文｜市值水晶

8月17日，锅圈食品发布2026年中期业绩公告。上半年，公司实现营收39.47亿元，同比增长21.8%；净利润2.13亿元，同比增长12.1%。

一同到来的还有中期分红方案：董事会建议派发中期股息每股0.0503元，合计约1.28亿元，相当于把上半年净利润的近六成分给股东。

这是今年的第二次。6月18日，公司刚完成2025年末期股息派发。

钱流向了谁？按创始人杨明超及一致行动人在减持完成后合计持有的44.66%投票权测算，对应其名下的税前权益份额已超过1亿元。若再叠加今年4月相关股东减持套现约4.73亿港元，年内获得的现金回报已相当可观。

公告发布前后，锅圈股价在1.9港元附近徘徊，较过去一年高点已回落约六成。少有人注意到的是，同一份公告里，全年门店目标已从年初的14500家悄然下调至13100家。

一笔合规的分红，放进利润增速低于收入增速的业绩底色里，放进4月关联持股主体折价减持的时间线里，再放进创始人44.66%的持股结构中，要读懂它，需要看清三件事。

一年分红超2亿，利润只涨了12%

锅圈4月29日批准、6月18日派发的2025年末期股息约1亿元；8月17日建议的中期股息约1.28亿元；上半年公司还斥资约1.92亿港元，回购了8220万股H股。三项按统一汇率折算，合计的资本配置规模接近上半年净利润的两倍。

这笔分配背后，有上半年业绩增长作为底气。营收39.47亿元，同比增长21.8%，门店扩张到12198家，核心经营利润增长18.3%，每股盈利增长18.0%。每股指标里含着技术性因素，回购使加权平均股份数减少，同样的利润摊到更少的股份上，对增速形成了一定增厚。

底气归底气，利润表需要打一层折扣。上半年毛利率由22.1%降至21.5%，净利率由5.9%降至5.4%，核心经营利润率由5.9%降至5.7%；销售及分销开支增长24.6%，增速超过营收。投向包括大店改造、仓储物流、销售人员与线上推广，毛利率下移还受到榴莲等新品类占比提升的影响。

收入的高增长还没转化成利润率的改善，分红比例近60%与利润增速12.1%之间的错位就藏在这里。

分红的钱从哪来？2025年末，锅圈现金加理财约19.67亿元，较2024年末减少7.4%；到今年6月底，这一资金池降至15.47亿元。同期，公司派息约1亿元，回购支出约1.92亿港元，上半年经营活动还净流出1.02亿元。也就是说，这轮分红和回购主要消耗了过去积累的现金，当期经营没有提供新增现金支持。

把时间线拉长到2025年，锅圈经营活动产生现金5.88亿元，支付股息和回购股份合计约5.72亿元，经营产生的现金几乎都用于股东回报。受到火锅食材冬旺夏淡的季节性因素影响，上半年经营现金流为负，这种波动是火锅生意的常态。

锅圈还在推进海南儋州生产基地建设，计划投资4.9亿元，占地150亩，规划建设厂房、冷库和研发中心，目前已进入主体施工阶段，计划2026年底投产，未来仍有产能、供应链和数字化方面的投入。

锅圈的终端扩张主要靠加盟商，这降低了上市公司的门店资本开支，较高分红比例具有商业基础。随着生产基地、供应链和线上渠道继续扩张，公司层面的资金需求也在增加，分红、回购与再投资之间的平衡会直接影响资金储备。

股息之外，控股股东体系在今年还有另一项现金实现记录。4月，杨明超控制的关联持股主体上海锅小圈企业管理中心卖掉了锅圈4.74%股份，套现约4.73亿港元。

卖出后，杨明超及一致行动人对锅圈的合计持股及投票权从49.39%降至44.66%。消息公布后首个交易日股价下跌超过19%。这笔减持款由买方支付给出售股份的主体，不来自锅圈上市公司的资金。

减持和分红的资金来源不同，减持由买股票的人支付；分红的钱由锅圈上市公司支付，所有股东按持股比例领取。2026年内，控股股东一边通过减持套现约4.73亿港元，一边获得超过1亿元的分红权益。

减持产生的价格波动，则由二级市场上的大小股东共同承受。大股东一次能卖出更多股份，也更有能力安排交易价格和方式。小股东只能按市场价格交易，难以影响公司的分红和资金安排。

公司回购股份后不会全部注销，最多1亿股将用于员工激励，其余预计注销。员工获得这些激励股份也要完成业绩目标：2026年核心经营利润需从2025年的4.61亿元增至至少6亿元，目标增幅约30%，有一定强度。

同时可以看到，考核指标为公司自定义的非会计准则口径，公告载明董事会可自主约定达标条款、调整考核要求。

杨明超目前同时担任董事会主席、执行董事和首席执行官。公司在年报中披露，这一安排偏离港股企业管治守则关于主席与CEO角色区分的条文，同时说明董事会和独立董事能够提供监督。在创始人及一致行动人持股44.66%的结构下，股息、回购、激励和长期投资如何排序，会持续影响市场对治理和资本配置的判断。

