文｜奇点湃

阿里2027财年第一季度的财报，表面数字不好看：收入2689.53亿元，增长9%，经营利润下降57%，净利润下降75%。电商主业平平，最核心的客户管理收入剔除会计口径影响后只增长了1%。利润的去向市场都清楚，投进了AI。

所以这份财报真正要回答的问题只有一个：阿里的AI到底做得怎么样，撑不撑得起未来。把公告里所有跟AI有关的数字挑出来逐个过一遍，答案比想象中复杂。

01 卖算力的生意是真的，但要打几个折扣

先看最好的那部分。AI云与算力服务收入484.37亿元，同比增长45%，连续加速；经调整EBITA增长133%至56.28亿元，利润率从去年同期的7.2%抬到12%。在国内云市场长期价格战的环境里，份额第一（Omdia统计为38.1%）还能把利润率做上去，说明AI算力需求是真的，客户真的在付钱。

但这个45%要拆开看。AI相关产品收入123.76亿元，只占云分部收入的四分之一，剩下三百多亿是传统云业务。公告没有披露传统云的单独增速，但可以确定它远低于45%，否则整体增速用不着靠「AI驱动」来解释。换句话说，云的加速基本靠AI一条腿，老业务还在低速徘徊。

「AI收入连续十二个季度三位数增长」也一样，听上去惊人，含金量却在衰减。三位数增长的前提是基数足够小。如今单季做到123.76亿元，这个指标的好日子快结束了，市场很快要换用绝对额和增速回落的节奏来要求它。

还有两个财报里看不到的约束。一是市场容量，中国AI云的整体盘子比北美小得多，38.1%份额对应的天花板，和微软、谷歌面对的市场不在一个量级。二是自研芯片的真实贡献看不见。平头哥并入云分部后，真武芯片服务了650多家外部客户，但它不单独出售，而是通过阿里云交付。芯片的价值体现为云的成本节约，到底节约了多少，报表不告诉你，12%的利润率里有多少来自自研，外界无法验证。

02 AI应用还只是一个昂贵的入口

翻到AI实验室与应用分部，画风完全反过来。这个装着模型实验室、千问App和千问办公的分部，收入33.38亿元，只占集团收入的1.2%，亏损138.61亿元，同比扩大330%。

亏损原因里有一个词值得停下来看：推理成本。模型训练是一次性投入，推理成本却随用户量实时发生。千问App的用户每多问一次问题、每下一单AI推荐的商品，阿里就要付一笔算力费。这和外卖大战的补贴逻辑同构，规模越大亏得越多，除非单位成本降得比用户增长更快。公告特意把这个成本点名列出来，说明它已经不是小数目。

再看用户规模的含金量。2.5亿用户通过千问App完成过AI驱动的购物体验，这个数字听着唬人，但它的来源主要是阿里生态内部导流，淘宝、天猫、闪购把流量喂给千问。这证明的是阿里的生态动员能力，证明不了千问离开阿里体系后的独立获客能力。C端对手是豆包和元宝，那两家的投放强度有目共睹，千问的亏损曲线大概率还在爬坡。

模型层则是另一个尴尬。Qwen3.8-Max做到2.4万亿参数、开放权重、三个月迭代一代，能力上站稳第一梯队，但开源模型本身不产生收入，这在全世界都没有例外。模型是成本中心，价值要通过云和应用间接兑现。训练军备竞赛的开销越来越大，买单的是云分部的利润和集团的现金。

应用层里唯一有现成收费路径的是千问办公，它挂在阿里云和钉钉的企业客户上，不用从零获客。但33.38亿元的收入规模说明，无论2B还是2C，应用层目前都没有跑出一个值得单独讨论的商业模式。阿里AI眼下的真实结构是：算力层赚钱，模型层花钱，应用层烧钱买入口。它更像一个中国版的「英伟达加微软云」，离一家AI应用公司还很远。

03 钱能撑多久，折旧会不会吃掉利润

最后是最实际的问题，这笔账的资金结构。

流出端的强度超出很多人想象。单季资本开支676.78亿元，已经超过了云分部484.37亿元的收入。也就是说，阿里每季往AI基建里砸的钱，比云业务同期赚回的全部收入还多四成。再算上AI实验室138.61亿元的亏损，每季流向AI的资金在800亿元量级。阿里去年初宣布的三年3800亿元AI投入计划，按现在这个每季近700亿元的节奏，会提前花完，市场要做好公司上调投入指引的准备。

流入端目前还算宽裕：电商集团每季贡献经调整EBITA 397.49亿元，经营现金流229.45亿元，现金储备4745.05亿元。缺口用现金池补，本季现金少了463亿元，回购收缩到只有1.62亿美元。拿本季447亿元的自由现金流流出速度静态估算，储备大约能撑十个季度。云收入继续放量会让这个等式宽松一些。

但有两个变量会让等式提前变紧。一个是折旧。资本开支会滞后转化为成本，单季折旧摊销已经从68.91亿元升到118.14亿元，涨了71%，而大量在建算力还没投产，折旧爬坡才刚开始。云分部12%的利润率，很可能是阶段性高点，接下来要被折旧一步步往回拉。另一个是燃料本身。电商这台发动机本季的货币化只增长1%，即时零售还在换引擎，如果消费再走弱、1%变成负数，流入端收缩撞上流出端刚性，那才是这笔账真正难算的时候。

所以回到开头的问题。阿里AI的算力生意已经成立，这是真的；应用层还没有商业模式，这也是真的；资金上撑得起两三年，这还是真的。财报能证明阿里有资格下这个重注，证明不了注会赢。接下来每季盯三个数就够：云收入能不能跑赢折旧的增速，AI实验室的亏损什么时候收窄，CMR能不能守住正增长。这三个数不动，故事就还成立；任何一个掉头，这份财报里所有好看的投入产出叙事都要重算。