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美国IPO市场正在经历今年最冷的一个季度。

智能戒指制造商Oura推迟了上市计划。数据中心运营商SB Energy公开提交了申请，却迟迟没有启动正式路演。核技术公司Holtec撤回了上市计划。加油站帝国EG集团把IPO推迟到了2027年。据《金融时报》报道，多位银行家将当前局面形容为“IPO市场已经枯竭”。

9月，随着美国10年期国债收益率飙升超过50个基点，IPO活动急剧放缓。当月仅有五家规模较大的公司上市，融资额19亿美元，创下自3月以来的最低纪录。伊朗停火协议破裂、能源价格攀升、美联储加息预期重燃，10年期美债收益率一度突破5.3%，为2002年以来最高水平。

在这样的背景下，Anthropic成了少数几个仍在推进的IPO之一。而且它的体量，远超其他所有潜在交易的总和。

一场没有竞争者的IPO

Anthropic计划最早在11月9日当周启动路演，目标是在感恩节前完成挂牌。承销团由摩根士丹利、高盛和摩根大通组成，阵容堪称豪华。

但真正让这笔交易显得特殊的，是它的规模。据彭博社报道，Anthropic预期IPO规模将追平甚至超越SpaceX今年6月创下的上市纪录。SpaceX当时筹集了860亿美元，而今年美国公司通过IPO筹集的总额为1630亿美元。这意味着，Anthropic一家的募资规模，可能接近全年市场总量的一半。

一位美国大型资产管理公司的股权资本市场主管对《金融时报》说了一句很直接的话：“现在没人关心Anthropic以外的任何事。投资者对这些其他公司不感兴趣。”

当市场上只剩下一个交易值得关注时，这既是对Anthropic地位的认可，也暴露了整个市场的问题。

168亿美元的季度收入，和它背后的问题 10月14日，Anthropic在旧金山总部举办了一场闭门投资者日。CEO达里奥·阿莫代伊和CFO克里希纳·拉奥亲自出席，向潜在投资者披露了最新财务数据。

第三季度营收168亿美元，环比增长45%。经调整后实现盈利，自由现金流为正，调整后毛利率85%，调整后营业利润率超过11%。

这组数字本身是强劲的。如果把三个季度连起来看，Anthropic的季度营收从47亿到116亿再到168亿，三个季度翻了三倍多。年化营收运行率已经达到约670亿美元，而一年前公司全年收入只有46亿美元。

但投资者的反应是冷淡的。

问题出在增速的变化上。第二季度营收较第一季度增长了147%，收入翻了一倍多。第三季度增速降到了45%。多位投资者对最新季度环比增速放缓表示失望。

更关键的是，Anthropic此前向投资者承诺的未来十年算力投入，是5180亿美元。平均每年约518亿美元，接近当前年化营收运行率的八成。这笔钱要花在云计算服务、计算和基础设施上，而市场需要判断的是：收入增长什么时候能真正覆盖这些开支。

“调整后盈利”这四个字也需要放在背景里读。它没有说GAAP口径下盈利，也没有披露具体调减了哪些项目。2025年全年，Anthropic营收46亿美元，净亏损420亿美元，运营亏损超过80亿美元。

估值从2万亿降到1.5万亿

投资者日上讨论的估值，大约在1.5万亿美元左右。

而在此之前，承销商开出的估值是2万亿美元。老股交易平台Clarity的报价隐含估值约1.7万亿美元，在流动性极差、几乎没有卖家的条件下，价格仍然到不了两万亿。

从2万亿到1.5万亿，意味着公开市场对Anthropic的定价逻辑正在发生变化。按第三季度年化670亿美元的营收运行率算，1.5万亿美元估值对应的市销率约22倍。2万亿美元对应约30倍。

这个倍数放在普通软件公司身上已经不便宜，但放在“被认为能定义下一代计算平台”的AI实验室身上，又是另一套语言。问题在于，30倍市销率隐含了一个前提：增长能持续，且成本曲线最终能被收入压平。

Jefferies的分析师在投资者日后表示，部分投资者认为承销商应该下调IPO估值预期，估值可能低于1.5万亿美元。

中国的对标：同样的故事，不同的阶段

Anthropic的估值调整，对正在冲刺上市的中国大模型公司有直接的参照意义。

今年1月，智谱和MiniMax先后在港交所上市，分别被称为“全球大模型第一股”和“港股第一高价股”。截至9月初，智谱市值约5159亿港元，MiniMax约1233亿港元。

但收入体量与估值倍数之间存在明显的张力。智谱2025年全年收入7.24亿元人民币，MiniMax约7903.8万美元。按人民币计算，智谱的年化收入约7亿元，对应市值超过5000亿港元，市销率超过600倍。

而Anthropic当前年化营收670亿美元，估值1.5万亿美元，市销率约22倍。即便按此前2万亿的预期，也只有约30倍。

据《界面新闻》报道，月之暗面新一轮融资估值约500亿美元，DeepSeek接近完成至少800亿元人民币的融资。有分析指出，OpenAI和Anthropic的估值/ARR倍数分别约为34倍和21倍，而月之暗面和DeepSeek分别达到50倍和163倍。

这意味着，中国大模型公司的估值更多建立在“稀缺性溢价”和“未来增长预期”之上，而非当前的收入规模。当Anthropic这样年化营收670亿美元的公司都需要下调估值预期时，收入体量小一到两个数量级的中国公司面临的估值压力只会更大。

不过，中国市场的结构和美国有显著差异。智谱和MiniMax在港股上市后股价表现强劲，智谱累计涨幅一度超过1200%。A股市场对AI概念的投资风格更为活跃，MiniMax已经启动了A股上市辅导，智谱也在推进科创板上市。这意味着，中国AI公司的估值逻辑更多受到本土资本市场情绪和产业政策的影响，而非完全跟随美股定价。

一个需要回答的问题

Anthropic的IPO预计将先于OpenAI。OpenAI已于6月秘密提交申请，但上市时间一再推迟，目前预计在2027年初。Anthropic的发行结果，将成为全球资本市场检验前沿AI企业商业模式的重要案例。

如果估值从2万亿降到1.5万亿，意味着公开市场对AI公司的定价正在从“技术叙事”转向“收入质量、盈利可持续性和资本使用效率”。

花旗集团全球股票资本市场联席主管阿洛克·古普特对当前市场的描述值得记住：“这是今年IPO市场第一次出现短暂的停滞，人们开始说，在评估我们购买什么以及以什么价格购买方面，必须有一些差异化。”

Anthropic能不能成为那个“差异化”的标的，取决于它能否说服投资者：670亿美元的年化收入，能跑赢5180亿美元的算力账单。这是2万亿美元估值能否站住的逻辑支点，也是它和所有AI公司共同要回答的题。