文｜天下网商

食品行业寻找增量，常常从一种原料开始。

赤藓糖醇被包装成“无糖”概念，NFC、HPP成为果汁的新卖点。原料和工艺未必新鲜，但当企业把它们从生产环节推到包装正面，就构成了消费者辨认、讨论和付费的理由。

乳制品也在经历类似变化。过去，纯牛奶的商品语言相对简单；如今，蛋白质含量、奶源和牛种都被放大。荷斯坦牛之外，娟姗牛、水牛开始被单独命名，牛种由生产资料变成口感、产地和稀缺性的商品符号。

2026年7月22日，主营水牛乳产品的广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲”）向港交所递交上市申请。百菲已于2024年6月在新三板挂牌，此次拟发行H股赴港上市。[1]

百菲值得关注，首先因为它在增长趋缓的乳品市场里实现了远超大盘的增长。据中国奶业协会数据，2021年至2025年，中国乳制品零售额仅由6441亿元增至6538亿元，年复合增速为0.4%；其中，液态奶零售额由3512亿元降至3450亿元。同期，百菲收入从2023年的10.72亿元增至2025年的16.14亿元，两年复合增速为22.7%（本文中包括收入、利润、毛利率、各项成本费用率在内的财务数据，2023年—2025年按港股上市申请版本文件的历史财务资料口径，2021年—2023年为新三板会计准则口径，两项财务口径之间存在一定的差异）。

它代表了一种成熟消费市场中的成长方式：不是依赖大盘扩张，而是寻找稀缺原料，建立新品类，再借助渠道杠杆进入更大的市场。

地方原料，如何成为全国品类

广西长期具备发展水牛乳的自然条件和产业基础。当地气候温暖湿润，甘蔗尾梢、木薯渣等农业副产物可以转化为饲料。广西又较早开展奶水牛品种改良，逐渐形成养殖、收奶和加工的产业集群——百菲所在的钦州灵山，正是奶水牛养殖较集中的区域之一。

水牛乳被全国市场重新认识，首先来自可感知的产品差异。据百菲港股上市申请版本文件（以下简称“申请文件”）引用的数据显示，水牛乳蛋白质含量约3.8%—4.8%，脂肪含量约5.5%—9.0%，均高于普通荷斯坦牛乳。更高的乳脂和乳固体，带来更厚的质地和奶感，也使其更容易进入咖啡、茶饮、烘焙和冰淇淋等强调口感的产品。[2]

水牛奶和牛奶的主要成分对照

但商品意义上的“水牛奶”，并不必然由100%水牛乳制成。百菲会根据产品类型、营养目标和风味要求，以不同比例使用生水牛乳与荷斯坦生牛乳，前者提供浓厚口感和品类辨识度，后者平衡供应、成本和大众接受度。

不是只有百菲在尝试“培育”市场。过去几年，喜茶、奈雪、Tims等茶饮和咖啡品牌相继推出水牛乳相关产品；传统乳企也持续围绕牛种、奶源和蛋白质含量维度细分白奶产品。包装乳品和现制饮品共同强化了消费者对奶源差异的理解。

百菲较早完成的，是把这种原料差异转换成标准化商品：超高温灭菌和无菌包装扩大了运输半径，经销商和电商把产品送出广西，“水牛奶”则把牛种、地域和口感凝练成一个容易传播的名称。

按照百菲申请文件引用的弗若斯特沙利文数据，2025年中国液态水牛乳市场零售额约84亿元，百菲集团约占31%的市场份额，对应终端零售额约26亿元（该测算数额非企业收入，因企业收入中的经销收入部分，一般按批发口径统计）。但同年中国液态奶整体零售额约3450亿元，水牛液态奶仅占其中约2.4%；百菲对应的终端零售额，约为整个液态奶市场的0.8%——百菲已经是水牛奶中的头部企业，但品类天花板仍然有限。[3]

中国乳制品市场规模及预测

与乳企巨头相比，百菲体量存在明显差距。2025年，百菲收入16.14亿元，乳制品生产线最大产能合计约15.75万吨。同期，伊利实现营业总收入1159.31亿元，综合年产能超过1600万吨；蒙牛收入822.45亿元，年产能约1400万吨。各家产能统计范围并不完全一致，但数量级足以说明：百菲借助水牛乳获得了成长性，但生产规模、产品宽度和品牌覆盖仍远小于传统乳业巨头。[4]

规模之外，百菲还带着鲜明的县域民企色彩。创始人吴守允早年曾在浙江苍南的纸板厂、服装厂任厂长，后来进入报喜鸟，先后负责职业装定制和西南市场。纸板、服装、水牛奶，看似隔着多个行业，背后却都是同一套能力：组织生产，再把产品卖到更远的地方。

如今，吴守允仍兼任百菲董事长、总经理，其子吴联侨任公司执行董事，吴氏家族掌握接近九成股权。这家从广西灵山长出来的乳企，至今仍保留着父子掌舵、股权高度集中的家族企业印记。[5]

从区域商贸公司，到全国零售平台

百菲早期销售主要依靠区域商贸公司和乳品经销商。经销商买断接货，再借助当地商超、便利店及夫妻店资源进入终端。这套网络弥补了百菲销售组织的不足，也让广西地方乳品进入华东、华南及县域市场。[5]

后来，客户结构发生变化。2024年，鸣鸣很忙集团成为百菲第一大客户，京东自营、天猫超市和万辰集团紧随其后。地方经销网络，逐步让位于全国连锁采购体系和互联网平台流量入口。

