文 | 医线Insight 雨山
北京时间8月11日凌晨4点零5分，美国医药电商公司Hims&Hers（简称“HIMS”）公布2026年二季度业绩。
乍看之下，这仍是一份延续增长的成绩单。
单季营收7.53亿美元，同比增长38%；订阅用户增至289.1万，单用户月收入升至92美元。
数据来源：HIMS2026年Q2财报
三个核心指标都在向上，利润表却突然拐了弯。
一季度，HIMS净亏损9211万美元；二季度再亏8629万美元。
半年合计亏损约1.78亿美元，折合人民币约12.09亿元。
与此同时，二季度毛利率从上年同期的76%降至64%。
数据来源：HIMS2026年Q2财报
反差还在于，这家公司此前已经连续两年盈利。
用户没有停增，ARPU仍在提升，GLP-1需求也依然旺盛，公司甚至把2026年全年收入指引提高到了31亿—33亿美元。
增长还在，赚钱的方式却发生了变化。
变化从减肥药供给开始。
其一，HIMS从大规模提供复合GLP-1药物转向品牌原研药，采购和履约成本随之上升。
其二，订阅与复合GLP-1相关监管、诉讼风险集中进入利润表。
其三，为了维持扩张，公司又用并购、发债、保理和实体能力建设继续加码。
一条原本熟悉的互联网增长曲线，由此被医疗产业的成本、合规和资本约束重新改写。
对中国数字健康企业而言，这份半年报的价值也正在这里。
即HIMS提出了一个更值得追问的问题：
一家仍在增长的数字健康公司，为什么越往医疗产业深处走，商业模式反而越重？
01 供给转向：押注减肥药风口，反而推高了成本？
HIMS过去最吸引资本市场的，是一套颇具互联网色彩的增长模型。
线上获客、订阅付费，再用高毛利产品持续抬高用户价值。
2026年上半年，这套模型最先发生变化的地方，是产品供给。
导火索出现在3月底。
2026年第一季度末，HIMS发布“美国体重管理业务战略转型”。
财报披露，公司调整减肥药供应策略，从大规模提供复合GLP-1药物，转向提供品牌原研GLP-1药物，同时将平台上的复合GLP-1药物供应压缩至“有限规模”。
HIMS在官网推广诺和诺德的Wegovy 图片来源：HIMS官网
策略切换首先带来一轮集中损失。
2026年上半年，HIMS计提了3811万美元非经常性重组及其他相关费用，其中一季度3349万美元，二季度追加462万美元。
在这笔重组费用中，库存端的损失最为直接，有2846万美元的“库存减值报废”被直接计入主营业务成本。
一次性费用之后，新的成本结构开始长期影响经营。
品牌原研药采购成本更高，过去由产品价差撑起的毛利空间被持续挤压。
为了在更昂贵的原研药体系下维持用户黏性，HIMS在3月底为体重管理业务配套推出新的会员制：用户需要保持活跃的按月续费会员身份，才能获得减肥处方药。
会员关系发生变化，履约节奏也随之改变。
财报明确提到，新模式带来了“更短、更频繁的发货周期”。
对DTC电商而言，发货频次本身就是成本。
过去可以通过季度或半年度批量发货摊薄的仓储、包装和物流支出，如今被拆成更高频、更碎片化的履约成本。
二季度，这种变化已经体现在成本端。
财报显示，当季HIMS的整体营收增速为38%，但其主营业务成本却同比暴涨了112%（达到2.72亿美元）。
其中，产品和包装成本同比增长141%，物流与运输成本同比增长56%，医疗咨询服务成本同比增长30%。
数据来源：HIMS2026年Q2财报
营收与成本增速的严重倒挂，成了商业模式变重最直观的注脚。
至此，供应策略转向形成了两层冲击。
前端是重组与库存减值，后端是采购、包装、物流和医疗服务成本持续抬升。
这就导致，用户规模仍在扩大，ARPU仍在上升，服务每一名用户的成本却也跟着走高。
02 毛利失速： 增长越快，回本压力越大
供给端的变化，很快传导到毛利率。
2026年二季度，HIMS整体毛利率从去年同期的76%降至64%；上半年整体毛利率也从75%降至64%。
二季度同比少了12个百分点的毛利空间，成为这份半年报里最醒目的变化之一。
也就是说，营收仍在增长，收入能够留下的利润却明显变薄。
对于一家DTC医疗平台，产品端定价空间收窄、履约成本同步上升后，规模带来的利润放大效应会被削弱。
增长速度越快，成本端的压力也越容易被同步放大。
毛利变薄之后，另一个关键问题随之浮出水面：前端获客还能不能顺利回本？
HIMS过去依靠持续买量获得新用户，再通过订阅延长用户生命周期。
公司在财报中多次强调人工智能和技术投入，但从费用结构看，营销依然是增长最主要的燃料。
2026年上半年，公司总营销费用达到4.84亿美元。
其中，用于数字媒体、社交平台、电视和电台等渠道的获客成本高达4.223亿美元，较去年同期的3.90亿美元增加3230万美元。
