文 | WEMONEY研究室 文心

三季度，约270只披露收益的权益类保险资管产品中，210只亏了钱，占比78%，10只单季跌幅超过30%。保险资管产品属私募产品，收益和持仓不强制对外披露，这个78%只覆盖能在Wind等渠道查到净值的那部分。

同一段时间，上证指数跌6.16%，深证成指跌20.47%，创业板指跌27.80%；半导体材料设备指数跌33.42%，光模块指数跌21%。大盘跌得不算多，成长股跌得凶。指数看的是风格强弱，但产品具体亏在哪些持仓，公开资料查不到，只能说这轮下跌呈现出明显的结构性特征。

到二季度末，人身险和财产险公司持有的股票约4.1万亿元、占资金运用余额的10.41%，加上证券投资基金合计约6.4万亿元，仓位已连续多个季度环比抬升。三季度全行业仓位尚未披露，但能看到个案：9月29日，新华保险增持国泰海通H股995.96万股，与一致行动人合计持股升至该股H股股本的20.24%，成为今年首家举牌券商股的险企。

产品亏了，险企自己的利润表也剧烈波动。共同的压力来自市场价格下跌，资产缩水，产品净值和公司资产随之承压。真正把市场波动传导到公司利润表的，是会计处理——交易类权益资产按公允价值计量、直接进当期损益，市场跌下来，产品净值和公司利润一起承压。而险企接下来怎么买卖，先受会计分类约束，它决定利润表能扛多少波动；扛得住的，还得看资本占用放不放行，这决定谁有资格继续买；买进来的仓位能不能拿住，最终要看考核周期允不允许。

一、亏损的账：210只产品、三个口径与两件容易被误读的事

约270只已披露样本中，210只为负、占比约78%，其中跌超30%的有10只。从机构看，三季度泰康资产约30只权益类产品收益为负、数量居前，工银安盛、华泰、民生通惠、平安、太保、阳光等机构也各有10只以上产品负收益。不过各家产品数量、规模差别很大，10只小产品和10只大产品代表的资金量差得远，产品线铺得越广，普跌时负收益的绝对数量自然越多。

这个78%还受样本限制。国寿资产在Wind上披露的60多只产品，包含固定收益类、权益类、混合类，并非都是权益产品；这些数据最新只更新到8月31日，没算进这轮统计。再看时间口径：单季是78%为负，把范围拉到年内、截至10月9日，85只产品里超50只为负、约六成。需要注意的是，270只和85只是覆盖范围不同的两批样本，并非同一批产品，78%和约六成的差异不能完全归因于季度和年内的差别。

同一时期银行板块涨了14.56%，成长、科技类指数跌得更深。这说明行情分化明显，但产品具体亏在哪些持仓，公开资料查不到，只能确认这轮亏损集中在成长风格，无法逐只坐实归因。

产品持仓查不到，但险资关注的方向能从调研里看到。三季度121家保险机构累计调研1833次，同比下降15.88%，但更聚焦头部标的；个股中科创板公司最多，国寿养老一家就调研240次、居全行业之首。光模块龙头中际旭创与红利标杆江苏银行分别是多家机构关注度最高的标的。追科技、抱红利同时出现，反映出险资在结构性行情里关注的方向。

二、利润波动的账：国寿1344亿元与576亿元两个口径

上半年，中国人寿归母净利润1344.89亿元，同比增长228.6%。拆开看：净投资收益1040.24亿元，投资资产买卖价差收益755.07亿元，公允价值变动损益1358.35亿元——而去年同期，公允价值变动损益只有10.29亿元，一年之间增至约132倍。买卖价差与公允价值变动两项合计超过2100亿元，已超过净利润本身。

在半年报业绩会上，中国人寿披露剔除公开市场权益等短期波动影响后的净利润576.1亿元，上年同期511.3亿元，同比增长12.7%。也就是说，1344.89亿元的报表净利润减去576.1亿元，差额约769亿元，对应公开市场权益等短期波动的影响。剔除之后，利润增速是12.7%。

新华保险的结构类似，但方向已经开始反转——公允价值变动损益由上年同期的102.30亿元，变为-43.80亿元。上半年总投资收益575.25亿元、同比增长27%，其中支撑总量的是"投资资产买卖价差损益"382.34亿元，同比增长247.2%；同期净投资收益约233.32亿元、同比下降3.2%，年化净投资收益率只有2.6%。债券占比51.3%，但金融投资的利息、股息和分红收入同比下滑3.7%，票息并非利润大增的主因。

