元、欧元及人民币金融工具交易，从而降低交收风险。

图1 香港的多币种支付及交收基础设施，资料来源：香港金融管理局  

▌中国内地的金融市场基础设施

中国金融市场已取得了长足发展，涵盖货币市场、股票市场、债券市场、保险市场、黄金市场、大宗商品市场、外汇市场及有关衍生品市场等，相对完善的多层次金融市场体系基本形成，市场总体规模位居世界前列，金融创新产品不断推出，对外开放程度不断提升。中国的金融市场基础设施伴随着中国金融市场的完善而不断发展，基础设施不断整合和升级，不断出现新的基础设施，现已形成交易系统、支付系统、登记托管结算系统等三大系统为主体的基础设施体系，如表1所示。

PFMI划分了五类金融市场基础设施：支付系统、中央证券托管系统、证券结算系统、中央对手方、电子交易的中央电子数据库，在中国这五类系统并不是割裂的，例如上海清算所既是中央证券托管系统，也是证券结算系统，又是中央对手方，还可以记录电子交易数据。从交易系统来看，中国除了有传统的股票、债券、基金、现货、期货等品种的交易系统，还出现了信贷资产、信托资产、大数据等新型金融资产交易系统；除了场内交易系统，还出现了机构间私募产品报价与服务系统等全国性场外交易系统；除了只针对国内投资者的交易系统，还出现了利用自贸区的政策优势打造的面向全球投资者的交易系统；此外还有地方性商品交易平台、区域性股权交易市场、地方性金融资产交易平台、互联网金融资产交易平台等，交易系统日趋多样。从支付系统来看，中国已形成中国国家现代化支付系统为基础，银联、城商行清算中心、农信银清算中心为辅助的境内支付主干系统，并正在打造与中国国家现代化支付系统既相互独立又相互联通的人民币跨境支付系统，为跨境人民币支付提供便利。此外，第三方支付蓬勃发展，有独立于银行支付体系的趋势，未来将整合为统一的网联系统。从登记托管结算系统来看，部分交易系统采用自身附属的登记托管结算系统（比如各大期货交易所），专业的登记托管结算机构正在将品种从传统的股票、债券向金融衍生品、航运、大宗商品、银行理财产品等扩展，并同时大力发展担保品管理业务。

中国的金融市场基础设施还有几个显著特点：一是运营日益公司化，许多系统的运营方逐渐由事业单位改制成公司，有些还改制为股份有限公司，为引入股东的资源、市场化运作、借助资本市场做大做强提供可能。二是系统运营方彼此参股，例如全国中小企业股份转让系统有限责任公司的股东包括上海期货交易所、深圳证券交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、大连商品交易所，有利于利用股东资源实现业务协同。三是交易系统和登记托管结算系统彼此渗透，上海证券交易所、深圳证券交易所是中国证券登记结算有限公司的股东，银行业信贷资产登记流转中心有限公司、中国信托登记有限责任公司的大股东均为中央国债登记结算有限责任公司。四是基础设施的国际化水平不高，大部分基础设施未明确国际投资者的接入方式，也鲜与国际金融市场基础设施实现互联互通（中央国债登记结算有限责任公司于2004年实现了与香港CMU的单向联通），走出去和引进来均存在障碍。五是各个系统之间的联系不够紧密，市场分割严重，例如债券市场分为银行间市场和交易所市场，银行间债券市场的登记托管结算机构有中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所两家，不利于价格的有效发现和资源的优化配置。

表1 中国金融市场基础设施概览

▌对前海的启示

中国内地的金融市场基础设施虽然相比香港更丰富，但在系统之间的互联互通、与境外基础设施的互联互通、对多币种的支持、服务全球投资者等方面还存在不足。我国金融改革已驶入深水区，新时期的金融改革呼唤更加国际化和市场化的金融市场基础设施体系。随着金融机构“走出去”步伐加快，我国金融服务国际化的程度进一步提高，金融市场开放程度也随之提升，跨境资本流动日益频繁，需要我国的金融市场基础设施逐步与国际接轨。纽约、伦敦等国际金融中心的经验也表明，只有拥有国际一流的金融基础设施，才能保障资金安全，加速资金周转，增强资金的吸引力，促进形成“资金洼地”。要实现“市场在资源配置中起决定作用”，金融领域仍需提升利率、汇率等金融资产价格市场化水平，加快推进人民币资本项目自由兑换，逐步打通境内境外两个市场。完善的金融基础设施是金融创新的保障，深圳正在建设国际化金融创新中心，前海作为深港现代服务业合作区、自由贸易试验区、跨境人民币创新业务试验区、金融业对外开放试验示范窗口，理应扮演重要角色，建设或利用好国际化的金融市场基础设施就成为一个重要抓手。

中国现有大部分金融市场基础设施位于上海和北京，前海重复建设类似的金融基础设施的难度较大。但我们也应该清楚的看到，首先随着经济日益金融化，越来越多的资产变得可交易，催生了相应的交易需求，前海可探索建立新兴的交易基础设施，大力发展租赁资产、知识产权、文化艺术品、应收账款、碳排放权、大数据、虚拟资产（例如游戏账号）等交易。其次，区块链等新技术将对支付、交易、登记托管结算产生颠覆性影响，带来金融市场基础设施的变革，前海可提前布局，打造以区块链技术为核心的综合各类资产交易和结算的金融市场基础设施。最后，香港的发展经验表明，先进的金融市场基础设施应实现支付系统、交易系统、登记托管结算系统等的互联互通，并实现与境外系统的互联互通，而这是当前中国内地金融市场基础设施所欠缺的，香港已有国际化的先进金融市场基础设施，为避免重复建设，前海可探索与香港的合作，让前海的企业和居民能便利地使用香港的金融市场基础设施，同时根据时代发展和技术进步，和香港一起不断完善金融市场基础设施。