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当国外Anthropic 估值一骑绝尘，国内 Minimax，智谱也都创造了不大不小财富神话后，许多朋友天然认为只要公司跟AI 挂钩，估值就一定有了保障。但现实相反例子不胜枚举，最具代表性公司就是百度。

2023 年初ChatGPT 爆火之后，百度第一时间发布文心一言大模型，一度引领中国大模型发展。三年后，百度AI相关业务收入占比已经超过50%，形式上已经脱胎为一家AI 驱动公司，估值却不升反降，股价较 2023 年初下跌接近一半。

同属AI 赛道，百度究竟差在哪呢？本文核心观点：

其一，百度AI业务的式微在于资本开支不振，而此原因在于融资能力不足，最终根源乃是搜索和AI 业务放在了一个篮子里；

其二，为了维护短期的财务数据，百度削减了资本开支，2026 年提高的资本开支又极可能对全年盈利造成冲击；

其三，搜索业务在市场中已经没有太大估值能力，百度应该快刀斩乱麻。

搜索和AI 放在一起：拖累百度算力储备

2023 年中我们曾经撰文，建议百度把AI 业务分拆，如此可以提高业务的融资能力，获得宝贵的算力资源。

迄今为止，百度并没有采纳此策略，我们认为这恰是其后一连串争议的根源。

我们知道，百度以搜索业务为基础，以线上广告为主要商业模式，在移动互联网尤其是短视频赛道开启之后，广告主的投放阵地已经由搜索转向诸多移动端，尤其是短视频，这是行业和产品的发展趋势，百度自然是无法避免的。

大模型赛道开启之后，百度实际上就形成了两大业务大板块：

A：传统搜索业务，增速低，毛利高，前景不明，估值溢价能力越来越差；

B：大模型主导业务，前景光明，短期要经受亏损，需要长期大量的资本开支做依托。

假设两大板块放在一起融资（增发或者发债），对于投资人来说，即便再欣赏百度的大模型业务，也要被迫买入日薄西山的搜索业务，实在难以接受。

于是，我们可以看到百度近年来资本开支的裹足不前。

2023 年至今百度的资本开支规模基本是持平的（波动不大），同时我们也知道大模型是一个非常非常烧钱的项目，尤其要建设足够的算力中心去进行模型的训练和研发，没有足够算力做保障的大模型公司是难以跑得快的。

2026 年龙虾爆火，等同于把全行业的盈利性往前推了一大步，所有企业几乎都提高了资本开支，腾讯在Q2 更是把该数值拉到 580 亿元至多，百度当然也有明显表示，该期资本开支达到 114 亿元，较上年同期的 38 亿元乃是质的飞跃。

不过明眼人也都知道，即便百度已经使出牛劲提高资本开支，但在腾讯面前仍是“洒洒水”的水平。

是百度不想投入吗？当然不是，而是如前文所言的，百度把优质资产和劣质资产放在一个篮子里，这就会弱化公司的融资能力。

近年不断有公司发中期债融资，包括但不限于腾讯，谷歌等知名企业，那么百度呢？

2025年是百度发债大年：合计发行144亿元人民币债券 + 20亿美元可交换债券，主要目的是“借新还旧”优化债务结构、为AI算力扩张储备资金。2026 年并未有融资计划。

一切原因就在ROIC（资本回报率），这是评价企业所资本投入回报率的最重要指标。2024 年该指标升至 7%，是近年的一个高点，重新刺激了投资者的信心，其后开始打开融资大门。

2025 年财报之后，该指标落至 1% 上下，资本投入回报率如此之低已经难以覆盖成本，投资者又开始望而却步。

至此，我们就大概理清楚了百度大模型发展落后同类，资本开支裹足不前的主要原因：

其一，百度把优质资产和劣质放在一起，没有把大模型业务单独融资，市场就无法对大模型业务进行单独估值，其投资只能参考ROIC；

其二，为了维护ROIC，百度短期内只能下调资本开支（降低摊销计提成本），2023-2025 年资本开支谨小慎微，算力储备落后同类企业；

其三，2026 年提高资本开支，短期内必然又会影响损益表的表现，可以预见全年盈利压力是非常之大的，ROIC 将进一步跌破市场预期，又会收紧企业的融资能力。

如果我们用一句话来概括上述观点：搜索业务的疲软已经制约了整个集团，百度应该下决心拆分AI 业务，提高后者单独融资能力，让投资者放心投资百度AI。

搜索早已不被市场看重

至此可能仍有许多朋友表示不解：目前为止线上营销业务仍是百度最重要的利润和现金支持，拆分之后恐有不妥。在此我就不再普及“子公司和母公司的财务并表”以及“AI所需资金远大于搜索所能提供”这些基础知识，只是再给大家提供一个视角：目前搜索业务在资本市场的估值几乎为 0，甚至为负数（拖累AI 估值）。

2026 年Q2百度核心的AI 新业务总收入为 125亿元，也就是说ARR 大概在 500 亿元左右。我们来单独测算百度AI 板块的估值：

智能云ARR 大概为 300 亿元，此部分市销率大概为 5 倍左右，估值为 1500 亿元；

AI 应用和原生营销ARR 共计200亿元，此部分市销率市场普遍在 10 倍以上，不会低于2000 亿元。

我即便采取较低的估值倍数，百度AI 也应该有2500亿元以上的估值。