分红的源头：1.2万家加盟店的账本

前文提到，锅圈的自营门店只有8家。加盟店12190家，占比99.9%，不收取加盟费。上半年，公司向加盟商销售产品收入31.70亿元，占产品销售收入的82.4%。总部负责产品、供应链、仓储配送、品牌和数字化系统，加盟商负责开店、卖货。

消费者不是上市公司的直接客户，加盟商才是，分红、回购与激励所需的现金，最终都来自这个体系的持续提货。

上半年，锅圈新开997家、关闭365家，净增632家。31.70亿元的加盟商销售收入，摊到12190家加盟店，店均提货约26万元，同比增幅在4%上下。公司披露的老店销售收入同比增长7.4%，说明存续门店的经营在改善，这是一个健康信号。

不过，门店网络扩张的节奏已经放缓，公司将2026年底门店目标由超过14500家下调至超过13100家，全年净增目标由2934家以上降至1534家以上，经营重点逐渐转向乡镇市场、大店升级和会员运营。

在媒体采访中，加盟商的情况是另一番景象。

“几年前冬季旺季时，门店日营业额能稳定突破万元，如今仅有个别门店能维持这一水平，不少门店日营业额只有两三千元，甚至有个别门店跌至几百元。现在完全感受不到旺季对业绩的拉动作用了。”早在去年12月份，一位河南加盟商向媒体吐苦水。

他的门店夏季单月电费达到四五千元，同期商品毛利额只有两三千元。冰柜、空调和冷库带来的固定用电，使利润迅速下滑。

江苏一名加盟商将门店整体转让成本从30万元降至21万元，依旧无人接手；山西一位乡镇加盟商反映3月淡季日营业额仅几百元。门店加密是被反复提及的话题，区域保护半径从早期宣传的3公里逐步收缩至1.5公里甚至更小。

开源证券测算，锅圈单店前期投入约20万元，日均销售额约2500元，年净利润约11万元，回本需要约22个月。按照这个推算，日均GMV达到2500元，门店能覆盖成本，并留下12%的净利率。

12%的净利率意味着门店对分流极其敏感。对加盟商来说，这是一门回本周期接近两年、容错空间有限的生意。

锅圈超过八成的收入来自向加盟商销售产品，加盟店的存续与补货能力，直接决定总部的收入与现金流。从这个角度看，分红的源头不在上市公司的账上，在门店的仓库里，它们能否稳定经营、持续提货，决定了近六成的分红比例能维持多久。

锅圈不缺故事

锅圈中报中最亮眼的指标，主要集中在线上和会员端。

上半年，锅圈抖音渠道GMV达到9.1亿元，同比增长97.2%；曝光量达到69.7亿次，同比增长117.8%；注册会员达到8200万，同比增长63%；会员消费金额占比提升至73.2%。

GMV不等于上市公司收入，9.1亿元带来了多少利润，官方没有披露；注册会员数也无法直接反映复购情况。

口径之外，这份报表还有一条边界。宋河酒业没有进入锅圈上市公司报表，其为锅圈控股股东锅圈实业的间接附属公司，因此属于上市公司关联方。宋河酒业的故事要从河南鹿邑讲起。这里是杨明超的家乡，也是宋河的厂址所在。

这家酒厂有过高光时刻，宋河粮液在1989年第五届全国评酒会上入选中国名酒，稳居豫酒头把交椅。此后几经沉浮，随辅仁系爆雷陷入破产重整，重整前负债超过115亿元。

2023年底，杨明超带领锅圈团队以重整投资人身份介入，据其在“新宋河启航”发布会上披露，重整期间锅圈实业投入1.8亿元资金。他还表示“有信心用十年时间完成百亿目标”。

2025年11月，杨明超控制的河南锅圈实业以约10.4亿元实缴出资取得宋河酒业51.81%股权，辅仁药业及朱文臣等原股东退出，宋河由此成为上市公司控股股东锅圈实业体系内的附属公司；今年2月，杨明超正式出任宋河酒业董事长。

一位本乡企业家接手一家本乡酒厂，上市公司与宋河之间的往来持续受到外界打量。

双方在今年2月签订采购框架协议，当年11个月的交易上限为2亿元，2025年全年实际采购额约2373万元，2025年末公司对宋河存在约1亿元预付款项，明显高于当年实际采购规模。

按照机构预测的2026年利润计算，锅圈的前瞻市盈率只有7倍，不过，这一数字建立在利润预测能够兑现的基础上。当前股价还包含了市场对行业增速、加盟店经营质量、港股流动性、大股东减持、食品安全和市场竞争等因素的折价。

下半年是检验成色的关键时刻。按归母净利润口径计算，国金证券今年4月预测锅圈2026年全年实现6.31亿元。下半年还需实现约4.20亿元，较2025年同期的2.496亿元增长约68%，明显高于上半年15.2%的增速。

市场等待的答案很具体：回购股份的最终注销进展，分红与经营现金流的匹配，关联采购与预付款的定价披露，全年指引的兑现度，以及加盟商单店经营数据的开闸。锅圈不缺增长故事，缺的是能把门店、流量和会员最终还原为利润与现金流的数据。