文｜市象 李昱佳

编辑｜古廿

8月8日，汤臣倍健同时交出了两份答卷。

一份是2026年半年报：收入36.71亿元，同比增长3.94%；归母净利润6.03亿元，同比下降18.11%；经营活动产生的现金流净额仅1.78亿元，同比下降72.21%。

另一份是投资公告：公司再拿出1.5亿元，成为天津砺思明棠投资基金的有限合伙人。基金将投向科技、信息技术、生命科学和消费等行业。

这是汤臣倍健四个多月内披露的第八次科技投资。

从4月14日首次投资AI芯片公司XGTECH开始，汤臣倍健陆续拿到阶跃星辰、月之暗面、DeepSeek、原粒生物等项目股权。这些项目承诺投资额合计接近5亿元，再加上最新的1.5亿元综合基金，投资总额将近6.5亿元。

对主营保健品的公司来说，四个月密集进入五家AI明星企业，是一项罕见的投资能力。

尤其是，营养品主营业务已经调整了数年。

汤臣倍健创始人梁允超在致股东信中承认“错失2023年最好的调整机会”，到今年上半年修复药店客流、经销商体系、线上价格和产品结构，汤臣倍健仍在为过去“补课”。

同时由于公司业务实际增速未及预期，产能需求缩减，2021年4月向特定对象定增31.25亿募投的4个项目放缓投资进度，完工时间最长延期到2029年6月底。

图片来源：2026年中报

放在一起看，两种速度形成了极强的反差。

汤臣倍健跑得最快的，已经不是新品研发、药店渠道改造或者海外品牌整合，而是寻找一级市场投资机会。

这批AI股权可谓在市场重金难求，但它们与汤臣倍健的主营业务究竟有什么关系。当投资收益进入利润表，又会怎样影响管理层考核和公司利益分配。

梁允超家族的AI意志

在汤臣倍健现行的治理架构中，总经理林志成负责公司的经营执行，并以“公司负责人”身份在定期报告中签字。创始人梁允超则同时担任董事长、实际控制人和第一大股东，直接持有公司约42.01%的股份。

尽管其没有披露八次投资分别由谁发起，但在五个明确标的中，三个与梁允超及其家属的既有投资发生了重叠。

4月14日，汤臣倍健通过HuangpuRiverCapital设立的特殊目的公司，向AI芯片企业XGTECH投资1000万美元，取得约0.93%的权益。

十天后，公司又出资7210万元投资大模型公司阶跃星辰，其中7000万元用于认购标的股权。审议这笔投资时，梁允超回避了表决。原因是他已经通过同一基金管理人管理的另一只基金，间接持有阶跃星辰股权。

5月8日，汤臣倍健直接向kimi母公司月之暗面投资1000万美元，获得约0.11%的权益。公告同时披露，梁允超的岳母孙晋瑜已经通过其他载体间接持有月之暗面股权，这笔投资构成关联交易。

6月1日，公司通过专项基金向DeepSeek相关项目投资1.3亿元，最终间接持股约0.04%。

6月18日，又出资5000万元投资AI制药公司原粒生物，取得约0.97%的股权。这一次，梁允超的配偶栾晓华已经间接持有原粒生物股权，交易同样被认定为关联交易。

进入7月，汤臣倍健两次追加月之暗面，先增加500万美元，后又拟投入7000万元。算上5月的首笔投资，汤臣倍健对月之暗面的承诺投资额累计约1.75亿元。

8月8日，公司再出资1.5亿元，进入由砺思资本管理的综合基金。按照首次关闭规模计算，公司认缴比例达到22.35%，但没有投委会席位和一票否决权，投资决策仍由基金管理人掌握。

数据来源：汤臣倍健公告及公开资料

五家企业，三个与梁允超家族的既有投资版图交叉。剩下的两个，大概得益于汤臣倍健多年LP身份的积累。

早在2016年，汤臣倍健就曾出资1.8亿元参与广发信德国际生命科学基金。2022年，又出资3000万元参与医疗健康产业基金。长期参与私募股权投资，使其熟悉专项基金、特殊目的载体、分期出资及一级市场退出等交易方式。

到了本轮AI投资中，机构路径变得更清楚：XGTECH通过HuangpuRiverCapital的SPC完成；阶跃星辰通过专项基金进入；DeepSeek相关项目和最新的1.5亿元基金，则都由前红杉中国合伙人曹曦控制的砺思资本管理。

