8月21日，阿里2027财年第一季度财报刊出后，摩根大通更新了对阿里的判断，研报标题直接点出AI Capex，From Spend to Return。小摩认为，市场对阿里的分析框架，应该从“还要花多少钱”，转向“每多投1元钱，最终能够赚回多少钱”。

过去，市场看到的是创纪录的资本开支和自由现金流流出，如今，随着阿里进一步披露云业务增长、利润率、回收周期和ROIC等指标，AI基础设施的单位经济模型第一次变得相对可测。

阿里并不是蒙眼狂奔，至少在基础设施这一层，这笔账已经开始算得清楚。

这笔AI账，开始算得清了

真正支撑这一判断的，是AI资本开支的回报率。

按照摩根大通建立的模型，阿里新增AI基础设施投资的税后项目IRR约为22%，明显高于约10%的资本成本。换句话说，这不是一笔只能换增长、无法创造价值的投入，而是在当前假设下具备明确的正回报。

具体来看，每投入100元AI基础设施资本开支，摩根大通测算可以创造约36元净现值，税后约2.9年收回投资，成熟项目ROIC能够接近20%，稳定状态下现金回报率则接近40%。

按照上述模型判断，阿里目前大规模建设的AI基础设施，如果能够按照预期形成收入和利用率，大致两到三年即可收回前期投入，此后开始持续贡献现金流。

当然，这并不是阿里直接披露的一个财务指标，而是摩根大通根据管理层披露重新搭建的模型。

其核心假设包括，在满负荷利用情况下，1元资本开支能够对应约1元年收入，增量EBITDA利润率约45%，有效税率20%，资产按照5年折旧，利用率则从第一年的60%，逐渐提升至90%和100%。

这套模型的意义，是给巨额AI Capex找到了一个可以被资本市场理解的锚。

此前，市场容易把阿里上百亿元的季度资本开支直接理解为现金消耗。但如果2.9年左右可以回本、成熟ROIC接近20%，而公司的资本成本只有约10%，那么问题就完全不同了。资本开支本身不再是负面因素，真正重要的是这些钱能否持续获得足够高的回报。

焦虑的市场，低估了阿里云

摩根大通认为，市场可能低估了阿里云成熟状态下的盈利能力。

本季度阿里云EBITDA利润率约12%。如果只看这个数字，很容易得出一个结论：AI云虽然增长很快，但仍然是一门利润率并不算高的重资产生意。

小摩的解释恰恰相反。

过去几个季度，阿里资本开支处于高位，大量GPU、服务器和数据中心刚刚投入使用。这些资产从投产到满负荷运行存在明显的爬坡周期，刚投入时利用率低，折旧却已经开始计提，因此新资产会天然压低当期利润率和资本回报率。

按照摩根大通的模型，一批新投产AI基础设施早期ROIC只有约6%，但随着利用率提升，成熟后可以接近20%。当公司正处于快速扩张周期时，财务报表里会持续注入大量“年轻资产”，最终拉低整体利润率和ROIC。

因此，当下看到的12%左右云EBITDA利润率，并不一定代表这批基础设施成熟之后的盈利能力。值得关注的时间点在FY29前后。

倘若阿里AI资本开支在FY26、FY27附近逐渐进入稳定状态，不再每年大幅抬高，今天这些刚刚投产的资产将逐渐进入成熟期。届时，一边是新增投资趋稳，一边是此前建设的GPU集群和数据中心不断提高利用率，整体ROIC和现金流会自然向上。

摩根大通预计，在这样的条件下，阿里AI基础设施自由现金流有望在FY29前后迎来明显拐点。

这也解释了为什么高Capex本身并不一定意味着长期低现金流。如果资本开支一直高速增长，公司永远有大量新资产处于爬坡期，自由现金流自然会持续受到压制；但一旦Capex进入平台期，此前投入的资产陆续成熟，现金回收速度就会明显加快。

