文｜拾盐士 

2025年夏天，支付宝在全国推广“碰一下”支付。便利店收银台上多了一个黑色的小盒子，手机贴上去，“嘀”一声，付款完成。盒子里有颗3D视觉传感器，那是设备完成“碰一下”支付的关键部件，来自一家叫奥比中光的公司。

而这家公司更加知名的身份，是机器人“眼睛”的供应商。宇树的人形机器人和四足机器人上，用的就是它的视觉模组。

这一年，奥比中光向蚂蚁集团（支付宝所属集团）相关主体销售了约2.53亿元的传感器和整机设备。靠着这笔订单，公司实现了2022年科创板上市以来第一次年度盈利，归母净利润1.28亿元，摘掉了股票后的“U”。“U”对应英文“unprofitable”，即“未盈利的”。

不过，由单一客户撑起来的盈利没能维持太久。根据奥比中光10月26日披露的第三季度报告，2026年前三季度，奥比中光营收7.11亿元，同比微降0.43%；归母净利润7386万元，同比下降31.62%。收入基本没变的情况下，利润少了三分之一。

那个“嘀”一声完成支付的小盒子，装得差不多了。

2026年9月底递表港交所前后，奥比中光市值还在350亿元上下；到10月26日收盘，已经站上445.32亿元，几个交易日涨了近百亿。

支付终端业务红利退潮之后，公司竞争力几何？当前接近446亿元的市值，市场在押注什么？

摘“U”那年，利润成色几何？

摘“U”虽是事实，但奥比中光这1.28亿元利润的成色，并没有账面数字看上去那么扎实。

根据奥比中光2025年年报，公司当年归母净利润1.28亿元，其中非经常性损益达到5702万元，占比44.58%，主要由2760万元政府补助、3803万元金融资产公允价值变动及处置损益构成。扣除非经常性损益后，净利润仅7088万元，主业盈利贡献不足六成。

对比来看，2024年公司扣非净利润为-1.12亿元，2025年扣非端同比改善约1.83亿元。这一改善绝大部分来自毛利扩张。2025年公司整体毛利3.93亿元，较上年增加约1.73亿元，期间费用的压降仅起到小幅辅助作用。

拆分毛利增量，结合港股招股书披露的分部数据，整机及方案业务毛利增加约0.99亿元，是第一大增量来源；传感器业务毛利增加约0.68亿元，位列第二；服务及其他业务仅贡献0.06亿元。扣非扭亏，核心依靠整机、传感器两大业务的毛利抬升。

而整机业务这0.99亿元的毛利增量，又高度绑定两大客户。招股书披露，2025年整机及方案收入6.17亿元，同比大增82%：其中市场推测为创想三维的3D扫描客户B贡献收入2.82亿元，占总营收30.0%，同比增加1.22亿元；蚂蚁集团相关主体贡献2.53亿元，占总营收26.8%，同比大增466%，是整机收入增长的核心引擎。

经测算，两家客户合计占到整机及方案收入的86.6%，收入增量合计3.3亿元，高于整机业务2.78亿元的总增量。这意味着，如果剔除蚂蚁集团订单，整机业务其余板块收入整体处于收缩状态。更关键的是，蚂蚁对应的“碰一下”支付终端属于线下一次性铺设备，铺设高峰过后就会进入低更换周期，很难形成持续、大规模的复购需求。

相较之下，传感器业务增长质量更好，但当前体量尚不足以撑起全局利润。2025 年传感器板块收入3.04亿元，同比增长41.2%；其中销量从83.8万件增长至94.5万件，仅提升12.8%，均价则由257元/件上涨至322元/件，涨幅25.3%，量价同步上行推动板块毛利率从41.4% 抬升至51.8%。招股书将增长归因于机器人赛道需求扩容，以及高端传感器新品实现商业化落地。

综合来看，2025年1.28亿元的账面利润，盈利基础偏弱，近四成利润来自非经常性收益，拉动扣非大幅改善的支付终端订单。而具备长期可持续性的传感器业务，规模仍然偏小，尚未成为利润支柱。

“碰一下”红利退潮，机器人视觉业务尚在爬坡

利润成色的疑问，在 “碰一下” 红利退潮之后进一步放大。

2026年4 月，奥比中光发布年度日常关联交易预计公告，将对蚂蚁集团相关主体的销售上限下调至8000万元，同比降幅高达68.25%。公告解释为客户项目需求放缓，本质上意味着一次性的支付终端铺设周期已经走到尾声，线下网点基本铺设完毕，采购从大规模新增转为零星补货，2025 年那笔支撑盈利的大单难以复制。

半年财报印证了这一转向。2026年上半年，公司来自蚂蚁相关主体的收入仅 0.53 亿元，营收占比降至12.1%；而2025年全年这项收入为2.53亿元，占比26.8%。同期整机及方案收入同比减少0.87亿元，其中近九成的下滑都来自蚂蚁订单，“碰一下”退潮的冲击已经直接体现在报表之中。