一层是上市公司长期积累的机构投资网络，另一层是创始人及其家庭成员已经进入的项目关系。说汤臣倍健靠创始人“刷脸”才拿到这些抢手的AI入场券似乎并不为过。

这些投资能给公司带来怎样的回报呢？

汤臣倍健对五个标的的持股比例仅为0.04%至0.97%，既不谋求控制权，也无法将被投企业的收入并入自身营收。

汤臣倍健在公告中反复表示，对AI版图的投资，与主营业务没有直接关联，是“建立认知窗口”和“分享中长期价值提升”，带有十分鲜明的个人投资色彩。和传统企业跨界投资，为主营业务深挖护成河的逻辑有明显差别。

这些投资或许只是梁允超家族对AI的未来押注，投资回报主要来自被投企业的估值和分红表现。把钱花在有潜力的地方，也间接反衬了汤臣倍健对于主业经营的无奈感。

躺平的主营业务

今年，汤臣倍健的增长，变得更贵了。

上半年，汤臣倍健线上渠道收入19.45亿元，同比增长15.51%，比上年同期增加约2.61亿元。

同期，公司的平台费用由4.13亿元增加至6.66亿元，多花了约2.53亿元，同比增长61.31%。

平台费用覆盖不同品牌和平台，与线上收入不能一一对应。但半年增加2.53亿元，几乎追平线上新增的2.61亿元收入，说明汤臣倍健的线上增长，越来越依赖平台投入。

上半年，公司销售费用达到15.44亿元，同比增长25.25%，销售费用率由34.90%升至42.06%。

公司在最新的投资者交流中解释，抖音渠道的增速明显快于传统电商，但费用率也更高。随着高费用率渠道的收入占比上升，公司销售费用率仍将维持在较高水平。

经营活动现金流随之减少。上半年，汤臣倍健经营活动产生的现金流净额只有1.78亿元，同比下降了72.21%。公司给出的原因之一，正是期间费用支付增加。

这让汤臣倍健重新遇到了2025年暂时绕开的难题。

2025年，公司收入下降8.38%，归母净利润却增长19.81%。但利润回升并非来自主营业务恢复，而是建立在压缩费用和非经营项目改善之上：毛利润减少约3.06亿元，销售、管理和研发费用合计减少约4.61亿元，公允价值变动收益同比增加约4236万元。

到了2026年，为了重新争夺线上流量，汤臣倍健不得不恢复投入。结果就是上一年依靠费用收缩换来的利润空间，很快又被渠道投入占用。

在线下，汤臣倍健曾依靠零售药店和经销商网络建立规模。药店能够提供专业感和消费者信任，经销商则负责铺货、终端维护和动销。品牌一旦进入全国药店体系，新进入者很难在短期内复制同样的终端覆盖。

但这几年，医保支付收金、消费人群迁移，药店渠道本身开始收缩。根据中康CMH数据，2024年全国零售药店VDS销售额同比下降约20%，首次出现两位数下滑。

汤臣倍健的境内经销商数量，从2023年末的938家持续整合到今年6月末的524家。公司陆续调整线下价盘，建设药店数字化基础设施和会员运营体系。

可今年上半年，线下收入仍下降4.85%。公司也称药店VDS销售规模继续下滑，短期内看不到明显改变。

而线上，新品牌不需要先铺进数万家药店，行业准入门槛被平台降低，竞争门槛却转化成持续投流、内容生产和价格补贴。这对汤臣倍健形成了双重压力。

一方面，公司必须进入增长更快的线上渠道。同时又要处理线上线下价差和原有经销商利益。过去线下的规模优势，到了线上，成了价格体系和组织调整的负担。

汤臣倍健并非没有看到变化。问题是，它以往的数次重要调整，往往发生在原有增长模式失效之后。

比如最近的一次是“错失了2023年最好的调整机会”。梁允超在致股东信中亲口承认，没有及时抓住“跨境电商×抖音”等机会，并明确表示“内因是主要矛盾”。

错过调整窗口的后果，是汤臣倍健虽然仍有产品增长，却很难把单品增长变成整体利润增长。

2026年上半年，汤臣倍健主品牌收入19.33亿元，同比增长2.34%；关节护理品牌健力多收入4.28亿元，同比增长4.12%；Life-Space国内外收入合计7.41亿元，同比增长5.59%。

