文 | 郭梦琪

时隔两个月，“青梅零食第一股”溜溜梅交出了上市后的首份半年报。

8月20日，溜溜梅（06658.HK）发布2026年中期业绩。数据显示，上半年公司实现收入10.61亿元，同比增长10.6%；期内利润（即归母净利润））1.41亿元，同比增长33.5%；毛利率由34.6%回升至37.3%，结束了此前连续三年的下滑态势。

然而，财报发布后的首个交易日（8月21日），溜溜梅股价以158港元高开后随即走低，盘中一度触及140.9港元低点，最终收报150.3港元，全日下跌4.21%。与此前7月初创下的194.2港元历史高位相比，股价已出现明显回调。半年报所呈现的品类此消彼长与渠道格局重塑，正是溜溜梅从单一梅干品牌向多品类健康零食平台转型过程中的阶段性写照。

梅干收缩、新品类接棒，盈利质量分化明显

梅干零食作为溜溜梅的传统核心品类，近年来收入占比呈现持续收缩趋势。

据半年报数据，2026年上半年，梅干零食收入4.23亿元，同比下降10.1%，占总收入比重从去年同期的49%降至39.8%。拉长周期看，这一趋势并非短期波动。

据招股书披露，2025年全年梅干零食收入为8.30亿元，较2024年的9.74亿元下降14.8%；销量从2.99万吨降至2.36万吨，降幅达21.1%。2023年至2025年，梅干零食在公司总收入中的占比已从63.4%降至48.5%，收缩趋势较为明显。

公司在中报中解释，梅干收入下降主要受渠道结构变化影响——传统经销网络曾是梅干经典款的核心出货通路，随着线下流量向零食量贩等新业态迁移，这一渠道正在收窄。

填补梅干收入缺口的是西梅和梅冻两大品类。据半年报，西梅产品收入2.62亿元，同比增长34.6%，占总收入比重提升至24.7%；梅冻收入3.28亿元，同比增长15.9%，占总收入比重达30.9%。两者合计贡献营收5.90亿元，占总收入比重已达55.6%，从规模上已实质性取代梅干成为公司收入主体。

不过，两大新品的盈利质量呈现明显分化。西梅产品毛利率为25.2%，低于梅干零食和梅冻同期水平，且该指标近年来有所回落。公司称，会员店定制无核西梅单品热销带动了销量增长，但该品类在收入规模扩大的过程中，利润转化效率相对有限。

相比之下，梅冻的表现更为稳健。据半年报，上半年梅冻毛利率从上年同期的40.9%提升至48.9%，提升8个百分点，收入和盈利能力实现同步改善。

值得关注的是，上半年公司净利润同比增长33.5%，远超收入增速，但利润增长的来源较为集中。

据半年报数据推算，上半年公司毛利同比增加约6410万元，其中梅冻品类毛利增加约4463万元，占新增毛利的约69.6%。梅干零食毛利基本持平，西梅产品因毛利率走低利润贡献有限，其他产品（主要为梅子软糖及其他果类零食）收入4793.5万元，同比大增326.2%，但体量尚小，占比仅从1.2%升至4.5%。这意味着公司上半年的利润扩张几乎系于梅冻单一品类。这一结构本身虽不构成即时风险，但若梅冻未来增速放缓或毛利率出现波动，公司整体利润增幅将面临相应压力。考虑到梅冻目前48.9%的毛利率在各品类中已处于较高水平，进一步提升的空间相对有限，公司亟需其他品类尽快形成更均衡的利润贡献能力。

渠道结构深度调整，规模增长伴随财务压力上升

渠道结构变化是溜溜梅近年最显著的经营变量。

据财报显示，2026年上半年，零食量贩店收入3.93亿元，同比增长16%，占总收入比重攀升至37%，已取代传统经销成为第一大渠道。商超及会员店收入2.84亿元，同比增长18.5%，占比26.8%；线上自营门店收入1.18亿元，同比增长45.9%，占比11.1%。与之相对，传统经销渠道收入2.65亿元，同比下降11.3%，占比降至25%。

拉长周期看，这一渠道转换的幅度更为显著。据招股书，2023年至2025年，经销渠道收入占比从66.7%降至31%，零食专卖店（即零食量贩店）占比从10.1%升至38%。公司在不到三年时间内完成了从传统经销向新兴量贩渠道的重心迁移。

但量贩渠道的盈利水平相对偏低。据半年报，上半年零食量贩店毛利率为35.3%，低于经销商渠道的38.1%和公司整体毛利率37.3%。量贩渠道贡献了规模增量，但盈利能力尚未与规模扩张同步提升，以让利换规模的渠道策略目前主要体现为收入端的增长。

更值得关注的是渠道切换带来的财务连锁反应。据半年报，截至2026年6月30日，公司贸易应收款项及应收票据为3.27亿元，较2025年末的2.21亿元增长48.1%。公司披露增量主要来自零食量贩店和会员店渠道，此类客户通常享有30至60天账期，期末未结算货款随之累积。另据招股书数据，公司应收账款周转天数已从2023年的23.4天拉长至2025年的42.7天，若按上半年末数据年化推算，该指标仍在延续延长趋势。收入规模扩张的同时，现金回流速度有所放缓，对运营资金形成一定占用压力。

事实上，现金转化效率的隐忧在2025年已有先兆。据招股书披露，2025年公司经营活动所得现金流量净额为7447.5万元，同期年内利润为1.82亿元，经营现金流净额仅约为年内利润的41%，这意味着当年超过一半的账面利润未转化为实际现金流入。进入2026年上半年，公司在此次中报中虽表示经营活动产生持续正向现金流，但并未披露具体金额，现金转化效率是否改善尚无法验证。

规模增长之后，盈利质量仍需验证

从财务数据看，溜溜梅交出了一份营收、利润、毛利率同步向好的半年报。但品类结构转换与渠道格局重塑所伴随的多重挑战——核心梅干品类持续收缩、西梅陷入“增收降利”、利润增长高度集中于梅冻单一品类、量贩渠道扩张推高应收账款，且2026年上半年经营现金流净额尚未披露，盈利质量缺少当期现金流交叉验证——意味着公司增长基础仍有待夯实。

据招股书及上市公告，公司此次全球发售所得款项净额约4.40亿港元，其中约61%计划用于生产设施、梅冻基地及仓储物流建设，约21%用于品牌营销、销售网络及国际市场拓展，约8%用于研发投入。据半年报，截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物约为4.31亿元人民币，较2025年末的3390万元大幅增长。

对于这家刚完成上市的梅类零食企业而言，如何将上市带来的资金和品牌势能转化为长期可持续的盈利增长，尚需后续季度持续验证。