文｜财报纪 星禾

2008年10月，吴欣鸿把一款“傻瓜式PS”扔到网上，两个月后用户破百万。这款后来叫美图秀秀的软件，踩中了移动互联网最黄金的年代。那个年代属于腾讯和美团，属于“用户规模即一切”的信仰。2016年12月上市那天，蔡文胜说的是：所有人都遗憾错过了腾讯，这个故事很可能会在美图身上重演。

但显然美图没有把市场的期望落地，做手机，对标小米，2018年巨亏5亿，次年关停。做电商，美图美妆上线一年停摆。做社交，美拍撞上抖音和快手，月活从1.1亿跌到562万。买币，2021年斥资上亿美元购入比特币和以太坊，反倒成为了为数不多的经营亮点。

2017至2021年，美图累计亏损近20亿元，市值从近千亿跌到2022年7月的40亿港元，四年蒸发超95%。一家不想错过任何风口的公司，最终在每个风口都被吹得遍体鳞伤。

转折出现在2023年。吴欣鸿接替蔡文胜出任董事长，把所有筹码压回影像，前面加了AI两个字。管理层的态度也变了。不再谈成为腾讯，改口“小而美”。

聚焦到半年报，2026上半年，美图总收入22.13亿元，同比增长22.1%，略超市场预期。毛利润15.81亿元，同比增长15.9%，毛利率71.5%，同比下滑2.2pct；归母净利润6.19亿元，同比增长40.0%；经调整归母净利润6.52亿元，同比增长39.5%。盈利端超市场预期。瑞银预计同比+33%，公司正面盈利预告指引36%—40%，实际+39.5%落在区间上沿。

看起来，追了十七年风口的美图，终于等到了属于自己的那一个。

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来自Wind和企业财报，由财报纪整理）

按报表，美图是一家稳步赚钱的软件公司；按叙事，它要挤进的是AI应用公司的估值体系，26上半年美图首次披露AI生产力应用ARR约6.2亿元，同比增长47.8%，增速够快，体量还不够。但市场似乎并不买单，美图的市值下滑了4成有余。

纵观财报后我们认为，美图虽然将业绩上涨归因于AI技术的发展，但实际依赖的仍然是MAU和付费用户的刚性增长。在模型侧、商业模式侧，美图并没有讲出太多有别于竞品的故事。

因此，即便美图把定价模式从传统SaaS转向按Token量付费，美图的本质，依然更像一家互联网公司。

01 增长引擎正在切换，客户基本盘坚固

报告期内，美图26上半年总收入22.13亿元，同比增长22.1%。上年同期增速只有12.3%，一年抬了近10个百分点。

拆开收入结构，旧引擎已经熄火。广告收入4.15亿元，同比下滑4.4%。增长全部来自影像与设计产品：17.69亿元，同比增长30.9%，占总收入约80%。

真正的切换发生在影像与设计产品内部。生产力应用收入同比增长40.1%，占比升至18%以上。

26上半年首次披露AI生产力应用ARR约6.2亿元，同比增长47.8%；生产力应用月活3300万，创历史新高。商业模式已经越过传统SaaS。订阅之外，引入“AI算力点”按token计费，一季度、二季度用户算力点消费总额环比增速均超46%，半年累计约113%。

盈利端先看毛利率。上半年毛利率71.4%，同比下滑2.2个百分点。缺口的方向不难判断：AI推理成本按token发生，高算力消耗的生产力业务占比在上升。

归母净利润6.19亿元，同比增长40.0%（持续经营口径），接近收入增速的两倍。

杠杆来自费用端的全面收敛。上半年三费合计10.24亿元，同比仅增6.3%，不到收入增速的三分之一；合计费用率从52.9%压到46.3%。2.82亿月活的基本盘在自我造血，获客与交付不再依赖烧钱堆。

02 视觉内容大爆炸，带动了美图的业绩增长

当下，被 AI 改变的不仅是大企业的办公，更是数量庞大的个体创作者（OPC）与中小企业（SMB）。电商卖家要批量、跨平台一键生成的视觉资产，口播博主、教培、保险、房产销售要低成本的营销视频，跨境商家要本地化的设计能力。这些场景的共性，是内容直接连着收入。

