文｜新消费财研社

日前，新乳业交出2026年中期答卷。期内实现营业总收入58.13亿元，同比增长5.20%；归属于上市公司股东的净利润4.65亿元，同比增长17.24%；扣非净利润4.76亿元，同比增长15.81%。

单看利润表，这是一份延续2025年复苏势头的合格答卷。然而，把视线从利润表移向资产负债表，故事的走向便有些不同。

今年上半年，新乳业资产负债率56.32%创下近五年新低，但支撑这一数字的，一半是主动还债的真功夫，一半是“总资产收缩和债务重分类”的技术处理；而报表之外，一笔7.18亿元可转债正进入4个月的倒计时。

这家西南乳业龙头的降杠杆之路，究竟是一次主动出清，还是一场与时间赛跑的腾挪？

“增收增利”的另一面： Q2增速断崖与利润的三重挤压

让我们先看好的一面。

2026年上半年，新乳业毛利率29.73%，虽较上年同期的30.02%微降0.29个百分点，但高于2024年全年的28.36%和2023年的26.87%，原奶价格下行带来的成本红利仍在缓慢兑现。

期内销售费用8.84亿元、同比压降2.56%，费用率降至15.21%。叠加2025年一次性计提约0.63亿元资产减值损失，历史包袱基本出清，新乳业开始“轻装上阵”。经营活动现金流量净额7.51亿元，同比增长15.91%，净现比高达1.61，主业造血能力真实。

但同时，“坏”信号也不容忽视，且集中指向二季度。

分季度看，一季度公司营收同比增长8.31%、归母净利润同比大增39.9%，表现亮眼。二季度单季营收29.70亿元，同比仅增长2.39%；单季归母净利润2.79亿元，同比增速骤降至5.78%。

高基数效应与所得税扰动之外，需求端的边际走弱亦不容忽视，新乳业上半年5.2%的累计增速，几乎全部依赖一季度贡献。

数据来源/新乳业2026年中期财报

此外，公司中报披露“低温产品收入双位数增长”，但整体收入Q2几乎停滞，也意味着常温品类或其他区域业务出现明显下滑，与华创证券此前“Q2收入+6%、净利+11%”的乐观预期存在显著落差。

比Q2失速更值得警惕的，是利润背后的三重“挤压”。

其一是税负骤升，上半年所得税费用1.10亿元、同比大增115%，实际税率由上年同期的11.1%升至18.8%，二季度单季更高达22.7%。税收优惠到期、汇算清缴补税等因素叠加，意味着公司此前低税率红利带来的利润弹性正在收缩。

其二是股权投资公允价值缩水。账上“其他权益工具投资”由年初的9.89亿元降至6月末的5.87亿元，半年减少约4.02亿元，这主要来源于所持现代牧业、澳亚集团股份股价下行。而这部分浮亏计入其他综合收益、虽不侵蚀当期利润，却直接冲减净资产。

其三是研发投入大幅收缩。公司在2026年上半年继续推进“降本增效”，销售费用率降至15.21%、管理费用同比下降约3.4%，展现出较强的费用管控执行力。但同时研发费用仅约0.18亿元，同比下滑27.86%。对于一家反复强调“生物科技”战略的公司而言，这一取舍耐人寻味。而且在低温奶赛道比拼产品创新的当下，研发投入下滑或给公司带来中期竞争力隐患。

当Q2增速从“高增”切换为“个位数”，市场开始重新审视。剔除一切技术性因素后，这家公司的内生增长还剩多少？

资产负债率“五年新低”背后： 表面去杠杆，实则短债长压兑付临近

新乳业本期中报最受关注的数据，莫过于资产负债率。56.32%的水平，较2025年中期的62.53%下降6.21个百分点，较2023年末的70.47%回落14.15个百分点，处于近五年低位区间。

不过值得注意的是，2026年一季度末，公司资产负债率已降至55.29%，中期的56.32%反而是环比回升了1.03个百分点；而较2025年末的56.51%，也仅微降0.19个百分点。 换言之，新乳业降杠杆的实质性进展集中在2023—2025年，进入2026年后已基本停滞。

数据来源/新乳业2026年中期财报

负债端看，新乳业确实在努力还债。上半年筹资活动现金流量净额-7.17亿元，其中取得借款4.87亿元、偿还债务7.63亿元，净偿还约2.76亿元；有息负债（不含租赁负债口径）由2023年末的约36.7亿元一路压降至2026年6月末的21.2亿元。其中短期借款3.48亿元、一年内到期非流动负债12.33亿元、长期借款5.39亿元，两年半压降15.6亿元。这轮“去杠杆”的诚意毋庸置疑。

但同样不能忽视两个方面，其一是总资产在收缩，2026年上半年，公司总资产由2025年中的89.41亿元降至84.87亿元，同比下降5.1%，净资产基数扩大乏力，归母净资产36.32亿元、较上年末减少6.77%。因此，其负债率下行有一半是“分母变小”的贡献，而非纯粹的经营改善所致。同时，商誉9.92亿元仍占归母净资产的27.3%，叠加生产性生物资产10.11亿元与前述股权投资浮亏，资产端的水分并未真正挤干。