传感器业务正在扛起增长大旗，却暂时填不上支付业务留下的缺口。

招股书数据显示，2026上半年传感器收入2.07亿元，同比增长50%，毛利率从上年同期52.7%提升至55.5%，高毛利产品占比持续抬升。

面向机器人的Gemini系列传感器出货量同比大涨150%，显著高于行业33.9%的复合增速，背后是一批具身智能客户从方案验证进入批量采购阶段。

但增量有限，不足以完全对冲整机业务的下滑。上半年传感器增收约 0.69亿元，只能覆盖一部分缺口，叠加服务及其他业务的小幅增长，才勉强稳住营收。

进入今年第三季度，这份平衡被打破。公司全年累计营收由小幅正增转为同比下滑0.43%，归母净利润7386万元、扣非净利润4583万元，同比分别下滑31.62%、33.16%。其中Q3单季扣非净利润2279万元，同比大跌40.63%。利润承压的核心原因在于费用扩张，前三季度研发投入1.75亿元，同比增19.2%，管理费用同比上涨约40%，研发、销售、管理三项费用合计多增0.58亿元，同期毛利增量仅有0.43亿元，毛利改善被新增费用吞噬。收入结构虽显现切换趋势，但传感器新业务还没能形成对等的利润支撑。

而市场愿意给奥比中光高估值，核心押注正是它的机器人视觉龙头地位。

弗若斯特沙利文数据显示，按2025年收入口径，奥比中光以29.0%的份额位列全球机器人3D视觉感知市场第一。GGII统计则显示，其国内服务机器人3D视觉传感器市占率超70%，已经切入智元、宇树、优必选、乐聚等人形机器人头部厂商供应链，截至2026年6月，累计服务全球1000家机器人企业。这份龙头地位并非虚名。

只是这个“全球第一”，生长在一个体量很小的早期市场。第二名英特尔RealSense市场份额27.9%，双方差距仅有1.1个百分点，领先优势十分微弱。赛道前五合计拿下71.7%市场份额，剩余三家国内厂商路线相近、目标客户重合，竞争持续加剧。

2025年全球机器人3D视觉感知市场整体规模仅约6亿元，奥比中光在这一块对应的收入不足2亿元。即便按照弗若斯特沙利文乐观预测，2030年市场规模可达117亿元、公司维持29%的份额，远期对应收入约34亿元。从不到2亿到34亿，想象空间充足，但拉长五年周期看，年均增量有限，兑现周期漫长。

截至2026年10月26日，奥比中光市值约445亿元，对应2025年归母净利润静态市盈率约349倍，市销率约47倍。仅依靠当前体量尚小、仍在漫长爬坡的机器人视觉业务，如何消化市场给出的高估值预期？

高估值到了验真时刻

445亿元市值，用当期业绩衡量似乎已经脱离基本面。而支撑它的，是A股流动性给到“机器人之眼”的估值溢价，市场并不纠结当下赚多少钱，赌的是机器人视觉远期的成长空间。

溢价的核心锚点，落在2027年的收入预期上。交银国际2026年8月研报，虽然把2026—2028年收入预测下调至12.27亿元、19.76亿元、28.85亿元，但依旧维持30倍2027年目标市销率，对应目标价143.53元；摩根大通则将目标价下调至110元，估值基准调低至18倍市销率。两家机构都认可它的赛道卡位，但定价相差近七成，市场远没有形成统一预期。

倒推445亿元市值，按交银国际19.76亿元的2027年收入预测，隐含市销率约22.6倍。按市场一致预期23.03亿元营收计算，对应市销率约19.4倍。简单说，想要托住当前市值，2027年营收需要达到20亿元量级。机构预计 2026年营收约12亿元，意味着2027年要实现六成以上的增长。

这套成长定价逻辑，很快将迎来港股的检验。2026年9月奥比中光递交港交所招股书，H股询价将由境外机构独立定价。参考标尺是，同行RealSense被康耐视收购时，市销率仅5—6倍。如果港股定价显著低于A股，价差就是A股流动性溢价的真实水平；价差越大，说明市值越依赖主题行情，而非基本面。

港股定价落地前，内部股东已经用行动表达了判断。2026年6—9月，董事长黄源浩、CTO肖振中及6家员工持股平台，在120—139元的高位合计减持约9.71亿元。

公司本身并不缺钱，截至2026年9月末，货币资金11.07亿元、交易性金融资产1.95亿元，合计13.02亿元，再加债权投资7.62亿元、一年内到期非流动资产6.31亿元，现金储备充足。内部人在高位集中兑现，或是一个信号：这份估值溢价不会无限膨胀。支撑当前股价的从来不是“机器人之眼”的故事本身，而是市场愿意为这个故事出价，溢价能持续多久，最终看的是落地的造血能力，而非想象空间。