变化意味着事物产生新的状况，它决定了发展，发展后的事物将获得一定量时间内不会轻易变化的状态，即稳定，万物如此，投资也不例外。我们在投资中发现哲学，也用哲学的原理指导投资。投资者会遇到的影响股价波动的因素有很多，如何在不同时期找到关键指标，是决定资产配置方向中要重点考量的问题，这就是哲学方法论中抓住主要矛盾的做法。因此，我们会从这些核心因素“变化”与“稳定”两者的关系中寻找答案，自上而下地确定资产配置的方向。

为探讨如何在“变化”与“稳定”间把握投资这一问题，央证金研院旗下品牌节目《央证咖feel厅》专访了北京仓红投资管理有限公司副总经理兼投资总监刘致文。

嘉宾介绍：

刘致文，北京仓红投资管理有限公司副总经理兼投资总监。具有10年证券行业工作经验，期间在华宝兴业基金、中国国际金融公司、中金基金及私募机构，历任交易员、研究员、投资经理、投资总监的职务。通过从事多年的研究、投资工作，逐步形成一套以自上而下分析为主的研究、投资体系，经过的几轮熊市锻炼出较强的生存能力。

Q：为什么把变化与稳定作为资产配置和投资的参考因素？

A:变化和稳定以及把握投资，是我们自上而下进行资产配置的时候需要考虑的因素，同时也是我们在为关注的品种估值的时候要考虑的。变化意味着拐点，趋势可能和稳定相关，如果在拐点做了正确的决断，就可能在新的趋势里占据有利的位置，这个稳定的趋势同时也带来更好的效益，所以虽然我们在投资的时候考虑的因素很多，但其实都是围绕着变化和稳定这两个关键点在做深入的研究和投资。

Q:在具体运用这种变化与稳定间把握投资的分析框架时，是什么样的流程？

A:既然是自上而下的资产配置，我们最先考虑的肯定是宏观因素。

就市场状况来说，宏观经济及监管政策的“变化”与“稳定”是我们首先要考虑的因素。自美联储2015年12月开始加息之后，全球经济体很难维持之前的宽松，中国也不例外，2016年开始的债券收益率上行基本真实地反映了中国资本市场流动性的变化。对于这一“变化”，我们首先会考虑的是，A股在未来一段时间内会是一个存量博弈的市场，比较难有持续的大量资金流入，市场的单边上涨比较困难。确定方向后，我们还需考虑这个“变化”的“稳定”因素，即这种趋势会持续多久，宏观的问题一直都比较难判断，但我们可以借鉴美联储货币政策调整周期，从而有大致的方向。美联储此前的零利率政策是金融危机之后开始实行的，直到2015年12月16日第一次加息，依稀可见是个长达7～8年的货币政策周期，这个加息周期也不会马上终结。

就监管环境的“变化”来说，在2016年以前，A股里的活跃资金，更加青睐“小而美“的公司，市值成了判断投资标的不可忽视的指标。究其原因，一是其所处的产业发展阶段，重组、“借壳”等资本运作比较频繁，各方面限制没有现在这么严，二是二级市场有不少带“杠杆”的资金也擅长对于流通盘较小公司的炒作，所以显得市场很热闹，市场里喜欢“凑热闹”的活水都被吸引过去。2016年之后这种状况就开始慢慢地改变，最直观的变化是，“估值”和“故事”对于股价的推动变得越来越弱，而稳定的业绩和持续的内生增长推动成了一段时间内股价推动最重要的因素。当意识到这样的“变化”已经形成强烈趋势的时候，我们在做资产配置时，就会避开那些以“借壳”、“重组”为主要看点的公司，或者以资金推动为主要炒作手法的“低流通盘”公司，多在稳定经营的“白马”里找增速较好的投资标的。

