文｜医药研究社

近日，昆药集团发了一纸公告，拟通过集中竞价、大宗交易等方式，减持不超过244.3022万股维立志博股票。按公告日收盘价折算，预计能拿回约1.32亿元。注意一个细节：244.3022万股，是昆药集团手里持有的全部维立志博股票，一股不留。

还有一个时间点值得关注：2025年7月25日，维立志博在港交所上市，这批股票的限售解禁日是2026年7月25日。昆药集团2026年7月24日发布公告——刚好卡在解禁的前一天。也就是说，锁定期一结束，昆药集团第一时间就启动了减持程序。

不是“择机减持”，是“解禁即走”

这不是“择机减持”，而是“解禁即走”。六年前投进去的钱，六年后连本带利收回来。这笔投资，昆药集团赚了吗？赚了，但赚得没想象中那么多。昆药集团这笔持仓的账面成本约1.13亿元，按1.32亿退出估算，毛利润大约1900万。六年时间，其年化IRR（内部收益率）不到3%，勉强跑赢银行定期存款。如果不算中间已经转让的那部分收益，单看这轮清仓，回报率其实谈不上惊艳。

更扎心的是，维立志博的股价自2026年4月创下97.5港元的历史高点后，区间最大跌幅已经超过50%。如果再晚一两个月出手，这1900万的利润可能就没了。

但事情远不止“赚了钱就跑”这么简单。一家上市药企，在自己股价低迷、主业亏损的时候，选择清仓一家刚上市满一年的生物制药公司。这背后传递的信号，比账面数字复杂得多。

三重压力下的必然选择

要理解昆药集团为什么这么做，得把时间线拉长到六年前。

昆药集团与维立志博的资本渊源始于2020年。当年9月，昆药集团公告参与维立志博新一轮融资，整体拟认缴增资5000万元。但最终，因为合资公司落地条件没能达成，昆药集团只实缴了2000万元，剩余3000万元并未履行。也就是说，这笔投资从一开始就是打了六折的。

2020年11月，昆药集团完成首期2000万元资金划转和工商变更，拿到维立志博约2.48%的股权。2021年，昆药集团转让了部分所持股权，加上维立志博后面又搞了好几轮私募融资，叠加2025年维立志博港股上市的股本稀释影响，截至2026年7月24日，昆药集团持股比例已降至1.2283％。

这就是财务投资者的典型命运：投得早、拿得多，但后续每一轮融资和IPO，都会把持股比例一点点摊薄。

减持公告发布前十天，昆药集团刚刚交出了一份让市场哗然的成绩单：2026年上半年预计归母净利润亏损3.3亿到4亿元。什么概念？去年同期昆药集团还盈利近2个亿，今年直接由盈转亏。

昆药集团亏损的原因很直白：外部环境变了，内部调整还没见效。中成药集采持续扩围，医保控费不断深化，院内市场放不了量、提不了价；院外零售渠道也在大洗牌，线上分流越来越猛，连锁药店毛利率持续下行，上游药企的日子自然也不好过。昆药集团自己也在做渠道优化、营销团队整合，战略投入还没转化成收入，用它自己的话说——“战略投入暂未转化为有效收入增量”。

上半年亏三四个亿，这时候能变现一笔过亿的金融资产，对其现金流来说就是雪中送炭。1.32亿虽然填不满亏损窟窿，但至少能让账上多一笔活钱，缓解资金压力，平滑利润波动。对于一家正在经历阵痛期的企业来说，每一分钱都得精打细算。

2022年底华润三九入主昆药集团后，这家老牌中药企业完成了一轮战略定位的全面重塑。如今的昆药集团，官方定位是“银发健康产业引领者”，聚焦老龄健康、慢病管理、精品国药、三七产业链。说白了，华润三九给昆药集团画的路线图是做“银发经济”，不是搞生物医药财务投资。今年5月，华润三九还增持了昆药集团730多万股，持股比例拉到29%以上。大股东在加仓，昆药集团自己却在清仓一家生物科技公司的股票，方向的选择就很明确了。

这次减持，昆药集团官方给出的理由是“进一步强化主业、优化资产结构”。翻译过来就是：钱要收回来，集中干该干的事。维立志博固然是好公司，但它的赛道（肿瘤免疫双抗）和昆药集团的战略方向（银发健康、慢病管理、精品国药）离得有点远。留着这笔股权，既不能和主业产生协同，又不能带来持续的现金流回报，还不如趁早变现，把资金用到更匹配战略方向的地方。

不难发现，昆药集团减持有这三重逻辑：第一层，主业亏损严重，现金流紧张，能变现的资产先变现；第二层，战略聚焦银发健康，非核心的财务性投资该收就收；第三层，股价已经从高点腰斩，再不动手利润就要蒸发。三层原因叠加在一起，决定了昆药集团必须在解禁的第一时间做出选择。

