文｜首席人物观 二毛

爱丽丝站在岔路口，问柴郡猫自己应该往哪里走。猫说：这取决于你想去哪里。

01 一种公司，两种选择

当话题从具身智能转向徐新的核心投资方法论后，“伟大”这个词在大约35分钟里出现了9次——踏浪归来，徐大姐仍在坚持要投出伟大的公司。

这个观察来自李翔的播客节目《高能量》。与徐新一同坐在麦克风前的，还有高继扬。他是具身智能公司星海图的创始人，也是继刘强东、赵鹏和杨植麟之后，第四个让徐新“一见面就签TS”的founder。

徐新已经很久没有出现在公众视野里。她上一次较为密集地公开表达，还发生在2020年至2022年。那时，她身后站着一批正在兑现的消费与互联网项目。自2022年的南大校友会之后，徐新以及她背后的今日资本似乎进入了“休眠期”。2024年，市场上甚至传出今日资本裁撤一级团队的消息，逼得徐新亲自发声明辟谣。

但今年截至目前，除了李翔的播客，徐新前不久还出现在了大中华私募投资高峰会上。对于一个本就不算高频接触媒体的投资人，这种频次是否意味着，徐新关于AI时代的投资答案，已经到了可以公开讲述的时候？

至少在谈话场域里，她已经把AI、具身智能和自己的投资方法接成了一套自洽逻辑。

她从基础模型的进步，推演AI将如何改写组织形态和用人标准；到了具身智能，又先区分rule-based robot与通用机器人，再沿着数据闭环、成本下降和规模化落地判断一家公司。她看重高继扬，也看重星海图同时做数据、大脑和硬件的战略选择。

这与她多年前接受财新专访时面对AI的试探与观察形成鲜明对比，那时她还认为AI仍会是超级平台的天下，“因为AI的核心是要有数据和场景，但这些都集中在超级平台的手中”。

不难看出，在没有发声的日子里，徐新一直在默默发育。

只不过从这次发声来看，AI时代的新变量，最后还是被她放回熟悉的坐标体系里：她依然强调要把赛道里的每一棵“树”看一遍，才能看见“森林”；依然研究winner pattern，从历史赢家身上寻找规律；面对缺少数据的早期项目，她的校准体系还是“人”，而一旦找到home run，就重仓、加注，再拿上它个十年八年——

新技术更新了她的知识库，却没有改写她的方法论。

徐新消失在公共视野里的几年，朱啸虎承包了创投圈的麦克风。

从基础模型到AI应用，从Manus到具身智能，风口走到哪里，他的判断就跟到哪里。基础模型最热时，他坚决不投；看到AI应用出现月收入环比20%的增长，他立刻下注；Manus刷屏时，别人讨论它离通用Agent还有多远，他先算了一笔账：完成一个任务至少要花几美元，收费10美元才可能回本；具身智能的估值一路上涨，他又开始退出。

买或不买，进还是退，归纳起来倒也不难：算数字。获客成本，销售周期，留存率，增长率等等，这些眼巴前的经济账远比AGI的星图大海更令他心动。

不难看出，朱啸虎也没有变，他仍在用过去那套方法算账。只是这把尺子落到AI时代，筛出了和徐新不同的结果。

星海图就是一个现成的例子。金沙江创投在星海图成立之初便进入股东名单，半年后提出退出；隔年，徐新出手，此后接连加仓，录制播客时还在打听有没有老股可以买。

一进一退，两个投资人的投资哲学便也被摆在了台前。

关于具身智能，朱啸虎质疑的很直接：“商业化可能的客户在哪里？”他接连问过几位CEO，得到的答案始终没能说服他。“要么是高校，要么是同行，今天又多了一个新客户——央企买回去做前台展示，这些都不是我们意义上的商业化。”。

两人的进场时间相隔一年，但朱啸虎留下的商业化问题在徐新入场时仍没有解决。事实上，直到今年6月，在星海图开发者大会后的媒体群访中，高继扬坦承，生产力市场尚未真正打开：“现在没有任何一家企业真正有效地在生产力场景里面作业。”

但徐新还是下了重注，她认为：“（行业）在跨越鸿沟进入一个暴涨期时，通常会有三五个player，如果你是这三五个人当中跑得最快的人，而且会‘get big fast’（大力出奇迹），那拿到的市占率是永恒的，这个护城河是很深的，你就要在这个时候找到这样的企业。”

朱啸虎离场的理由，恰好成了徐新进场的理由。谁也没有改变，AI却把他们拉向了不同的方向。

这两个人过去并没有这么不同。

他们在消费互联网最汹涌的年代进入投资行业，也几乎同时成为那个年代的受益者。徐新投中网易、京东和美团，朱啸虎投中滴滴、饿了么和小红书。钱、用户与市场份额互相推动时，他们都相信资本能够帮助强者跑得更快。