主品牌鱼油增长约50%，收入占比已接近主品牌整体的10%，成为近年少有的高增长大单品。但公司为鱼油、液体钙、跨境产品和兴趣电商增加的平台投入，也同步推高了销售费用率。

这就是汤臣倍健护城河“宽而浅”的表现。

截至2025年末，公司拥有150个保健食品注册批准证书和480项境内外专利，又有多年积累的供应链、药店网络和品牌知名度。每一层都能抬高新品牌进入主流市场的难度，却没有一层能把消费者长期锁定在汤臣倍健。

同业不同命

汤臣倍健的问题，不能全部归因于行业变化。

2015年，健合集团取得Swisse控制权；2018年，汤臣倍健收购Life-Space。两笔收购后来走出了不同的结果。

健合把Swisse拆成SwissePlus、SwisseMe、LittleSwisse等系列，覆盖抗衰、美容和儿童营养，并持续押注抖音、山姆和跨境电商。

2025年，健合中国内地成人营养业务增长13.3%，Swisse抖音销售额增长71.4%，全球收入达到10亿美元。Swisse已经被改造成一个可以在中国、澳洲和其他海外市场同时运转的全球品牌。

汤臣倍健却没有复制这条路径。

收购LSG后仅一年，汤臣倍健就计提约15.7亿元商誉和无形资产减值，并出现上市以来首次年度亏损。2025年，LSG境外收入恢复至9.34亿元，同比增长16.43%，但Life-Space国内产品收入仅2.14亿元，同比下降32.01%。

这说明，LSG并不是一项全面失败的海外资产。它能够在海外市场恢复，却没能借助汤臣倍健原有的品牌、药店和电商渠道打开中国市场。

同期，中国VDS市场零售总规模仍增长约3.7%，汤臣倍健收入却下降27.3%，市场份额也从2023年的10.4%降至2024年的9.3%。问题不只是行业变差，也在于管理层没有把已有资产重新组织起来。

更值得注意的是，汤臣倍健对管理层的评价，同时使用了两套方向不同的指标：股权激励考核营收，现金绩效薪酬考核利润。

2024年，公司向36名董事、高管和核心骨干授予1490万股限制性股票，三期考核指标全部是营业收入。以2022年78.61亿元为基数，2024年至2026年的收入目标分别为101.64亿元、109.75亿元和118.54亿元。

但实际收入从2023年的94.07亿元降至2024年的68.38亿元，2025年进一步降至62.65亿元。前两期目标连续落空，约1030万股限制性股票因此作废。

要完成第三期118.54亿元的目标，汤臣倍健今年下半年需要实现约81.83亿元收入，接近2025年下半年的三倍，几乎不具备现实可行性。

营收考核失败，却没有让管理层的现金收入下降。

2025年，汤臣倍健关键管理人员薪酬合计3465.54万元，比2024年增加84.1%。总经理林志成的薪酬从230.65万元升至900.67万元，汤晖从225.28万元升至840.13万元。两人的薪酬增量，占关键管理人员整体薪酬增量的81.2%。

公司解释称，绩效薪酬与利润目标达成率挂钩。

但2025年的利润回升，并不完全来自主营业务改善，也包括费用压缩、金融资产和资产处置等因素。2026年上半年，公司为了恢复线上增长重新增加费用，归母净利润随即下降18.11%。靠压缩费用维持利润的空间，正在变小；靠主营增长修复收入的办法，尚未出现。

这时，AI股权投资提供了另一条可能的利润路径。

汤臣倍健没有披露高管利润考核是否剔除公允价值变动和投资收益。如果相关收益被纳入利润考核，那么AI投资即使没有带来主营收入，也可能改善利润，进而影响管理层绩效薪酬。

利润还可能通过分红继续向控股股东传导。

2025年，汤臣倍健实现归母净利润7.82亿元，拿出7.54亿元现金分红，分红比例达到96.38%。梁允超当年年薪只有56万元，但直接持有公司约42.01%的股份，获得现金分红约3.2亿元，相当于年薪的570倍。

图片来源：choice

这就形成了一条与主营营收无关的回报链：

投资收益改善利润，利润提高绩效薪酬，剩余利润再通过高比例分红流向控股股东。

只是主业何去何从，或许只有普通的股东关心了。