文｜鹏有WeHave

9月1日，百度即将在港交所完成双重主要上市转换，从此香港和纳斯达克将成为独立平等的上市地。未来一旦被纳入港股通，百度便会直面内地投资者。

对于转型中的百度来说，除了隔绝地缘风险之外，这也是扩大投资者范围、改善流动性的重要机会，更是检验市场对自身信心的一次即时投票。

市场会如何给现在的百度定价，是传统互联网公司，还是李彦宏一直追求的AI平台型公司？

不久前发布的二季度财报，为我们拆解分析百度提供了清晰参考。

这已经是百度连续第五个季度收入同比下滑，其归母净利润更是同比暴跌68%。财报公布当天百度的股价重挫超过12%，投资人显然对这个业绩不太满意。

图片来源：百度搜索

好消息是，百度AI业务占公司一般业务收入的比例已经稳定过半，算是撑起了自身营收的半壁江山，这也是百度财报重点叙述的成绩。

不过这个半壁江山似乎与市场预期的不太一样，AI收入的增长并没有抵消广告收入的大幅下滑。而资本开支环比几乎翻倍的现状，则让市场更加担心百度的现金流储备。

AI竞争的现状是，比拼模型性能的阶段已经过去。近期李彦宏不断调整团队架构，赋予应用侧团队更大权力，显然百度已经感受到了更大的商业化压力。

旧引擎被拆，新的还没造好

从账面数据看，百度还在持续赚钱，只是它的收入结构已经有了明显变化。

搜索广告业务作为百度长期以来的营收引擎，目前仍然处于下滑通道中。二季度在线营销收入131亿元，同比下降19%。

这是百度传统广告收入连续第六个季度同比下滑，看起来管理层难以阻止这个颓势，所以最近两年一直在强调AI业务的增长成绩。去年四季度百度将它们统一为“AI驱动的核心业务”，包含AI云基础设施、AI应用以及从传统广告业务中剥离的AI原生营销服务。

二季度AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云收入同比增长283%，连续四个季度维持三位数增长。

在管理层看来，这些数据说明百度向企业出售算力、云资源和模型能力的生意，已经得到了市场真金白银的验证。

那百度的这台AI新引擎造好了么？可能还没有。

虽然官方大力宣传“AI驱动业务收入占比50%”的成绩，但它并不等于转型成功，财报日的股价表现也能反映出市场的怀疑。

如果你仔细看收入结构，会发现AI业务这125亿元收入的主要来源还是基础设施，而不是应用层变现：AI应用收入（主要来自百度文库、百度网盘等产品的订阅收入）为25亿元，同比只有3%的增长，AI原生营销服务收入26亿元，同比更是毫无进展。

制图：CP，数据来源：官方财报

也就是说，百度虽然证明了自己向企业卖算力和云资源的能力，但怎么将AI搜索、智能体和C端应用做成高增长的平台业务，百度目前似乎还没有头绪。

截至6月，百度App月活用户为6.44亿，用户规模并不算小，但流量变现效率正在下降，还没有转化成与GPU云匹配的收入增速。

公开信息显示，百度管理层最近几个季度一直在调整团队，将基础模型和应用模型业务拆成两支团队，分别明确各自的职责。

显然百度认为自家模型的基础能力已经够用，补齐商业化层面的短板是下一个阶段的重点，也是市场最关心的进展之一。

又到了考验流量入口和用户体验的时候

目前百度最大的风险，是传统广告的收入下滑速度快于AI业务的增速。

财报直接将这种压力摆到了台面上：归母净利润同比下滑68%（长期投资公允价值收益减少、汇兑损失和AI投入是主要因素），百度的资本开支在二季度环比增长超过90%，更是直接把单季自由现金流打到了负80亿元左右。

AI 云基础设施同比增长50%虽然亮眼，但在线营销收入同比下降19%，使百度的整体收入仍然录得负增长。

传统广告业务一直拥有较高的利润率和现金流质量，而AI云、GPU租赁和模型服务属于资本投入更重、回收周期更长的业务，高昂的折旧和运营成本无时无刻不在挤压百度的利润空间。