AI出现后，同一套经验开始给出两种答案。这个分岔当然与性格有关，也与他们各自在旧时代付过的代价有关。人会总结自己的成功，但也很难摆脱失败留下的条件反射。

对投资人来说，比爱丽丝更麻烦的地方在于AI的终点尚未出现，他们只能从上一条路上得到的经验来决定下一步往哪里走。

02 胜利教会了他们什么

判断徐新变没变，有个很省事的办法：把她近些年的公开采访放在一起看，你会发现时间会突然失去刻度。

这么多年，论坛换了，采访人换了，但刘强东只要200万美元，她给了1000万美元，京东最困难时今日资本先后提供过五次过桥贷款；丁磊和宗庆后独到的商业嗅觉让她意识到，企业家必须具备“杀手的直觉”——要看到别人看不到的东西；以及错过字节后，她开始研究winner pattern的故事，总会准时返场。

只听这些保留曲目，很难判断台上的徐新究竟身处哪一年。

她这套演讲内容的使用寿命大概比不少基金还长，听多了多少有些炒冷饭。但这些故事反复出现，也说明了一个事实：行业换了一轮又一轮，徐新用来理解它们的那套方法却很少发生根本变化。新项目带给她的理解，通常也只是给旧方法增加一条证词。

这一次，证词换成了月之暗面和星海图。

在徐新的投资故事里，开场通常是被投公司的经营数字：京东一分钱广告不投，每个月还能增长10%；益丰药房刨除新开店和并购扩张的影响，老店每年同比增长8%，连续12年没有变过；投资合并后的美团之前，徐新看到的是它已经显露出的超级平台雏形：过亿用户、年均8至10次的使用频次，以及不断向新业务延伸的能力。

故事走到后半段，主角则会变成她自己的仓位和持有时间：京东拿了12年；为了投美团，她把二期基金55%的资金压了进去；为了不再被基金期限催着卖掉好公司，她又做了一只期限长达28年的基金。

这些数字最终都落在徐新反复强调的Home Run上。找到伟大公司只是起点，投进去多少钱、持有多久，还会改变这笔投资在整只基金里的分量：

“Home Run有两个关键点，一个是你投到伟大公司的概率和频次，第二个其实就是强度。它完全取决于两件事，第一个是金额是不是足够大，第二个是你拿的时间是不是足够长。”

频次是时代和运气赋予的，投资人能够控制的是强度。在消费互联网时代，经营数据先筛出赢家，投资人再重仓，提供给公司扩张需要的资金，并通过长期持有把公司此后的增长变成基金回报。

朱啸虎习惯的顺序有所不同。

小红书作为金沙江最成功的投资案例之一，常常被朱啸虎拿来解释自己的投资逻辑。毛文超和瞿芳最早上线的是香港和日本购物指南，产品只有两份粗糙的PDF，下载反馈却很好。团队随后把它做成购物分享社区，但小红书最后靠什么赚钱，当时依然没有答案。

金沙江准备投资A轮时，法律文件已经做好，原本共同出资的另一家基金临时退出，于是金沙江接下了空出来的全部份额。此后，小红书从购物社区走向电商和广告，商业模式几经变化。

朱啸虎后来总结这笔投资时说：“讲什么故事我们不太在乎，因为故事很多时候变化很快，没有收入也行，那我们看数字，看你的获客成本、客户的留存率。”

只要能留下有效的用户反馈，哪怕商业模式没有定型，也都有机会上朱啸虎的牌桌，但下一轮的钱，往往要等这一轮的数据出来再说。

2016年，朱啸虎曾把创业公司的融资节奏拆得很细：天使轮用来组建团队、寻找商业模式；A轮先在一个城市甚至一个区域完成验证；B轮再向更多城市扩张。

金沙江最初承诺给饿了么100万美元，这笔钱没有一次到账。第一笔帮助饿了么从闵行校区进入上海其他高校；扩张后的数据仍然成立，第二笔再用于开拓北京高校。

等100万美元全部投完，饿了么已经站稳京沪高校市场。朱啸虎后来称，仅饿了么一个项目，就赚回了金沙江当时整只基金。

滴滴也经过了类似的验证。金沙江投资时，滴滴每天大约有2000单，程维估计订单达到每天2万单便有机会盈利。2012年冬天，北京接连下了三场雪。朱啸虎回忆，每下一场雪，滴滴的用户量都会翻几倍。那时还没有大规模补贴，雨雪天气里的打车需求已经出现在数字里。

但钱该怎么花，朱啸虎后来给过两种相反的答案。

2017年复盘百姓网时，他认为王建硕扩张过于谨慎。百姓网虽然给金沙江带来了一亿多美元回报，最后还是被58同城拉开了差距。他由此得出的教训是：“该烧钱的时候还是要烧钱，尤其是市场好的时候。”

