文｜融中财经

上半年还在约路演、发BP、跟一家家机构过尽调的pre-IPO项目，到了下半年，口风突然变了：

“不好意思，地方国资都包了。”

投资人不死心，托关系问能不能挤一点份额。对方回复也很客气：可以，先认购一下我们当地国资发起的专项基金。

这句话的隐藏台词是，“还有一些本地早期项目也得先投了才能认领份额。”

投资人苦笑，“投项目还是在爱马仕专柜排队买铂金包啊？都得配货。”

明星项目的吸引下，专项基金也跟着热到发烫。

过去两年，专项基金是一级市场最好卖的产品。玩法很简单：先盯住一个明星项目、拿到份额，再回头找LP募钱，相当于先找到猎物，再申请子弹。

年初就有投资人总结出一句心法：“明星项目，闭眼入就对了。”

据统计，长鑫背后至少站着19只专项基金，蓝箭航天背后23只，还有一位民营企业老板，2024年下半年拒绝了一只起投500万元的芯片专项基金，当时标的估值约200亿元；等这家公司登陆科创板、估值冲破3000亿元，他只剩一句：“感觉错过了一个亿……”

但就在大家抢得最凶的时候，闸门开始往下落。

6月3日，国务院办公厅印发54号文，明确严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设；拟登记的私募管理人，要先过省级金融管理部门和证监局的联合会商，而且“严禁下放”。

随后，证监会的《募集办法》作为54号文后的首个部门规章出台，进一步细化合格投资者标准，压实管理人和销售机构的责任。再叠加某知名专项基金GP被查，市场化专项基金的设立难度陡增，7月之后，这股热潮肉眼可见地退了。

但合肥那一万亿的诱惑还在。

多地国资开始重点支持本地明星项目，尤其是pre-IPO标的。有业内人士调侃，当地国资投资，比十家市场化VC的TS都管用。

市场化投资人私下开玩笑，明星项目像是被本地国资“包养”了。

爱马仕式融资：想买铂金包，先买一堆丝巾

在爱马仕，铂金包、凯莉包不是有钱就能买到的。你得先在店里买够一定金额的丝巾、首饰和餐盘，攒够“配货额”，柜姐才会在某天打来电话：你的包到了。

如今，投资人想要拿明星项目的份额，先认购当地国资发起的专项基金，再搭上几个本地早期项目。包，是那个pre-IPO明星，丝巾，就是被搭售的早期项目。

其实，这也很好理解。

国资身上压着投早、投小、投硬科技的任务，可好的早期项目并不好找。辽宁基金投资有限公司董事长刘涛有过一个很实在的观察：科研院所的成果里，重点团队不缺钱，自筹项目不愿过早稀释，企业合作项目早被外地锁定，剩下的大多技术成熟度低、商业化路径不清晰。

好项目轮不到，剩下的又不敢独自重仓，最省事的办法，就是拿铂金包去带丝巾的销量。

国资还怕问责。各地陆续出台了尽职免责办法，但国资投资人看来，纪检部门不参与制定，最终能不能被审计、巡视认可，“仍是未知数”。

但走专业的专项基金，能和市场化机构一起投资，就等于多了几位“共同决策人”。

再就是招商。

搭售的早期项目大多注册在本地，投了，就算帮当地完成了一次招商引资。这件事GP们早就吐槽过。一位做硬科技的GP去某二线城市募资，对方要求80%投在本地，“但我们看了三个月，符合我们标准的项目只有两家”。

过去是GP向国资要钱，返投是谈判条件；现在是GP向国资要份额，返投就顺理成章地写进了购买条件。

其实在“配货”出现之前，明星项目的卖方市场就已经很“嚣张了”。

不少明星项目已经不开放深度尽调，有创始人甚至明码标价：不接受对赌、不接受回购、不接受深度尽调，谁的钱先到账谁拿份额；想锁定份额，还得先交投资保证金。

项目一旦进入需要几亿资金的成长期，接棒的往往是产业资本和地方国资，单纯靠管理费生存的财务VC，正在慢慢退化为合投方和跟投方。

那为什么还有人愿意配货？因为对很多GP来说，“投进了某某明星项目”本身就是一张募资名片。

一位投资人谈到为什么领导要求务必投进头部大模型项目时说，投进标杆项目就能为机构募资背书。

这正是配货能成立的底层原因：买包的人，买的不只是包，还有背包时的那份体面。

配货买来的丝巾，二手能卖掉吗？

爱马仕的包保值，但配货买来的丝巾和餐盘，拿到二手市场往往只能打个折。一级市场的配货，也逃不开这个问题。

最直接的风险是估值。

很多项目在上市前、解禁前估值被炒得很高，到了解禁时往往大幅调整，中小LP需要面对一二级市场估值倒挂。当一个城市的国资“应投尽投”，同一批项目被同一类资金推着走，价格就很难再是真实的价格。

此外，有投资人看来，一个项目需要靠“搭售”才卖得出去，本身就说明了一些问题。各地都想复制“下一个长鑫”，很可能在同一条赛道上重复押注，这恰恰是54号文想纠正的问题：它明确要求推动存量同类基金整合，避免重复设立。

退出的挑战也存在。各地都在追同样的硬科技赛道和pre-IPO标的，上市名额却是有限的。大家挤着投进同一批项目，退出时也就会挤在同一个出口。业内有句老话叫“投得越整齐，退得越纠结”。IPO节奏一变，大家挤在同一个出口，谁先走、谁走得掉，就成了大问题。

那市场化VC该怎么办？抱怨柜姐解决不了问题，更现实的是想清楚自己怎么买、买什么。

国资扎堆的是pre-IPO，市场化VC真正的优势在更早期。在一个项目还没变成“本地明星”之前就进去，等它成了铂金包，你已经是老股东了。

如果非配货不可，那就把它当成一次尽调，而不是一笔罚款：争取从清单里自己挑项目，谈清楚回购或转让的退出安排，丝巾里也可能藏着下一只铂金包。

更长远的办法，是用能力换份额。越来越多的机构开始自建产业赋能团队，用硬服务去换投资额度。对地方来说，一个能帮它补齐产业链的GP，是非常稀缺的。

爱马仕的包确实保值，但配货买来的那些丝巾和餐盘，拿到二手市场往往只能打个折。但对于明星项目的追捧，让这股配货风潮仍在继续。

但另一股力量也在生长。

今年4月，上海市国资委出台国资基金新规，强调尊重市场规律、提升国资领投定价能力，对优秀管理人可以差异化设定出资比例和门槛收益。

深圳天使母基金则把前置的返投“硬约束”改成了“让利后置”，还取消了管理人本地注册的硬性要求。

在这些城市，国资基金正在试着从招商工具里抽身，回到投资本身。

爱马仕的配货制之所以能维持，是因为铂金包足够稀缺。可如果每个城市都开一家“爱马仕”，每家都要求先配货，配货还配得下去吗？