文｜新消费财研社

日前，泸州老窖交出近十年来最“冷”的一份中报，有些“惨烈”，但也没那么令人意外。

2026年上半年，泸州老窖营收同比下降36%，Q2净利暴跌八成。有人说，这不是一次被动溃败，而是一场精心计算的“主动休克”。从产销两端的主动收缩，到“156”战略的全链布局，到林锋升任副董事长强化执行，再到85亿分红承诺稳住军心，泸州老窖正以短期业绩为筹码，押注一场跨越三五年的“豪赌”。

那么，这场赌局的逻辑是否自洽？代价能否承受？市场是否买单？这三个问题，泸州老窖能够给出一个标准答案吗？

Q2业绩“惊雷”：不是卖不动，而是不卖了？

8月25日晚，泸州老窖2026年半年报出炉。

数据之“惨烈”，超出了几乎所有券商预期。据财联社统计，申万宏源、广发证券、招商证券等券商此前普遍预计上半年净利润降幅在23%至36%之间，Q2降幅在30%至60%之间。实际43.37%和79.45%的降幅，均超出预期上限。Q2单季净利润6.31亿元，环比一季度的37.08亿元骤降82%，近乎“膝盖斩”。

数据来源/泸州老窖中期业绩报

市场情绪也瞬间被引爆。雪球、东方财富等投资者社区“爆雷”声一片，证金公司也在二季度精准减持约1/3仓位，套现约9亿元。

然而，撕开这份“惨烈”报表的表象，也并非没有亮点可言。

第一，掉的是量，守住的是价。上半年中高档酒类（含税销售价格≥150元/瓶，以国窖1573为核心）实现营收92.00亿元，同比下降38.86%，但毛利率仍高达90.74%，仅同比微降0.29个百分点。

拆解量价可见端倪，中高档酒销量约1.39万吨，同比下滑42.53%，收入降幅38.86%却低于销量降幅，这说明吨价同比略有提升。国窖1573（52度500ml）批价当前稳定在825元/瓶左右，高于五粮液批价，较年初仅下跌约15元/瓶。在行业普遍价格倒挂的背景下，这一价格韧性也意味着，泸州老窖没有走“降价甩货”的老路。

第二，控制生产节奏，主动“不卖”了。上半年，泸州老窖中高档酒产量仅4801.19吨，同比大幅下降77.40%，不得不说这是一个极端数字。

公司在财报中明确解释，产量下降系“基于销售需求及库存情况，主动控制生产节奏所致”。换言之，从生产端就开始主动收缩，避免酒厂端库存进一步堆积，与渠道去库存形成呼应。这不是终端需求归零，而是公司主动按下了“暂停键”。

第三，渠道在“减量提质”。报告期末，泸州老窖境内经销商1533家，较年初净减少162家，其中新增101家、减少263家。公司在主动裁汰动销能力弱、库存压力大的低效渠道，本质是渠道结构的优胜劣汰。与此同时，境外经销商逆势增长至106家，增幅20.45%，出海精耕初见成效，这10.16%的逆势增长是唯一的正向拉动项。

不过，渠道减少确实也有市场的客观影响在。公司合同负债从去年同期的约35.29亿元降至24.37亿元，同比下滑约31%。经销商提前打款意愿显著走弱。但同时意味着公司没有再强压渠道拿货，以此来实现报表增收。

泸州老窖上述取舍叫做“控量挺价”。主动收缩的逻辑是自洽的。但自洽不等于无痛，盈利能力、现金流、资产负债表的每一个维度，都在丈量这场“主动休克”的真实代价。

“控量挺价”半年考

泸州老窖“控量挺价”的代价，首先体现在利润表的杠杆挤压上。

上半年销售费用13.30亿元，同比下降12.42%，公司确实在压缩开支。但降幅远小于36.35%的营收降幅，导致销售费用率从去年同期的9.23%被动攀升至12.70%。管理费用同理，降幅8.49%跑不赢营收降幅，三项费用率合计升至15.12%。

结果就是，毛利率85.35%仅降1.74pp，但净利率41.80%却降了4.90pp，“剪刀差”为3.16pp，全是费用率的杠杆挤压。

代价的第二层是ROE断崖式下滑。加权平均净资产收益率从去年同期的15.42%降至9.49%，ROA从11.09%降至6.78%。9.49%的ROE在A股中仍属优秀水平，但对于一家过去常年保持30%以上ROE的“盈利机器”而言，这个回落幅度不可谓不大。

代价的第三层，也是最值得警惕的——现金流。上半年经营活动现金流净额仅20.82亿元，同比下降65.68%，降幅超过净利润降幅。净利润现金含量从去年同期的78.93%骤降至47.56%——意味着每赚1元利润，只有不到5毛钱是“真金白银”。现金及现金等价物净增加额为-12.36亿元，而上年同期为+17.86亿元，即上半年整体现金净流出超12亿元。

资产负债表还出现了一个新变化，短期借款从2025年末的0骤增至30.02亿元。虽然对于账上尚有261.30亿元货币资金的公司而言不构成偿付压力，但“零负债”纪录被打破，在信号意义上值得跟踪。

不过好在，泸州老窖的底子依然厚实。资产负债率从33.49%降至28.01%，股东权益457.33亿元，未分配利润232亿元。存货增至156.81亿元，同比增长13.73%，其中基酒储备是“蓄水池”，未来需求回暖时可直接释放产能。公司承受代价的能力没有问题，但代价本身是真实的、且在加速放大。