平头哥则被摩根大通单独列为这套模型的潜在上行因素。在小摩看来，同样一份算力，如果能够用更低的成本建设出来，资本回报率自然更高。

随着自研芯片在阿里云基础设施中的使用比例提升，提供相同算力所需要的资本开支有可能进一步下降。也就是说，在收入端没有发生变化的情况下，Capex降低本身就能够抬高ROIC和IRR。

报告特别提到，真武M890已经在超过650家外部客户中采用。对小摩而言，这意味着自研芯片降低单位算力成本，已经不再只是停留在未来规划里的假设。

不再蒙眼狂奔，增收又增利胜过一切

这次最有说服力的，是收入增长和利润率改善同时出现。

阿里云外部收入同比增长45%，已经连续第九个季度加速；与此同时，分部EBITA同比增长133%，云EBITDA利润率达到约12%。

收入和利润同步增长的重要性在于，它证明这轮云业务加速没有建立在单纯牺牲利润率的基础上。

AI依然是其中最主要的变量。阿里AI相关产品收入已经连续12个季度实现三位数同比增长，占外部云收入的比例从上一季度约30%提高到约35%。按照管理层判断，这一比例到FY27末有机会进一步接近50%。

换而言之，现在阿里云每100元外部商业化收入里，已经大约有35元来自AI相关产品。如果未来这一比例接近一半，AI就不再只是阿里云里增长最快的一条产品线，而会成为决定整个云业务增长斜率的核心业务。

摩根大通进一步预计，9月季度阿里云外部收入增速将超过50%，随后在12月和明年3月季度继续加速。

这也是阿里AI叙事能够从“投入”走向“回报”的前提。再漂亮的资本回报模型，都需要收入和利润兑现。只有需求持续增长、资产利用率不断提升，2.9年回本和20%的成熟ROIC才有现实基础。

从这个角度看，这一季度真正重要的并不是某一个单独指标，而是几个指标第一次同时向好：云收入增速继续抬升，AI收入占比继续提高，利润增长明显快于收入。

对于一门重资本的AI基础设施生意来说，这比单纯做大收入更重要。

阿里模式，或将改变行业定价逻辑

接下来几个季度的验证，将会比这一次财报更关键。

如果9月季度阿里云外部收入能够如小摩预期突破50%增长，同时利润率保持稳定甚至继续提升，意味着AI云仍处于规模效应持续释放的阶段。与此同时，如果AI Labs及应用业务亏损开始环比收窄，资本开支逐渐从高速增长进入平台期，那么阿里整个AI投入的风险收益结构会发生明显变化。

需要区分的是，摩根大通测算的22% IRR针对的是AI基础设施，并不是阿里整个AI体系的综合投资回报率。千问模型训练和AI应用等成本仍然计入AI Labs及应用业务，因此阿里AI要真正实现集团层面的完整闭环，还需要应用层减亏和商业化继续验证。

但资本市场的定价逻辑可能已经开始改变。

过去，大规模AI投资首先意味着自由现金流减少，市场习惯于给Capex打折；如果未来两三个季度持续证明，阿里云可以在50%左右的收入增速下继续改善利润率，并且新增AI基础设施能够在约三年时间收回投资，那么这部分Capex就不能再简单被视为现金消耗。

它更接近一笔回报率显著高于资本成本的扩张性投资。

摩根大通认为，如果这些指标再连续兑现两到三个季度，市场可能逐渐不再只盯着集团自由现金流被AI投资挤压，而会开始把阿里云和AI计算业务作为一个能够独立产生增长、利润和现金回报的资产来估值。

这一步一旦发生，影响的就不只是阿里的估值。

过去两年，全球AI基础设施投资的定价逻辑都绕不开一个问题：巨头不断增加Capex，但什么时候能够形成足够高的资本回报率。谁先证明这笔账跑得通，谁就更容易把AI基础设施从“成本项”重新定义为“高回报资产”。

从Spend到Return，真正改变的不是一句叙事，而是AI投资第一次出现了一套可以被财务指标持续验证的回报框架。

阿里接下来需要证明的，也不再只是敢不敢继续花钱，而是能不能持续证明：今天投进去的每一块钱，未来都能以更高的效率赚回来。