故事才刚开始

昆药集团虽然离场了，但故事才刚刚开始。

1.32亿能缓解现金流压力，但填不满昆药集团上半年三四个亿的亏损窟窿。昆药集团真正要解决的问题，是集采压力下怎么稳住基本盘，是银发健康战略怎么从口号变成真金白银。华润三九给的定位很清晰，战略路径也很明确，但能不能跑出来，最终还得看执行。

上半年业绩预告出来后，市场对昆药集团的信心已经受到打击。减持维立志博虽然能回笼资金，但也让外界看到了昆药集团在主业上的窘迫：如果不是真缺钱，谁会选择在股价低位清仓一家刚有起色的Biotech（生物技术）企业持仓？接下来几个季度，昆药集团需要用实实在在的业绩改善，来证明“战略投入暂未转化为收入”只是暂时的，而不是长期的。

三七产业链是昆药集团最有希望做出差异化的方向。作为华润三九体系内的“银发健康”主力军，昆药集团在三七制剂、慢病管理、精品国药等领域有品牌积淀和渠道基础。但问题是，这些赛道都不是高增长的增量市场，而是存量博弈的竞争格局。如何在存量市场里找到增量，这是昆药集团接下来面临的最大考题。

昆药集团只是众多早期股东中的一个，持股比例只有1.22%。解禁期一到，其他财务投资者会不会跟着减持？这才是维立志博真正要面对的压力。一家Biotech公司，上市满一年，早期投资者集中进入退出窗口，股价承压是常态。维立志博的股价从高点腰斩，某种程度上已经反映了市场对这一轮解禁潮的预期。

但也不必过于悲观。维立志博并非“空壳公司”，手里是有牌可打的。核心管线LBL-024是一款PD-L1/4-1BB双特异性抗体，被业内视为具有潜在生存获益的IO 2.0泛肿瘤基石疗法。临床研究显示，该药物在肺外神经内分泌癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、胆道癌等多个适应症中展现出潜力。

2026年7月，LBL-024刚被纳入优先审评，维立志博计划于2026年第三季度向国家药监局提交生物制品许可申请。如果顺利，2027年它有望迎来首个商业化产品。创始人康小强在2026年初曾放话：“现在抗肿瘤免疫治疗双抗药物有三大基石，一个是PD-1/VEGF，一个是PD-1/IL2，还有一个就是我们的PD-1/41BB。”2026年5月，维立志博还在上海办了研发日活动，披露了从“多平台协同”到“多机制融合”的战略升维路径。两项临床前管线研究成果也入选了2026年美国癌症研究协会年会展示。

产品层面有进展，能对冲一部分减持带来的负面情绪。但研发到商业化之间还隔着一段漫长的路，递交BLA只是起点，获批、上市、进院、放量，每一步都有不确定性。创始人康小强宣布自愿延长禁售期6个月，也从侧面说明：他知道市场在担心什么，也在用行动表态“我和公司绑在一起”。

当然，昆药集团不是第一个在解禁期减持的，也不会是最后一个。

过去几年，大量产业资本和财务投资者涌入Biotech一级市场。赌的是什么？赌的就是IPO之后二级市场退出。限售股解禁，对产业资本来说是战略选择，对财务投资者来说就是游戏规则。昆药集团这笔投资，从2020年到现在，六年时间，收益率不算高，但对一个主业承压的传统药企来说，能顺利退出、落袋为安，已经算是不错的结局。

这件事真正值得关注的，不是昆药集团“赚了钱就跑”，这本来就是资本市场的正常操作。值得思考的是：当一个又一个早期投资者在解禁后选择离场，Biotech的二级市场还要靠谁来接盘？

港股18A的流动性困局不是一天两天了。维立志博上市首日股价翻倍，风光无两，但此后一路走低。早期投资者要退出，二级市场要有足够的买盘来接。如果买家不够多、不够坚定，股价就会持续承压，形成一个负循环——越跌越没人买，越没人买越跌。

从更长远的角度看，Biotech行业的融资逻辑正在经历一次深刻的重构。一级市场“烧钱—IPO—套现”的旧剧本越来越难演了。当早期资本加速离场，当二级市场的接盘意愿持续疲软，Biotech公司就必须回答一个更本质的问题：如果不依赖资本市场的估值溢价，你的产品到底能不能自己造血？

昆药集团减持维立志博，表面看是一笔财务投资的到期退出，往里看是主业承压下的自救，再往深看是一家传统药企在战略转型期的取舍。

对昆药集团来说，1.32亿落袋为安，主业怎么扭亏才是真正的考题。对维立志博来说，解禁的洪峰才刚刚开始，LBL-024能不能尽快获批、上市、放量，才是撑住股价的根本。对行业来说，昆药集团的选择只是Biotech退出浪潮中的一个注脚：当越来越多的财务投资人在解禁期选择转身离场，Biotech这个赛道，就需要长出真正的商业化能力来证明自己的价值。