文｜债市观察 刘银平

一家早在2010年就登陆A股、年营收400亿上下的装备制造企业，此前的债券账户上是一片空白。11月5日，中创智领（601717.SH）可转债发行申请顺利通过上交所审核，发行规模敲定40.52亿元。这是这家由“郑煤机”更名而来的企业，上市以来的首单债券融资。

放到今年的转债市场，新券平均单只只有十来亿元，年底最大一单为80亿元，发行人为中科曙光（603019.SH），40亿元以上的品种屈指可数。

中创智领的转债落地并不是很顺利。募资方案最初定为43.5亿元，年内公司主动两次下调规模；上交所问询直击核心问题：账面躺着95亿现金，为何还要再融资40亿元？

发债的时点，恰逢业绩承压之年。公司前三季度归母净利润下滑超过三成，收入占比最高的煤机业务下降20%以上——煤炭资本开支收紧，煤矿客户的设备投资决策相应放缓。主业承压之下公司早已加速布局新赛道，完成从“郑煤机”到“中创智领”的更名，本次转债大部分资金也投向新能源车零部件和智能机器人。

01 募资额两次调减，近六成募资投向新赛道

这笔可转债的起点在今年初。1月15日，董事会敲定可转债预案，计划募资上限43.5亿元，资金投向新能源车零部件基地、液压件智能化升级、智能移动机器人制造基地、研发中心，以及补充流动资金。3月25日，临时股东大会连同A、H股类别股东会，顺利通过这份方案。

6月30日，上交所的问询函到了，列了两个问题。第一个是募投项目及融资规模，下面细分七问，前六问是：募投项目算不算成熟业务、新产品有没有量产能力、油缸新增产能怎么消化、研发中心是否必要、募投用地进度如何、恒达智控这个非全资实施主体与中小股东的利益安排。

第七问落在资金上：截至2025年末，公司货币资金和交易性金融资产合计95.17亿元，问询函要求公司结合资产负债情况、现有资金余额、未来资金流入流出、各项资本性支出和资金缺口，说明本次融资规模是否合理，以及是否涉及置换董事会前投入的资金。

第二个是业务经营，问业绩下滑能不能满足发行条件，应收账款2025年末账面价值为什么增长近五成、煤机板块回款天数为什么拉长30多天。

财经评论员郭施亮表示，监管审查再融资，主要看财务数据是否真实，经营现金流是否持续健康、公司债务结构是否合理等；主要看募集资金规模与资金缺口的匹配性、财务性投资比例、补充流动性还贷的比例是否合理，以及可转债发行需披露摊薄即期回报的影响及填补措施等。

公司采用双线应对。一边是正式书面答复，9月18日提交了数百页问询答复材料，另一边直接调整融资方案：7月31日，董事会将募资上限由43.5亿元下调至41.4亿元；9月15日再度下调至40.52亿元。两次减掉的钱全部出自补充流动资金，从12亿元压到9.9亿元，再压到9.02亿元，四个产业项目的募资额则保持原样。

补充流动资金是整套方案里唯一不落地实体项目、不新增产能，也无法测算内部收益率的部分。压缩这一块，不会拖累产业项目推进，同时对融资必要性论证的冲击也最低。

新能源汽车高端零部件产业基地、智能移动机器人制造基地，两大转型项目合计募资23.35亿元，占到本次转债募资总额近六成；用于原有主业产线更新的，为5.35亿元的液压件智能化升级项目。

这些募投品类已有经营数据支撑：新能源车基地主打高压驱动电机定转子，属于现有产品扩产，2023年到2025年收入从0.45亿元一路增至7.79亿元，2026年上半年达到4.25亿元。电驱动系统、主动悬架电液泵、底盘电机则属于新品，公司在问询回复中表示，相关技术储备与产品验证都在推进当中。面对交易所关于业务成熟度的质疑，这一组数据正是公司给出的回应。

另一边，煤机板块的技改项目依靠自有资金推进，液压支架智能化示范工厂总投资10.92亿元，已完成投入6.29亿元。相当于集团内部划出两条资金通道，传统主业投入走自筹，转型增量投入走转债，两套资金安排并行推进。

02 从“郑煤机”到“中创智领”

中创智领的前身郑煤机，做的是煤矿井下的液压支架，即采煤工作面上那套钢铁支撑设备，矿工在下面作业，它负责把几百米厚的岩层顶住。这个行业有个特点：煤矿赚不赚钱、愿不愿意买新设备，直接决定装备厂的订单。煤价好的时候订单排满，煤价一软，矿上的设备采购先停下来，而这个变化传导到装备厂，通常要慢上半年。