数据来源：HIMS2026年Q1及Q2财报
根据Q2财报，获客成本的攀升，主要是管理层为了驱动新用户增长并推广新产品，主动决定加大对“搜索和联盟营销”的投资。
这意味着在毛利空间被大幅挤压的情况下，HIMS正被迫卷入更昂贵、更激烈的流量竞价。
半年超过4.2亿美元的买量支出，把压力全部推向了后端变现。
用户需要在更长的生命周期里持续贡献收入，前端获客成本才有机会被覆盖。
当单用户毛利下降，订阅留存的角色也随之改变，直接决定获客投入能否回收。
偏偏在订阅这一环，一项延续数年的监管调查在2026年集中升级。
03 合规逼近： 从退订规则到药品监管，增长链路逐段收紧
第一道压力来自订阅端。
财报披露，早在2023年10月，美国联邦贸易委员会（FTC）就因HIMS的“隐私、广告、订阅和取消做法”涉嫌违反《恢复在线购物者信心法案》，向公司发出民事调查需求。长期和解谈判未能达成一致。
2026年7月29日，FTC联合犹他州消费者保护部和加州洛杉矶郡，在联邦法院对HIMS提起诉讼，指控其阻碍用户退订，并寻求永久禁令和经济处罚。
诉讼落地之前，风险已经进入利润表。
2026年上半年，HIMS累计计提了高达6250万美元的法律或有负债拨备（其中约6000万美元专项用于该FTC诉讼事项）：一季度1500万美元，二季度追加4750万美元。
数据来源：HIMS 2026年Q2财报
这笔巨额费用计入一般及行政费用，直接导致二季度该项费用同比激增146%，成为上半年净亏损扩大的核心原因。
更棘手的是，监管的出手立刻引发了连锁反应。
财报披露，就在FTC提起诉讼后，一场针对HIMS的消费者集体诉讼随即展开，指控其违反了《电子通信隐私法》等多项隐私法规，让合规代价雪上加霜。
同时财报提到，FTC的行动可能会迫使公司修改其“取消订阅”的操作流程。
一旦退订门槛被强制降低，HIMS的后端用户留存将面临严重挑战。
订阅之外，更大的压力集中在复合GLP-1药物。
沿着财报披露的时间线，监管范围从药品监管延伸到刑事调查、证券执法和知识产权诉讼。
2025年9月，FDA就HIMS网站上关于复合司美格鲁肽产品的相关声明发出警告信。
2026年2月，FDA又在官方声明中直接点名HIMS，并表示计划限制未经FDA批准的复合药物使用GLP-1活性原料药进行大规模商业营销。
同在2026年2月，美国卫生与公众服务部总法律顾问在X（原Twitter）上公开表示，已将HIMS移交美国司法部（DOJ），要求调查其是否可能违反《联邦食品、药品和化妆品法案》以及Title 18相关刑法条款，涉及潜在刑事欺诈问题。
证券监管也随即跟进。
美国证监会（SEC）执法部向HIMS发函通知已展开调查，并要求公司妥善保留与复合司美格鲁肽业务关系有关的公开声明和披露文件。
消费者保护、药品监管、刑事调查、证券执法与知识产权诉讼在相近时间内叠加，合规由后台成本走到经营前台。
退订规则牵动留存，药品监管影响供给，调查和诉讼则直接推高费用与经营不确定性。
自此，增长链路上的每一个关键环节，都开始面对更硬的约束。
04 资本接棒： 轻资产平台开始背上重资产枷锁
成本上升、监管趋紧之后，HIMS没有收缩战线，反而继续加码。
具体而言，它选择用海外并购寻找增量，用可转债和应收账款保理补充资金，再把检测和原料药制造等实体能力纳入业务版图。
由此，压力从利润表进一步传导到资产负债表。
2026年上半年，HIMS美国市场营收增速只有3%。
本土增长放缓、合规压力上升，公司把更大的增长预期放到了海外。
6月1日，HIMS以9.685亿美元完成对澳洲数字医疗平台Eucalyptus的收购。
包括该交易在内的一系列近期海外并购（如2025年下半年收购的Zava和Medici）共同推高了海外收入。
财报显示，二季度，HIMS“世界其他地区”营收同比增长1641%，达到1.31亿美元。
其中，刚并表一个月的Eucalyptus贡献了约占总营收5%的收入。
并购也同步放大了资产和支付压力。
公司新增商誉7.903亿美元，总商誉升至11.01亿美元。9.685亿美元收购对价中，包括2.25亿美元现金首付、6.839亿美元递延付款以及近6000万美元对赌条款。
这场豪购在账面上迅速改变了公司的营运资金状况。
财报明确指出，受Eucalyptus并购中高达6.839亿美元（且期限仅为18个月）的递延付款影响，到二季度末，HIMS营运资金已从去年底的3.63亿美元盈余，骤降至9860万美元的赤字。
不过财报也补充说明，HIMS拥有自主决定权，可以通过增发A类普通股来结算这笔递延付款的绝大部分，这在一定程度上规避了对现金流直接抽干的风险。
