文｜数智商业秀 罗小媚

编辑｜杨肖若

美东时间10月26日，Claude的开发商Anthropic公开递交了335页的S-1招股说明书，申请以ANT为代码登陆纳斯达克，高盛与摩根士丹利领衔24家承销商，挂牌窗口指向11月16日当周。

如果以传闻中最高2万亿美元的估值定价，它将越过SpaceX今年6月创下的1.77万亿美元纪录，成为华尔街历史上最大的 IPO。

消息公布当天，美股三大指数集体收涨、芯片股领涨。美国券商Freedom Capital Markets 首席市场策略师Jay Woods对媒体说的那句话，几乎成为了全场情绪的注脚。他说，市场需要这个消息，就像当初需要 SpaceX 一样，人们已经等待和讨论这次上市很久了。

但热情归热情，这份招股书真正有意思的地方，是它同时呈现了两组互相矛盾、又都足够坚硬的事实。

多头和空头都能从中找到弹药，而双方这次都是实名出场的。

01 硬币的两面

先拆掉那个最抓眼球的数字，上半年净亏损807亿美元。

这个数字基本是个会计幻觉。其中约724亿美元来自可转换票据及金融工具的公允价值变动。公司估值涨得越猛，这些未来要转股的负债，账面亏损就越大。

换句话说，这800亿里的大部分，恰恰是资本市场对它信心最足的那部分。

把噪音剥离掉，Anthropic真实的经营业绩全是另一副面孔。

数据显示，Anthropic经营亏损仅6.93亿美元，较上年同期的21.35亿大幅收窄；调整后经营利润16.2亿美元、利润率约10%；经营现金流净额转正至39亿美元，账上现金及短期投资1316.5亿美元。二季度营收同比增长1368%，同期算力费用只增长300%。

收入曲线陡峭得失去了参照系。数据显示，2023年4100万美元，2024年3.86亿，2025年45.9亿，2026年仅上半年就冲到162.9亿，这是去年全年的3.5倍。净收入留存率900%，老客户一年内把花费翻到了九倍。

“如果有什么值得强调的，那就是业务在加速。把一家大公司做到增长困难，而这 unthinkable 的是招股书写着2025年收入增长了12倍，这真的很惊人。”Morningstar 首席股票策略师 Michael Field 在招股书披露后评价道。

他还给出了多头的估值逻辑：“显然2万亿美元听起来离谱，但拆成市销率，大约18到20倍，比最近的 SpaceX IPO 听起来合理得多。”

但这组数据的历史意义，大于这份招股书本身。此前所有大模型是烧钱无底洞的质疑，都建立在收入追不上成本这个假设上。而现在，这个假设被一份经 SEC 背书的文件证伪了。

AI公司可以自我造血，只是需要先把规模做到足够大。这正是 Jay Woods们热情的来源，也是整个行业叙事从信仰走向财务的分水岭。

如果说，利润表是阳面，合同负债就是阴面。

公开版S-1披露的未来算力承诺总额超过6000亿美元（部分口径统计为约6570亿），期限最长延伸至2045年：亚马逊至少1100亿（至2036年4月）、谷歌1145亿（至2033年7月）、SpaceX.AI 的合同最高达1205亿，全部交付后每月支出约31亿美元。据36氪报道称，对微软的承诺额公开版由草案的314亿上调至449亿美元。

而且这份承诺几乎不容反悔。招股文件披露，5180亿美元的未来算力支出中约八成不可取消或无论实际使用量如何都需支付。仅与 SpaceX 一份合同，公司就需每月支付12.5亿美元、一直付到2029年5月。

相比之下，其三季度月均收入约56亿美元，刚性支出在收入中的占比，容不下任何一次需求波动。

这里藏着一个市场尚未充分定价的结构性问题。Anthropic 最大的供应商，同时也是它最大的股东之一，而 IPO 募资的主要用途，又是向这些供应商付钱。亚马逊持有62亿美元可转股票据，谷歌深度绑定 TPU，SpaceX 出租 Colossus 数据中心算力：收入、股权、采购三重关系彼此缠绕，构成一个自我强化的循环。

这也是资本泡沫时代最经典的财务结构。

空头毫不客气。“我们认为 Anthropic 没有一个可存的生意（viable business）。”独立研究机构 New Constructs 在10月初的报告中写道，自开源模型崛起以来，闭源模型就难以产生利润。该公司创始人 David Trainer 更是把这次发行称为“2026年最荒谬的 IPO”，指出2万亿估值需要相当于英伟达过去四个季度净利润（超1900亿美元）两倍的利润来支撑，而其合理估值只有约1500亿美元。

《大空头》原型人物Michael Burry的算法更直观：以传闻中的估值，投资者可以买下78家盈利的标普500公司。从达美乐披萨、Clorox 到斯坦利百得、挪威邮轮，全是经营了几十年的成熟生意。