为生产资料付费的意愿，远硬过为娱乐付费。这是美图这轮增长的土壤。

开拍的MAU、付费订阅用户、ARR三项指标同比增幅全部超过100%；Vmake海外MAU同比增长超54%，ARR约500万美元；MVLAND和Picchi上线数月ARR均突破50万美元。美图的设计室里沉淀着卖家的素材库、品牌模板和协作流程，换工具的成本远高于换模型的成本。护城河在需求侧——用户习惯和场景锁定。

另一条线是全球化。2025年美图海外月活突破1亿，增速首次超过内地；今年上半年，生产力应用海外MAU同比增长超80%，海外付费用户增速约为内地的两倍。国内流量见顶是行业共识，美图出海可以获得不错的资本回报。

03 不投模型，估值有顶，选择无错

然而，中报越靓丽，资本市场的冷淡就越刺眼。2025年5月，阿里以2.5亿美元认购美图可转债，股价从不到3港元涨到12港元。市场按“AI应用龙头”定价。一年后，股价跌回4港元下方，市值约196亿港元，蒸发350亿。

当前市场对AI的定价逻辑简单粗暴：给算力叙事溢价。

看一组数字。字节跳动 2026 年 AI 资本开支计划已上调至超过 2000 亿元，阿里三年 3800 亿元的投入计划，到 2026 年6月末已执行约 1900 亿元，腾讯 2026 年一季度单季资本开支 319.4 亿元。

美图上半年的资本开支是多少？约 0.3 亿元。字节一天的算力采购，超过美图半年的全部资本开支。美图 196 亿港元的市值，买不到字节一个季度的 GPU。

加码AI的大厂求的是“大结果”，美图没有跟投的资格。不投，市场就不把你当AI公司定价。

更微妙的是美图自己的选择。26上半年研发开支4.73亿元，同比仅增4.8%，投向垂直模型和应用层。中期股息增长48.9%，等于确认现金牛定位。

面对“大模型吞噬软件”的行业现实，管理层表态放弃自研基座、收窄战略焦点。我们的判断是：战略上清醒，估值上有天花板。

当然，对于美图这类的应用公司而言，放弃模型带来的估值折价是不可避免的，毕竟从同业经验来看，卷入模型军备竞赛无异于自杀，美图2024年及时止损是对的。

放进同业里看。B612咔叽背后是Snow，2024年还在亏损，变现基本靠广告。万兴科技押注自研AI大模型（天幕），上半年收入同比下降7.09%，归母净利润亏损6898万、亏损扩大三成。

三家同赛道公司，两种相反走势：自研模型没有成为护城河，决胜仍在产品实际能力。

04 从商业模型上看，美图依然像一家互联网公司

美图如果执意把自己往“AI应用公司”上靠，其实是有些一厢情愿的。

从表征来看，15%的生产力收入撑不起AI公司的估值倍数，不自研大模型的选择也难获资本市场认可。

从内里来看，此前瑞银结合Anthropic的招股书，对AI时代的公司商业模式给出过更简单的判断：现阶段AI受限于算力，生意模式更倾向于赚少数人更多的钱。如果依然是通过扩大用户规模来提升收入，本质还是网格商业模型，是互联网商业模式。

而美图，从过去三年的单个付费用户收入来看（营收/月付费用户数），一直呈下滑的态势，其商业模型更像是边际成本递减，吸引更多用户付费的互联网商业模式。

因此，AI对美图不是身份，是生产资料。新的变现渠道——算力点按token计费，订阅之外多收一道钱；新的获客叙事——“AI应用”的标签帮它从阿里拿到2.5亿美元可转债。

而QuestMobile 数据显示，2026 年6月豆包月活3.82亿，断层领跑国内 AI 应用。字节的即梦 AI 2026 年一季度月活已达1352.5万。消除路人、AI 扩图这类功能，豆包直接免费。美图收费的功能清单，正被大厂逐项做成赠品。

如果免费模型正在拆掉付费墙，付费用户应该流失。当然，美图也不是完全没有自己的优势。技术可以平权，但审美不然。对审美的理解藏在模板、滤镜参数和交互默认项里，也沉淀在电商卖家的素材库、品牌模板和协作流程里。模型排行榜测不出来，开源社区也无法显化。RoboNeo约20人的团队上线首月MAU破百万，靠的就是这套产品化能力。

至于资本市场什么时候愿意用另一套AI的逻辑给定价，目前来看美图需要做的还有很多。