2015年起，公司开始把业务往煤机以外延伸。2015年12月，公司宣布以约22亿元从贝恩资本手中收购亚新科，切入汽车零部件行业，产品覆盖减振件、活塞环、凸轮轴和密封件；2017年5月，公司又与博世集团签约，买下它的起动机和发电机业务，也就是今天的索恩格，2018年初完成股权交割。

两笔交易落定，公司在煤机之外有了一个具备完整业务体系的汽车零部件板块：亚新科供国内整车厂和合资品牌，索恩格在德国，面向全球主机厂做起动机和发电机。到2025年，这个板块的收入做到198.81亿元，占主营业务收入的48.69%。

从煤机跨到汽车零部件，看着是两个行当，底层是相通的，都是重型机械制造，都要跟大客户做配套，煤机攒下的精密加工能力，在零部件厂里用得上。到2025年，汽车零部件加上其他非煤业务的收入已经超过一半，公司把用了多年的简称“郑煤机”改为“中创智领”，公告的解释是，原来的名字“已无法全面反映公司现在和未来的主营业务”。

改名不到一年半，行业压力加大。2024年，煤机行业50强企业的产值和收入双双下滑，几类主要设备的产量全部下降；到2026年，这股压力落到了中创智领身上，前三季度归母净利润下降32.37%，煤机收入下降超过两成。更麻烦的是回款：下游煤矿客户付款越来越慢，公司账上的应收账款一年增长了近五成。

这是公司近年来首次收入和利润双降。此前的2023年到2025年，公司营收连涨三年，归母净利润在2025年站上近年高点，转折出现在2026年。

收入少了，公司把回款抓得更紧，前三季度经营现金流净流入17.5亿元，比上年翻了一倍，利润在降，钱还在往回收。

这笔可转债就是在这样的处境里筹划的。一边是煤机收入往下走，一边是募资的大头投向新能源车零部件和机器人。从募资安排看，公司日常经营并不缺钱，发行这40亿元债券，主要是为新能源车零部件和机器人业务筹措建设资金，在煤机业务收入尚能支撑的阶段，提前为下一个增长业务布局。

03 95亿现金与68亿资金缺口

交易所问询函中关于融资规模的问题，指向这95.17亿元。公司的回复，是一张未来三年的资金收支测算表。

95.17亿元是2025年末的账面数，到2026年6月末，货币资金加交易性金融资产合计87.9亿元，其中10.8亿元是承兑保证金、履约保证金等受限资金，公司可自由支配的资金为78.38亿元。

支出端，公司把未来三年的用钱方向分成五块：维持日常运营的最低现金、随营收扩张新增的部分、现金分红、在建及拟建项目的资本开支、借款利息，合计228.33亿元。减掉账面可自由支配的78.38亿元和未来三年经营净流入82亿元，资金缺口67.95亿元，超过40.52亿元的拟募资额，融资必要性由此成立。在此之前，7月份公司按照2025年末测算的缺口是56.51亿元。

测算的假设取自历史较好年份：营收年增6.59%，是2023至2025年的复合增速；经营现金流占收入的比例，取自2025年的5.81%。而公司2026年前三季度营收负增长，煤机收入跌了两成。增速一放缓，82亿元的未来流入先缩水，67.95亿元的缺口跟着收窄。

公司的债务结构也解释了券种选择。公司16年未进入债券市场，有息负债全部为银行贷款；第一笔债券选择了可转债，募集说明书的表述是“本次可转债转股前，公司使用募集资金的财务成本较低，利息偿付风险较小”，转股后资产负债率还将下降。公司2024年的贷款平均资金成本率为4.47%，2025年为3.24%，而可转债票息通常低于2%。

过会之后，这笔可转债还要走完证监会注册和转股定价，才能正式发行。公司看重的是它的成本：票息比银行贷款低，若持有人转股，本金也不必偿还。

代价落在股权一端，40.52亿元如果全部转换成股票，按当前约15元的股价粗算，新增股本约2.67亿股，转股后总股本从17.85亿股增至20.55亿股，原有股东的持股比例从100%被摊薄到87%。

摊薄要靠新业务的利润来填。两个新基地还在建设，产能要几年后才能形成，煤机收入却已经在下滑。这笔债券划不划算，要看三五年后新业务赚回的利润，能否抵过今天被稀释的这部分股权。