与此同时，转向品牌原研药的副作用也正在锁死公司的流动性。
应收账款呈现出夸张的膨胀。从年初的3214万美元，仅用半年时间就飙升至二季度末的3.75亿美元。根据财报附注披露，这超3.4亿美元的暴增，绝大部分（3.47亿美元）属于转向品牌药后产生的“制造商折扣与返利应收款”。
数据来源：HIMS 2026年Q2财报
这就是产业深水区的代价。
当HIMS大规模接入大药企的品牌药供应链时，它就必须服从传统医药流通链条的“潜规则”——巨额垫资，并被动等待药企漫长的返利结算。
巨额资金被传统药企死死压在账上，直接掐住了这家电商平台的现金流咽喉。
营运资金击穿底线，现金又被应收账款卡住。
巨大的资金缺口下，为了支撑并购、巨额诉讼拨备和日常消耗，HIMS只能疯狂寻找外部杠杆“解渴”。
继2025年发行10亿美元可转债之后，2026年5月，公司再次发行本金4.025亿美元、2032年到期的零息可转债，净筹资3.895亿美元，背负的无担保可转债总额已高达14亿美元。
7月1日（二季度财报期后），公司又无奈与摩根大通签署最高额度4亿美元的“应收账款保理协议”，不得不以折价为代价，通过甩卖应收账款来加速现金回笼。
把可转债、递延并购款和应收账款保理放在一起看，HIMS仍在维持扩张速度，资本工具在其中扮演的角色越来越重。
与此同时，业务本身也在加重。
2026年1月，公司以1.53亿美元重金收购微量血液采样技术公司YourBio，希望把血液检测纳入自身业务闭环，以应对更严格的实验室诊断合规审查。
然而，重资产也买来了新雷区。
财报在风险提示中明确警告，FDA近期已向多家企业下发警告信，严厉打击“家庭样本采集套件”（如干血斑卡），并要求相关试剂盒进行严苛的医疗器械上市前审查，这项上亿美元买来的业务随时面临违规停摆的风险。
7月，公司又签署协议，支付最高3000万美元获取多肽原料药的独立制造技术。
结合此前（2025年2月）对一家多肽制造实体工厂的收购，财报强调，HIMS此前在原料药制造领域并无经验，而作为拥有实体工厂的新晋“FDA注册原料药制造商”，公司不仅必须严格遵守繁琐的cGMP，接下来还必须接受FDA和加州公共卫生部对该原料药制造工厂的监管。
从线上问诊、订阅电商延伸到检测技术和原料药制造，HIMS正把更多关键环节握在自己手里。
控制力随之增强，固定资产、监管责任和资本投入也一并增加。
那个过去轻资产的数字健康故事，开始转向更接近传统医疗产业的经营逻辑。
05 深水区： 医疗产业势必遇到硬约束
把这些变化放在一起，1.78亿美元净亏损背后已经形成一条清晰的传导链。
供给切换抬高成本，毛利下降放大获客压力，合规风险继续侵蚀利润，维持增长又把公司推向更重的资本和供应链投入。
HIMS眼下最难的一道题，由此变得清楚。
即增长依然存在，但增长所需要承担的成本和约束已经换了一套策略：公司用并购打开海外市场，用发债和保理补充资金，又开始收购检测技术、布局API制造。
每向供应链和医疗能力深处走一步，对关键环节的控制力会增加，资产、监管责任和资本需求也会同步上升。
而纵观中国数字健康的发展起伏，过去十几年，相关公司熟悉的打法，便是找到高频入口，以更低的获客成本积累用户，再依靠规模、复购和平台效率改善利润。
医疗行业的经营逻辑更复杂。
规模扩大到一定阶段，供应链投入、专业责任、数据责任和监管成本可能一起增加，边际成本未必会沿着数字健康平台的路径持续下降。
今天，中国数字健康赛道的入局者们，正全面押注“AI+医疗”，竞争重点囊括医生助手、供应链、患者运营和全周期服务。
但入口升级之后，产业约束仍然需要逐项承担。
AI可以降低一次咨询的成本，提高医生效率，改善用户匹配和患者运营；药品采购、医疗资质、数据合规、专业责任、支付体系和履约成本，依然会真实地落在企业账上。
技术效率最终能否转化为商业效率，取决于企业有没有能力把这些环节一起算清楚、管起来。
所以，对于入局企业而言，每多增长一元收入，要增加多少供应链成本、资本投入和监管责任，这些问题必须算清楚。
当这些成本随着规模同步上升，平台效应会被不断削弱；企业若能借助技术、供应链和组织能力压低这些成本，产业壁垒才会真正形成。
毕竟，一个行业最容易赚钱的阶段，常常出现在技术刚刚改变入口、产业约束尚未完全显现的时候。
热潮退去，公司能否在这些约束之下继续赚钱，才真正决定长期价值。
对所有试图用数字技术重做医疗行业的公司而言，增长从来只是起点。
增长之后，产业成本由谁承担，又能否被持续压低，才决定终局。
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