如今市场上主流模型的能力差距越来越小，百度面临的更大竞争已经来自于应用层，这也是商业化潜力尚未被挖掘的部分。

毕竟AI基础设施可以靠已有的云能力、工程积累和客户服务体系建立壁垒，但AI应用的竞争更加传统，更接近互联网公司的基本功。

百度不但要与阿里、腾讯和字节这种体量更大的巨头比拼流量入口和用户留存，还要跟DeepSeek和月之暗面这些轻量公司竞争产品体验和服务质量。

二季度百度AI应用的收入只增长了3%，AI原生营销的收入基本持平，说明百度暂时还很难将模型能力转化成更高的用户规模、使用频率和商业化收入。

用群众们最熟悉的一个产品举例子，就是百度搜索能否避免在AI时代被淘汰的命运，是否还能为集团贡献应有的收入。

如果基础模型低价、开源和同质化的趋势，百度就必须回答市场的疑问：如何将自身的AI能力转化为应用入口和商业化优势。

对于这一点，市场上有不少分歧。

DBS的判断更偏积极，认为AI业务收入低于预期主要与项目交付和收入确认时点有关，而非需求转弱。DBS预计百度的AI增长有望从2027年起抵消广告业务的收缩，所以维持“买入”评级，只是将百度目标价下调至134美元。

而摩根士丹利在财报后将百度评级由“持有”下调至“减持”，目标价从130美元大幅下调至80美元，这也是百度首次被知名投行给予卖出评级。

大摩的担心来自百度的结构性隐患：广告收入连续八个季度下滑，同时AI资本开支显著上升，新业务目前尚不足以支撑利润的修复，利润压力仍会延续。

AI投入不能成为吞噬利润的黑洞

现在百度和其它几个公司很喜欢谈“AI收入占比”的指标，这其实是一个容易被营销叙事绑架的指标，对外宣传的成分更多。

想要排除这种叙事干扰，厘清百度未来几个季度的走向，有几组数据更加重要。

制图：CP，数据来源：官方财报

首先要看AI云基础设施的增长质量。尤其是管理层在财报中反复提到的“利润率改善”问题，在资本市场质疑AI投资叙事的当下，它比单纯的AI收入增速更重要。

如果AI云业务一直撕不掉高增长、重资本却低回报的标签，它在估值体系里的权重肯定会低于高利润的平台型业务。

其次，AI应用能否摆脱个位数增长的窘境。毕竟3%的收入增速怎么看都有些尴尬，只会更加坐实百度“卖铲人”的身份，让外界质疑它在应用层的变现能力。

现在已经是2026年，AI竞争不再是模型性能和更新频率的比拼，应用端的渗透效果更加重要，字节、腾讯和阿里都在往这个方向发力，百度当然清楚这一点。

百度旗下的知名产品并不少，无论是文心助手、智能体、文库还是网盘，它们的用户活跃度、付费率和单位算力成本都更能直观展示百度商业化的进展。

第三要看广告收入的下跌能否减速，它决定了留给百度转型AI的时间窗口有多久。

判断这一点最重要的风向标是百度搜索，这也是百度长期被外界诟病的话题：在AI时代百度还能做好搜索产品么？

如果百度的用户体验、搜索份额和广告主的投放回报率能形成正循环，自然能击碎外界的质疑。否则一旦广告业务继续保持两位数下滑，即便AI业务能够保持高增速，百度的整体利润率仍然将长期承压。

最后让我们再回到最开始的话题，市场应该如何看待现在的百度？

如果AI投入扩大而应用商业化进展缓慢，导致自由现金流持续恶化，投资人大概率会将百度继续视为一家转型成本高昂的传统互联网公司，来给出较低的定价。

反之，只有AI云利润率抬升、应用收入加速或者广告降幅收窄，百度才有机会获得更接近AI平台型公司的估值框架，顺利完成转型。

如果这家以技术起步的老牌公司在AI时代掉队，李彦宏一定很不甘心，他和百度都需要重新赢回用户和市场的信心。