“在泡沫时代，一个有趣的游戏是去看看一家私人公司的估值能买下多少家盈利的上市公司。”他在X上写道。

一边是18–20倍市销率听起来合理，一边是历史上最荒谬的发行。18倍的分歧，就是这场公投的全部悬念。

02 买一股ANT，你买到的是什么？

把治理安排和两个市场的定价放在一起看，答案会变得意味深长。

先看治理。招股书披露，七位联合创始人持有的单一 F类股，占据全部股东投票权的50.1%；一个信托将指定董事会多数席位。与此同时，招股书用94页篇幅警告：高级 AI 可能对人类构成灾难性或生存性风险，极端损害的责任可能超出任何保险公司的承保能力。

对这个结构看得最透的，是Tusk Ventures 创始人 Bradley Tusk。他本人是早期科技公司的长期投资者。“根据定义，每个季度投资者都会问，增长在哪里？”他告诉 CNBC。

他担忧的不是财务，而是一种制度性扭曲：公开市场满足营收目标的压力，可能迫使这家由安全派创立、CEO 多次呼吁放慢前沿模型开发的公司，在安全与营收之间做出权衡。“如果存在 AI 泡沫，我相当确信确实存在，一旦你真正将其暴露出来，那就是风险真正显现的时候。”他估算，按宽松口径 Anthropic 的交易价格约为营收的27倍，“除非你在进入2027年之前产生持续的营收，否则这可能不可持续”。

拼起来就是一幅罕见的图景。公众将以最高2万亿美元，买入一家由七个人绝对控制、其产品在官方文件中被标注为可能威胁人类的公司，且对任何重大决策不具发言权。你可以敬佩这种不受资本裹挟做 AGI的定力；但你无法否认，正如 Tusk 所暗示的，这本质上是要求公开市场为一种私人信念无限兜底。

03 华尔街的分歧，和一场定价公投

路透社在招股书公开当天采访了一整排机构，把分歧摊在了桌面上。

看多方看重的是里程碑意义，“这是人工智能发展史上的一个重要里程碑，这次 IPO 的结果，将相当程度上决定市场是否继续支持 AI 研发资本开支。”Andersen Capital Management 创始人 Peter Andersen 说。

IPOX Schuster的 Lukas Muehlbauer则点出了它的定价权价值，“Anthropic 的 IPO 将为领先 AI 实验室的估值确立基准，影响后续上市项目，以及为 AI 基础设施建设供资的公司的信心。”

谨慎方的账算得更冷静。“一家年化收入160亿或320亿美元、一年亏掉800亿到1600亿美元的公司，1.5万亿美元的估值显得太贵了。”Great Hill Capital 董事长 Thomas Hayes 直言，“这次发行是献给信徒的。短期内股价可能涨，因为他们控制着股票供给；但长期看市场是一台称重机。在它拐过弯来之前还要亏很多年，你会有比打新更好的买点。”

Renaissance Capital 高级策略师 Matt Kennedy 则点破了时机的微妙，“几个月前，投资者还不会这样质疑估值。今夏最热的几只AI IPO已经跌破发行价。就算是Anthropic也拿不到空白支票了。”

Zacks首席市场策略师Brian Mulberry则补上了流动性这一刀，“Meta刚宣布要再募950亿美元，这两笔发行同时抽水，市场会非常饱和，对那些规模更小、质量更差的 AI 标的可能是致命的。”

基于这些机构的声音，「商业秀」有以下三个判断：

第一，这次 IPO 的结果将重新定义AI公司这个资产类别。这几乎是多头空头罕见的共识。Andersen 说的决定资本开支能否被支持，与 Muehlbauer 说的确立基准，是同一句话的两面。

第二，真正的看点不是估值数字，而是市场如何为治理权和风险自白定价。50.1%的投票权锁死、94页的生存性风险警告，都是公开市场从未遇到过的条款。Tusk提出的安全与营收的权衡，将随着每个季度的财报反复被问起。

第三，时间窗口的选择本身就是表态。据路透报道，Switch、Nscale 推迟了 IPO，Firmus Grid 因估值分歧搁置上市，OpenAI 的窗口已推迟至2027年初，ANT 逆势抢跑，说明管理层判断留给巨型 AI IPO 的窗口正在关闭。而 Mulberry 提醒的流动性饱和，恰好是这次抢跑最大的变量。

11月中旬，当 ANT 在纳斯达克敲响开盘铃，全球最深的资金池将给出对前沿大模型的第一个公开定价。

要么AI从此有了硬通货，要么是泡沫的钟声就此敲响。正如Thomas Hayes说的那台称重机，短期看情绪，长期它只称重量。