既然代价如此之大，管理层为何坚持？答案不在季报里，而在两个关键节点——三月的战略宣言，和七月的人事升维。

2026年3月，在年度经销商表彰暨营销会议上，泸州老窖正式发布“156”战略，这也是公司面向“十五五”的顶层设计：

“1”个目标：锚定“重回行业前三”战略目标，建设世界一流名酒企业；“5”大理念：长期理念、品质理念、价值理念、创新理念、共生理念；“6”大体系：市场拓展与消费创新、文化赋能与品牌管理、品质产能与供应保障、数智融合与效能提升、组织活力与人才发展、产业协同与生态共建。

泸州老窖董事长刘淼用“一多两少三变”概括行业现状，白酒总供给量多、消费场景少、消费人群少，消费代际、消费诉求、消费方式都在变。他的判断是，跑马圈地的高速扩张时代已结束，低速甚至失速发展成为新常态。

在这一判断下，“156”战略的核心转向很明确：从“营销攻坚”的单点爆破，到“生态共建”的全链协同。

这一战略落地靠两张硬牌，一是“数字化3.0”，二是“百城千县万店”工程。产品端，国窖1573高低度已实现营收五五均分，38度国窖成为行业首支低度百亿大单品。

理解了“156”战略的全景，就能理解管理层为何死守价格不松口了。在生态竞争的战略框架下，国窖1573的价格体系不是某一季度的销量工具，而是整个品牌价值天花板的锚点。 降价换量，是在透支整个战略地基。

战略有了，谁来执行？

7月7日，泸州老窖总经理林锋出任副董事长，这也是泸州老窖首次增设副董事长职位，形成“总经理+副董事长”一肩挑格局。林锋是一位横跨营销、人力、生产调度、集团经营的“内生培养型”核心高管。

在6月30日的股东大会上，面对中金公司、中信证券等301家机构及股东集中调研，林锋系统回应了市场最尖锐的疑问。

林锋在会上强调了一个关键判断，本轮行业调整与十年前有本质区别，不能套用上一轮周期“降价走量”的短期策略。一位精通终端营销的“销售老将”，在一套着眼三五年的生态战略刚刚铺开的节点上升任副董事长，这不是偶然的人事安排，而是战略与执行力的绑定。“156”战略回答了方向问题，林锋升任回答了执行问题。

两者合流，构成管理层“宁承受代价也不松价”的完整底层逻辑。

市场撕裂与三大悬念

战略已定、执行者已位、管理层用85亿分红承诺和不减持回购计划向市场递交了“投名状”。但资本市场从不只听故事，它用真金白银投票。

中报披露的前十大股东变动，折射出市场对这场豪赌的定价是“撕裂”的。

“险资接盘、国家队撤退、公募分歧”，看多者的逻辑很清晰。截至8月25日收盘，泸州老窖报84.73元/股，年内跌幅已超30%，动态PE约7.76倍，股息率（TTM）约7.38%，估值已经充分甚至过度反映了悲观预期。

瑞众人寿用14.7亿元自有资金逆势抄底，押注的正是“最差的时候”叠加高分红安全垫。看空者的担忧同样具体，Q2业绩断崖式下滑远超预期，行业复苏时间表能否兑现存在不确定性，85亿分红承诺的可持续性正面临考验，上半年经营现金流仅20.82亿元，泸州老窖分红承诺却高达85亿。

管理层显然意识到了这种时常担忧，明确表态2026年85亿分红“足额兑现”“问题不大”，大股东老窖集团已承诺不减持并将适时实施回购。但承诺能否兑现，最终不取决于表态，而取决于三个尚未有答案的变量，它们也是后续跟踪泸州老窖最关键的观测指标。

悬念一：行业复苏时间表能否兑现？

泸州老窖管理层预判2026年6月起白酒市场有望缓慢复苏，传导路径为“消费者—终端—经销商”逐级回暖。但上半年行业仍处弱复苏状态，Q2断崖式下滑未现拐点信号。如果复苏延后至2027年甚至更晚，公司“控量挺价”的耐心和资源将面临更大考验，合同负债已降至24.37亿元、经营现金流仅20.82亿元，渠道蓄水池和现金缓冲垫都在缩水。

悬念二：挺价能否扛住竞品“降价放量”的挤压？

泸州老窖坚守国窖1573不降价，但行业并非所有玩家都遵循同一逻辑。如果竞品选择降价放量抢占市场份额，挺价可能在短期内进一步侵蚀销量。上半年中高档酒销量已降42.53%，经销商净减162家——如果量缩继续加速，“挺价”的代价将超出可控范围。

悬念三：85亿分红承诺能否持续兑现？

2024年和2025年，公司分别精准兑现85亿元分红承诺。2026年承诺不变，但上半年经营现金流仅20.82亿元。虽然261亿元货币资金足以支撑本年度分红，但如果业绩持续下行，未来年度分红能否维持85亿元底线存在不确定性。

三个悬念本质上是同一个问题的三个切面，泸州老窖以短期业绩换长期品牌价值的战略，时间窗口和资源储备能否撑到价值兑现的那一天？

白酒行业从来不是短期市值、单年营收定输赢的赛道。名酒价值的兑现往往跨越一轮甚至数轮行业周期。但能否穿越这一轮行业出清的至暗时刻，不仅考验战略定力，更考验现金流厚度与渠道耐力。对于泸州老窖这位“浓香鼻祖”而言，最难的日子或许才刚刚开始，但最难的日子，往往也是最考验成色的时候。