从收入结构看，2023年百菲66.3%的收入来自线下经销商；到2026年一季度，这一比例降至41.9%，零售商直供和直接面向消费者的收入合计由33.7%升至57.1%。

百菲2023年—2026年前三月渠道结构

渠道向前，也意味着更多费用回到公司账面。过去由经销商承担的推广、配送和终端运营，如今更多转化为平台服务、直播合作、运输和销售团队支出。2023年至2025年，百菲销售及经销开支占收入的比例由10.0%升至17.4%，2026年一季度进一步达到21.0%。其中，2025年电商渠道费用为1.22亿元，占销售及经销开支的43.5%。

销售费用与销量同频增长，但产品的均价有所降低。2023年至2025年，百菲核心灭菌乳销量由5.27万吨增至8.24万吨，增长约56%；同期平均售价则由每吨15785元降至14657元，2026年一季度进一步降至14549元。核心产品扩张主要靠销量增加而非提价。2024年至2025年，百菲营收从14.21亿元增至16.14亿元，同比增长13.6%，利润则从3.10亿元降至2.35亿元，同比下降24.4%（年度利润及全面收益总额含生物资产公允价值调整）。

这些数字指向同一件事：百菲卖得更多、触达终端更深了，但为增长支付的渠道成本也更高。

标准化之后，水牛奶的下一程

水牛乳既是百菲的品牌基础，也是成本更高、扩产更慢的原料。

申请文件引用的行业数据称，2021年至2025年，国内生水牛乳平均采购价由每公斤11元升至14.2元；同期，普通生牛乳价格由4.3元降至3.1元。到2025年，水牛乳采购价约为普通生牛乳的4.6倍。

生水牛乳及生牛乳的采购价格，2021年—2025年

这解释了配方的重要性。普通牛乳供应更充足，近年价格下行；水牛乳则以更高的乳脂、蛋白质和浓厚口感构成品类价值。两种原奶如何组合，既决定一盒奶的成本，也影响营养、风味和售价。

2025年，百菲外购生水牛乳成本为2.13亿元，自产生水牛乳按确认价值计为1916万元；同期，公司外购荷斯坦生牛乳1.97亿元，自产荷斯坦生牛乳价值8977万元。虽然2023年末至2026年3月末，百菲牛群由1058头增至7965头，但增长主要来自宁夏荷斯坦奶牛牧场，其中水牛约1547头。

也就是说，百菲近年来自产原奶占比的提高，主要发生在荷斯坦牛乳一侧。百菲在水牛乳上的能力，更多体现在广西本地采购组织、质量控制和供应商合作。

从生产端看，百菲现有常温加工能力尚未完全用尽。2025年，公司常温产品线利用率为77%。灭菌乳和调制乳仍贡献约95.5%的收入，而巴氏杀菌乳、发酵乳及其他产品对收入的贡献还很小（约4.5%）。

上游水牛乳仍高度依赖外采，低温产品规模较小，下游直供和线上渠道则仍在扩张。百菲的此次寻求港交所上市，募资拟计划在原料、产品和销售三端同时增加投入，以提高水牛乳供应的稳定性，并支持下一阶段的产品和市场扩张。

第一类用途是未来三年扩大及升级供应链：在广西贵港新建奶水牛智慧牧场，计划引进6000头优质奶水牛；在湖南生产设施安装巴氏杀菌乳和发酵乳低温生产线；对广西灵山智能仓储设施进行数字化升级。

第二类用途是加强品牌定位及营销执行，包括数字营销和社交媒体转化、扩大销售网络，在杭州设立营销总部，在上海、广州、南宁和长沙设立区域办事处，并投放户外、社区和楼宇媒体，计划聘请品牌代言人。

第三类用途是提升研发能力、推进科学研究和加速产品创新，包括升级研发设施、扩充团队，研究水牛乳应用和乳制品营养，开发低热量、高蛋白及功能性产品，拓展低温乳制品，并推进牧场、生产、销售和供应链数字化。其余资金拟用于补充营运资金及一般企业用途。

百菲已经在水牛乳这个小市场中取得了足够高的份额。但当水牛乳由地方原料变成标准化品类，企业不仅仅是要让更多消费者认识它，原料如何组合、终端如何定价、渠道如何承担成本、自有牧场能够提供多少水牛乳——这些问题的答案将共同决定百菲能从一家细分市场头部企业，走到怎样的规模。

注释：

[1] 百菲挂牌情况、港股申请状态及报告期经营数据，主要依据《广西百菲乳业股份有限公司2024年年度报告》及公司于2026年7月22日刊发的港股上市申请版本。公司股票于2024年6月28日在全国股转系统挂牌，证券代码874376。

[2] 国家营养与健康所、中国疾病预防控制中心及弗若斯特沙利文

[3] 2025年中国液态奶和液态水牛乳零售额，均采用百菲港股招股书所引行业研究口径；84亿元与3450亿元分别对应液态水牛乳和整体液态奶市场。

[4] 伊利2025年营业总收入及综合产能取自《内蒙古伊利实业集团股份有限公司2025年年度报告》；蒙牛2025年收入及年产能取自《中国蒙牛乳业有限公司2025年年度报告》。各公司产能统计边界不同，本文仅作数量级参照。

[5] 百菲早期区域经销商情况，以及吴守允、吴联侨的履历、亲属关系和股权控制情况，来自2024年2月《公开转让说明书（申报稿）》；2024年前五大客户名称、销售额及占比，来自公司后续公开的A股招股说明书和2024年年度报告。