同一次采访里，他又提到一个准备向全国扩张的项目。团队的复购仍然依赖补贴，一旦停止发券，用户便不再回来。后轮投资人主张迅速铺向全国时，朱啸虎摁下了暂停键。

这两次判断的分界线，是停掉补贴后的表现——如果用户还会回来，钱就可以继续往里投，反之，就该及时止损。

消费互联网的好处是，这个答案不用等太久。

那一轮浪潮起势时，该有的技术基建已经铺得差不多了。智能手机、移动支付和定位服务陆续普及，一款产品上线以后，下载量、留存率和订单很快便会出现。朱啸虎在2016年说，互联网项目投进去以后，基本六个月就能知道行不行。

徐新用经营数字认定赢家，然后重仓；朱啸虎等待单点验证，之后扩张。两个人进场或许有先后，但只要需求得到证明，下一步都是砸钱，把已经跑通的模式做大。他们在消费互联网时代没有岔开太远，原因正在这里。

当然，两个人也都有看走眼的时候。

03 失败留下的条件反射

字节跳动后来同时出现在他们的错题本上。

朱啸虎在字节B轮时见过张一鸣。海纳亚洲的王琼带着张一鸣找到他，公司估值从A轮的约2000万美元涨到5000万美元。朱啸虎觉得个性化新闻的市场不够大，再加上张一鸣此前几次创业都没有提供足够有力的参照，那场见面只持续了十几二十分钟。

多年后，他复盘这次错过，仍然说张一鸣很难通过交谈判断：“说话也看不出很牛，过去的经历也看不出很牛。”有人问他要不要弥补自己看不懂内敛创业者的短板，他回答：“不需要弥补。”

徐新与张一鸣的见面发生得更晚。她公开回忆时说已经记不清具体年份，只记得张一鸣“要价70亿美元”，习惯投资早期项目的徐新觉得太贵，而且彼时的徐新看不懂信息流会怎样改变内容分发，便也作罢。

等她从Facebook身上研究明白这套模式，字节的估值又涨了几倍。错过字节此后被她放进“只见树木、不见森林”的反省里，研究winner pattern，把一个赛道里的公司尽量看完，都是为了减少下一次“没看懂”。

面对同一次错过，徐新选择扩大能力圈，争取下一次看懂；朱啸虎接受了自己看人的边界，继续等产品和市场给出答案。

朱啸虎能够如此坦然地承认边界，或许也与早年的一场投资败局有关。

金沙江创立初期，同时投资互联网和硬科技。2025年复盘这段经历时，朱啸虎列出了两个相差悬殊的结果：投资饿了么的100万美元赚回了整只基金，波士顿电池则投入7000多万美元，最后一分钱没有收回。

波士顿电池所处的新能源方向后来得到了验证，但项目本身却遇到了量产和良率问题。朱啸虎把这段经历总结为“早了至少五年”：技术没有成熟，市场也没有准备好，投资人很难计算还需要投入多少钱，以及等待多长时间。

到了基础模型和具身智能，验证本身就要先吃掉几年时间和大笔资金。

2025年，智谱全年收入7.24亿元，研发开支达到31.8亿元。MiniMax同年的收入为7900万美元，研发又花掉2.53亿美元。两家公司已经有了收入，仍接不住前面的研发投入，而不少公司至今还没有跑出稳定的商业化路径。

资本涌入具身智能的速度更快。截至2026年4月，国内公开披露的融资金额已经达到345亿元，而机构估算的上一年市场规模只有52.95亿元。

在消费互联网里，等上几个月，投资人通常还来得及看完数据再进场。但到了AI，等到商业结果终于能够说明问题时，早期股份已经涨价，甚至不再出售了。

徐新和朱啸虎如今的时间差，就出在中间这几年。

徐新把对人的判断放到了经营数据之前。

2023年5月，月之暗面刚成立不久，今日资本便以首轮投资者身份进入。徐新第一次见杨植麟，当天签下了投资意向书。2024年7月，今日资本再次加仓。到了2026年，徐新在节目中说，自己三年间已经对Kimi投资五次。

朱啸虎此前投资过杨植麟创办的上一家公司循环智能。谈到月之暗面时，他承认杨植麟“人很厉害”，也适合做科研，紧接着问的仍然是：“我不知道他怎么商业化。”当主持人问杨植麟会不会成为AI时代的张一鸣，他回答：“一鸣始终在用户端，真正能做大的最终还是用户端的。”

星海图让两人的差异变得更具体。

徐新延续了投资月之暗面时的顺序。她先研究产业方向，再判断高继扬和他的团队，随后沿用过去的办法加重仓位，准备长期持有。朱啸虎对这批具身智能项目的判断仍是“商业路径看不清，估值却涨得很快”——他还是希望下一轮资金由商业结果接棒，没有等到便就此作罢。