其二是债务期限结构恶化，短期债务占比超七成。2025年6月末，公司“应付债券”科目尚有7.38亿元；而到了2025年末，该科目归零。这并非债券被赎回，而是因2026年12月到期日逼近一年，7.18亿元新乳转债被整体重分类至“一年内到期的非流动负债”。

叠加本已存在的短期借款3.48亿元，公司短期债务合计约15.81亿元，占有息负债的比重高达74.6%，据方正证券测算，该比例由2025年的约35%大幅跃升。而期末货币资金仅3.43亿元，流动比率低至0.45，现金短债比仅0.22。

数据来源/新乳业2026年中期财报

中诚信国际在2026年5月发布的跟踪评级报告中提示，随着可转债临近到期，公司债务期限结构趋于短期化，需关注到期兑付资金的筹措安排。公司通过经营性现金回流压降债务的长期方向正确，但把债务压力集中压缩至未来12个月以内，是主动选择的“还债换安全”，但代价是流动性缓冲被抽干。

两年半的时间，新乳业把近17亿元的长期债务压缩或置换为短期债务，又把可转债“挪”进了12个月内到期的科目。账面负债率确实降了，但流动性压力非但没有缓解，反而被高度集中地压缩进2026年最后一个季度。

7.18亿元可转债与流动性时间赛跑

新乳转债（128142）是本轮债务结构的“风暴眼”。

该转债余额7.18亿元，将于2026年12月17日到期，距今不足四个月。其转股价已于2026年6月9日下调至17.50元/股；而截至8月27日，新乳业股价收于15.33元/股，对应转股价值仅约85.6元/张，相较到期赎回价值约110元/张，二者差额超过24元/张。对持有人而言，转股意味着即时亏损约14.3%，理性选择必然是持有到期、要求公司还本付息。

换言之，除非未来数月股价从15.33元反弹逾16%至17.88元的转股价之上，否则公司大概率需要在12月中旬前备足约7.2亿元的兑付资金。而对照其资产负债表，新乳业期末货币资金仅3.43亿元。

表面看，即使叠加上半年7.51亿元的经营现金流净额，似可覆盖7.2亿元的兑付，但现金流量表揭示了更严酷的现实。上半年，公司筹资活动现金流净流出7.17亿元，用于偿债和分红，投资活动净流出0.18亿元，三流合计后，现金及现金等价物净增加额几乎为零。货币资金较上年同期反而减少16.48%。 这意味着，7.51亿元的经营造血，已被偿债与分红几乎消耗殆尽，并未沉淀为账上可支配现金，下半年经营现金流再生能力成关键。

数据来源/新乳业2026年中期财报

公司亦在中报中坦言，偿付到期债务的能力“主要取决于经营活动现金流入和外部融资能力”。也就是说，公司现有的内生现金流，几乎没有留给这场兑付任何“容错空间”。

但新乳业也并非没有准备。公开信息显示，其银行授信总额69.43亿元、未使用额度约54.41亿元，理论上足以覆盖兑付。且在2026年4月，公司已向港交所递交H股上市申请，拟募资39-50亿港元。若成功发行，将开辟全新的境外融资通道。

然而这两条“后路”都有不确定性。授信是“备而不取”的额度，授信方同样审视企业的现金流状况，且一旦动用，将进一步抬高财务费用、侵蚀利润；而H股发行则受制于市场窗口、监管审批与发行定价，时间上能否抢在12月17日之前落地，尚无明确时间表。

赴港上市是新乳业十分重要的一步棋。2026年4月递交H股申请，A+H双平台意图明确：其一，为可转债兑付及后续债务置换储备弹药；其二，为低温鲜奶的产能建设、并购整合筹措长期资金。

但硬币的另一面是，H股上市意味着公司将同时接受内地与香港两地监管，信息披露、内控合规与ESG要求的复杂度同步抬升。对一家正处于债务集中兑付窗口期的公司而言，任何环节的舆情波动或监管问询，都可能放大市场对其再融资能力的质疑。

同时，新乳业此前并购整合所沉淀的9.92亿元商誉，仍占归母净资产的27.3%，2025年公司确认资产减值损失约6282万元，主要来自固定资产、无形资产及商誉减值，历史包袱虽已大幅出清，但商誉减值的“达摩克利斯之剑”并未完全放下。

毕马威已将其列为“关键审计事项”。若并购子公司，如寰美、澳牛等区域品牌，在行业底部经营不及预期，后续减值将直接冲击利润表。而此前公司已对重庆瀚虹计提商誉减值1260万元，并因未及时减值测试于2024年底被四川证监局出具警示函。

值得关注的是，公司在债务兑付进入倒计时的当口，2025年度合计分红3.87亿元、同比增长57%，分红率高达52.97%。一边备款还债、一边大手笔回馈股东，两者之间的张力，成为市场热议的焦点。

有投资者将其解读为新乳业“对自身造血能力的自信”，亦有观点认为，在可转债兑付悬而未决之际激进分红，等于把本可留存的自有资金提前释放，进一步收紧了本已紧绷的流动性。

而这些争议，或许只能由最终的兑付结果来回答。