文 | 文軒财经

8月14日晚间，贵州茅台披露2026年半年度报告。营收907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。Wind数据显示，这是贵州茅台近10年来首次中期归母净利润下降。

数据的另一面：经营活动现金流净额706.91亿元，同比增长438.84%；i茅台实现收入402.64亿元，同比增长274%；直销渠道收入519.62亿元，同比增长29.87%；期末现金余额1848.11亿元，较年初增长46.18%。

把茅台放在整个白酒行业看，这些数据传递的信号远比“增收不增利”复杂。

中国酒业协会发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》指出，超过65%的调研企业反馈白酒销量和销售额均同比下降，86.7%的企业营业利润同比下滑。

截至7月中旬，17家披露上半年业绩的酒企中10家报亏、4家盈利腰斩。在这样一个行业集体承压的周期里，茅台的利润微降与现金流的激增、渠道结构的剧变同时发生，本身就是一种非典型叙事。

文轩财经从以下三个亮点与两个变化入手，试图拆解这份半年报背后的行业信号。

亮点

1、茅台的底牌，706亿经营现金流

整个上半年最值得关注的数据是经营活动产生的现金流量净额。

706.91亿元，同比增长438.84%。这个数字意味着什么？去年同期的经营现金流只有131.19亿元。一年之间，茅台从经营活动中“吸”出了近575亿元的增量现金。

这背后是控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款增加，以及不可随时支取的同业存款减少。无论结构如何，结果摆在面前：截至6月末，茅台现金余额1848.11亿元，较年初增长46.18%。

在白酒行业消费动能偏弱、渠道库存压力持续、多数企业现金流吃紧的背景下，1848亿元的现金储备相当于茅台全年营收的两倍。这是实打实的“子弹”。茅台账上趴着近两千亿现金，就是周期底部最奢侈的防御姿态。

2、四成营收来自一个APP 茅台渠道革命提速

i茅台是这份半年报里最无法忽视的存在。

402.64亿元，同比增长274.18%。这个数字占公司营业总收入的43.63%。对比一季度215.53亿元的收入，二季度i茅台贡献了187.11亿元，环比仍在放量。平台累计注册用户超9600万。

一个上线不到四年的数字营销平台，贡献了茅台近一半的收入，这件事放在三年前几乎不可想象。更关键的是增速：274%的同比增长，高于一季报267.16%的增幅。i茅台不仅没有减速，还在加速。

有分析认为，普飞销售已全面切换至i茅台直营体系，i茅台成为直营体系的核心增长极。这意味着茅台正在把最核心的产品、最大的流量、最重要的渠道话语权，全部收归到一个自有的数字化平台上。

3、直销占比过半，渠道权力正在转移

与i茅台高增相呼应的是直销渠道的整体扩张。

上半年直销渠道收入519.62亿元，同比增长29.87%；批发代理渠道收入386.97亿元，同比下降21.58%。直销占比达到56.31%至57.3%，同比提升超过20个百分点。

一升一降之间，是数千亿销售资源的重新分配。批发代理渠道的386.97亿元收入中，有多少是从经销商手中“拿”回来的，半年报没有细说。但数据本身已经足够说明问题：茅台的渠道权力中心正在从经销商向厂家自身转移。

数据显示，截至上半年末，国内经销商2307家，期内增加220家、减少266家，净减少46家。而国内经销商增减变动主要为系列酒经销商，这恰好引出了半年报中最微妙的一个变化。

在白酒行业传统经销体系根深蒂固的背景下，这种做法堪称激进。经销商正失去信息差和流量入口的双重优势，传统经营模式恐难以为继。

变化

1、系列酒“失速”，第二增长曲线遭遇考验

系列酒二季度营收50.53亿元，同比下滑25.03%。曾经被寄予厚望的第二增长曲线，正在经历增长失速的考验。

上半年系列酒营收129.34亿元，同比下降6.02%；毛利率同比下滑4个百分点至73.59%。单看二季度更令人担忧：系列酒营收50.53亿元，同比下降25.03%。

一个季度跌去四分之一。

有分析认为这与茅台1935的发货节奏有关，一季度旺季出货偏快，二季度淡季维持良性库存未做压货。节奏调整是一回事，但25%的季度跌幅足以说明系列酒面临的需求压力不容小觑。

系列酒曾经被市场视为茅台的“第二增长曲线”。从数据看，这条曲线的斜率正在变得平缓，甚至出现了阶段性下行。接下来系列酒如何在茅台品牌溢价之外找到自己的市场立足点，是管理层必须回答的问题。

与此同时，系列酒的下滑直接拖累了整体毛利率。上半年销售毛利率89.56%，同比下降1.74个百分点。茅台酒的毛利率虽然也有下滑（同比下降1.57个百分点至92.28%），但系列酒4个百分点的毛利率下滑是值得警惕的盈利信号。

2、“蓄水池”缩水，合同负债从70亿降至30亿

利润下滑和系列酒失速之外，还有一个数据值得单独拿出来说，合同负债。

上半年末合同负债31.78亿元，较2025年末的80.07亿元下降60.31%。去年同期这个数字是73.4亿元。一年之间，经销商预付款从70多亿降至30多亿。

茅台对此的解释是：市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整。翻译过来就是：以前经销商要提前打款、排队等货，现在这套玩法变了。

合同负债是白酒行业最经典的“蓄水池”，预收款越多，说明经销商对未来的信心越足，厂家的业绩确定性越高。茅台把这个蓄水池主动放空，在财务上意味着什么？

短期来看，它直接压低了资产负债表上的负债端，但也减少了未来业绩的“缓冲垫”。长期来看，这是渠道关系从“厂家强势”向“市场定价”转型的必然结果。

有观点认为，茅台史上首次半年利润下滑，表象是利润微降，实质是渠道革命。合同负债从70亿到30亿，经销商在减少，直销在膨胀，过去的确定性正在成为“不确定”。

把三个亮点和两个变化放在一起看，i茅台的爆发和直销的扩张是“进攻”，茅台在用数字化工具重新定义渠道权力；系列酒的下滑和合同负债的锐减是“代价”，转型必然伴随阵痛；而706亿的经营现金流和1848亿的现金储备是“底牌”，让茅台有足够的资本去承受这种阵痛。

白酒行业正在经历的这轮调整，在这个周期里，大部分酒企的选择是收缩、防守、熬过去。

茅台的选择看起来不太一样，它在用一场系统性的渠道革命，试图穿越周期，对行业而言或有借鉴意义。