一季度已经预演过一次反向：中国人寿当季投资收益455.07亿元、同比增加203.28亿元，但公允价值变动损失高达428.62亿元，几乎抵消了这一科目的当期收益，归母净利润同比下降32.3%，在五大上市险企中垫底。三季度市场明显回调后，有非银分析师判断，上市险企单季税前利润可能阶段性承压，前三季度税前利润同比降幅中枢或在27%至73%。

把前两个季度连起来看，逻辑链是一致的：一季度公允价值变动亏损428.62亿元；二季度权益市场回暖，把上半年公允价值变动损益推到1358.35亿元，直接推高利润；三季度市场回调，可能给这一科目带来压力，具体影响仍待三季报披露后确认。同一类以市价计量的权益资产，可以在两个方向上放大同一张利润表。不过，国寿、新华的投资组合，与那210只亏损产品并不一一对应，公司利润的波动不能直接解释产品的亏损，两者只是暴露在同一场行情下。

三、约束的账：险资买与不买，由什么决定

首先，计入交易性金融资产（FVTPL）的权益资产，浮盈浮亏直接进利润表。新华保险上半年股票与基金合计占比25.6%、较上年末提升4.4个百分点；据券商基于2025年末数据的测算，其股票中计入FVTPL的比例约81%，含基金后约90%——这是"弹性"的来源，也是"波动"的来源。2026年上半年，上市险企交易类股票和基金的平均配置比例升至13.0%的历史高位。

也正因如此，险企开始主动提升以公允价值计量且变动计入其他综合收益（OCI）的资产占比，新华在半年报披露中明确提到这一点。对这类权益工具，股息计入当期利润、市值波动计入其他综合收益，不直接冲击当期损益——这是"长期持有"在会计上的落地方式，也解释了高股息资产对险资的额外吸引力。

其次，权益仓位上升、业务规模扩张，都在消耗偿付能力：截至6月末，新华保险核心偿付能力充足率126.21%、综合偿付能力充足率195.74%，较上年末分别下降8.90个和14.73个百分点。权益价格风险对应的最低资本要求更高，加仓能力在不同机构之间并不平均——资本充足的头部机构有继续配置的空间，偿付能力贴近监管线的中小机构则更受约束。

再次，据券商研报等业内公开资料的普遍估算，寿险负债久期大多在10年到20年，而投资考核周期更短，两者的错配正是"长期资金短期化"的机制根源。政策层面已在纠偏：财政部对国有商业险企的净资产收益率、资本保值增值率等绩效指标，从2025年度起改用"当年30%、三年50%、五年20%"的组合考核。部分头部险企高管也公开表示，正推动考核周期从"当年"向"三年、五年"延伸。这类调整不显眼，却直接决定资金能不能在浮亏中拿得住。

行为上的变化也能对上：有统计显示，年内仅5家险企合计举牌9次，不足2025年同期13家险企、超30次举牌的三成；但股票与基金余额在升。钱未必离场，但举牌减少也不能直接证明资金整体转向了战略配售——投资余额本身就受股价涨跌影响。能看到的只是个例：今年新华人寿参与了惠科股份的战略配售，中国保险投资基金也现身多家上市公司的IPO配售名单；泰康2020年也曾通过港股IPO基石投资方式举牌金科智慧。个案说明存在这条渠道，但不代表全行业改变了投资方式。

新华上半年年化总投资收益率6.7%、同比提升80个基点，但年化净投资收益率只有2.6%。按预定利率动态调整机制，2026年二季度普通型人身险产品预定利率研究值为1.94%、上限2.0%，分红险上限1.75%。需要说明的是，2.6%是新华整个投资组合的净投资收益率，2.0%只是新单的预定利率上限，并非存量保单的实际负债成本，两者不能直接相减。更底层的压力来自资产端：10年期国债收益率长期在1.7%左右，债券配置占比超过一半，若存量债券到期后只能按更低利率再投资，票息收入面临下移压力。

负债端也在同步调整，方向是把投资波动转移出去。2026年上半年，人身险公司分红险原保险保费收入10126亿元、同比增长94.4%；分红险预定利率上限1.75%、低于普通型的2.0%，客户与公司共担投资结果。这既是产品结构转型，也是利差损压力下的一种负债端解法。

所以，三季度近八成的产品负收益，拖累的是投资端的收益，其中既有已实现损失，也有未实现损失，还叠加了费用。接下来值得盯住四个信号：一是净投资收益率会不会跌破负债成本线；二是OCI资产占比的变化——符合条件的非交易性权益工具在初始确认时指定为OCI，市值波动不进当期损益，但股价下跌带来的经济损失和净资产波动仍在；三是分红险的占比与红利实现率；四是险资会不会在市场低点减仓——若出现，可能是流动性、保险给付、止损或策略调整等多种原因，考核和资本约束只是其中之一。