消费互联网里，钱买的是速度，到了AI，钱先买到的却是几年的等待。徐新愿意为中间这段空白付钱，朱啸虎把它记在风险里。

04 答案没来，基金先到期

现在还不到替徐新或朱啸虎判输赢的时候。

过去几年，AI行业的参照物换得很快。ChatGPT问世后，OpenAI一度是整个行业的学习对象；DeepSeek降低模型训练和使用成本，开源模型随之获得更多注意，资金又开始向应用层移动。到了2025年，Anthropic凭借Claude Code和企业客户后来居上。

Menlo Ventures估算，它在企业大模型支出中的份额已经达到40%，OpenAI则从2023年的50%降至27%。

今年年初，OpenAI还被曝连续几个月没有完成收入和用户目标。到了7月底，Anthropic的年化收入运行率已经超过650亿美元，约为2025年底的七倍。

这组变化很容易催生新的追捧，却还不足以把Anthropic写成最后的赢家。650亿美元只是按照近期销售速度折算出的年化收入运行率，并非已经实现的年度收入。为了支撑潜在IPO的高估值，Anthropic还需要投资者相信，它的收入将在2028年增长至1900亿至2000亿美元。

三年前认定OpenAI不可超越，和今天急着用Anthropic取代OpenAI，本质上都把一段暂时领先写成了结局。

Kimi K3的出现，也只能算徐新暂时拿到了一条有利证据。

2026年7月，月之暗面发布总参数达到2.8万亿、上下文窗口为100万Token的开源模型K3。在Artificial Analysis 7月17日发布的评测中，K3以57分位列第三；与最高档GPT-5.6 Sol的59分相差2分。发布数日后，使用需求逼近月之暗面的算力上限，公司一度暂停接受新订阅。K3在编程任务中的API缓存命中率也超过了90%。

至少在这一轮模型竞争里，杨植麟还在第一排。徐新三年前押下的团队没有掉队，但距离一笔投资最终兑现仍有很长的路。

同行们没有急着选边，头部机构同时保留几种答案：

红杉中国从2023年起投资月之暗面，2024年继续跟投；2025年底，IDG领投月之暗面5亿美元C轮。几个月后，两家机构又共同出现在具身智能公司星动纪元的新一轮融资中，红杉种子也投资了AI Agent原生工作平台Floatboat。

徐新和朱啸虎的取舍只是更明确——徐新把钱集中到少数团队，并用28年基金等待它们长成平台；朱啸虎把筹码收回到能更快看到收入和留存的垂直应用，漫长而昂贵的技术验证期，不再由他的基金承担。

技术公司尚未排出名次，投资行业却已经开始催问回报。

截至2026年1月底，国内进入退出期和延长期的基金规模达到12.51万亿元，其中7.67万亿元已经进入退出期。被投公司的估值还写在报表里，LP关心的问题已经从下一轮能涨多少，变成有多少钱能够回到账户。

朱啸虎“五年靠分红拿回本金”的说法，就出现在投资行业寻找现金的过程中。

2024年，他提出早期消费项目可以争取分红，并给LP一个五年收回本金的预期。经纬创投张颖随后连续发文，直言这种想法“非常不靠谱”：高速增长的公司通常会把利润继续投入业务，即使少数好项目愿意分红，拿回来的钱也很难覆盖基金里其他失败投资。

朱啸虎后来把分红要求限定在C端项目。现金流出现更早的消费公司，确实更有可能通过分红逐步回本；持续投入的基础模型和具身智能显然无法照搬。

早在2018年谈及区块链时，朱啸虎就画过一条技术曲线：新技术从狂热和泡沫跌进死亡谷，淘汰掉大多数参与者后才会重新向上。他认为，创业和投资都可以等到死亡谷右侧再进入，不必被焦虑催着下注。

七年后的AI，朱啸虎也选择等在死亡谷右侧，但徐新走了进去。她赌的是自己选中的人最终能从另一端出来。

但现在，等在右侧的人还没有赢，走进谷里的人也还没出来。

朱啸虎还要证明，垂直AI应用能否从一门赚钱的生意，长成足以支撑VC回报的公司。毕竟分红带回的现金很难填上错过平台型公司的收益缺口。

徐新的28年基金或许可以应对退出焦虑，但拉长期限只能解决持有时间，无法替被投公司完成商业化——耐心要产生复利，最终还得等技术长成收入和利润。

现实最后可能把两条路重新推近：徐新的公司总要回到经营结果，朱啸虎也不可能等所有风险消失以后才出手。他们都在答案不完整时做决定，差别只在于愿意把钱放在哪一段未知里。

徐新最不愿意重演的是错过，朱啸虎最不愿意看到的是钱投进去，最后只剩下一轮更高的估值。他们按照各自熟悉的方式上路，也把自己不愿承担的那部分风险留在了另一条路上。