Q：如何从行业配置的角度理解“变化”与“稳定”？

A:过去几年周期品的涨价，就是一个重要的“变化”。彼时，市场普遍认为周期品为代表的大宗一直是产能过剩的行业，如果没有像中国这么大体量的新兴经济体崛起，是难以拯救周期品的。周期品一跌五六年，相关企业都遭受了严重的打击，只有成本控制和融资能力更强的企业才能存活，所以供给上出现了较大的“变化”，产能的退出是一个重要的因素，新增产能也不会很普遍。当然供给侧改革叠加环保核查也在其中发挥了重要作用，但我们认为供给侧改革所叠加的“环保核查”不光是政治上的考量，也有经济上的考虑。总的来说，产能向大企业集中是经济发展的规律，尤其是在传统行业中，我们只是通过严厉的行政手段加速了这个集中的过程。除了煤炭、钢铁、有色等上游行业外，维生素、造纸等这些中游的行业也是如此，一方面，供给侧改革和环境督察关停一批，另一方面，在充分竞争的环境下，全球产能都遭遇了一次洗礼。所以，上述行业巨大的“变化”，不光是产业发展到一定阶段的结果，同时也伴随着强力的政策支持，体现在结果上就是企业毛利和盈利状况的改善。而且，由于政策限制的持续性和进入壁垒等因素，我们认为这种“变化”在一段时期内是比较稳定的，所以我们会加大对这些板块的布局力度。

产业方面还有一个很有趣的“变化”，就是一些国内企业及民族品牌的迅速的崛起。一方面，这得益于中国有足够大的市场，任何行业在13亿人口的竞争中，都会经历在技术水平、管理效率、生产能力等方面快速提升的过程，并形成规模效应。首先，这个演变的过程带来了巨大的投资机会，资本市场的回报也很丰厚。根据波士顿咨询的统计，过去几个季度的中国的名义消费增长率保持在8%以上的较高水平，这是超过GDP增速的，且由于中国富裕阶层的数量还在持续增加，预计2020年中国的消费市场将扩大到6.5万亿美元的规模，需求在“稳定”地增长；另一方面，消费者对于国产品牌的认可度也在不断提升，这既体现了消费者结构的变化，即年轻一代消费占比更高，他们对于品牌的选择更趋理性，也得益于整个产业链的技术进步和进口替代。环球网的调查问卷数据显示，相比去年，今年消费者对于国产品牌的正面印象提升了近15%，负面印象则下降了10%。我们看到了这种积极的“变化”，且“品牌”本身就意味着壁垒，品牌是“稳定”的，我们必定要对相关公司加以重视。

不光是在终端消费领域，在医药、汽车零配件、机械、电子信息等领域，也有一批中国企业逐渐切入到了全球产业链当中，中国企业在充分享受着“全球化”浪潮的成果，这类企业现在不光承担着生产制造的环节，也越来越多地承担系统集成以及创新的工作，可以说这些企业是在跟随全球相关产业链中领先的企业一起在进化、成长，也逐步形成了这类企业一定的护城河，表现在报表上，这些企业的毛利是上升的。

Q:投资者如何在目前的状态下站在更有利的位置来进行布局？

A:产业的“变化”基本都意味着整个产业商业模式的重大变化，我们认为影响最大的是行业政策和市场参与者的变化，比较有代表性的是光伏产业。政策方面，通过可再生能源法、电价附加的补贴、分区域的上网电价、保障性全额收购、领跑者计划、光伏与扶贫互补等等，可以说政策基本解决了弃光、光伏发电上网和光伏电站土地的问题，市场参与者激烈的竞争和不断推进的技术进步，也将逐步解决光伏发电相对于传统能源成本过高的问题。

在这种情况下，光伏的市场会逐步被打开，也许再经过一到两年的发展，光伏就可以平价上网了，光伏不仅仅是能源清洁性的选择，同样也是经济性的选择。光伏有全球1%的渗透率，潜在的成长空间很大，再加上市场集中度提升，光伏企业也有了一定的品牌效应和定价能力。因此，光伏行业的商业模式渐渐变了，从无序竞争到目前的几家企业主导市场，从单纯的拼价格到产品综合能力的比拼。

与2016年相比，2017年全国范围内光伏的弃光率从12%下降到了7%，且2017年上半年国内十几家光伏行业上市公司披露的业绩也持续改善，这也验证了我们的判断。对于这种“变化”，投资者应该重视。当然，光伏发展也不会一帆风顺，这个目前出口占比仍然达到65%的行业，很容易受到贸易保护主义和“地缘政治”的影响，但这种影响都是短期的，反倒会带来更合适的布局机会。

Q:在行业成长的过程中投资者要怎样利用好“变化”与“稳定”来做投资？

A:围绕”变化”做投资是我们的主要策略，宏观上可以给我们一些“系统性风险”的预警，在行业和公司配置上，也要先于利润表的爆发找到相对优秀并步入良性发展的公司。这种变化由于稳定性的不同，有短中长期的区别，宏观产业的“变化”一般都是中长期级别的，而市场情绪波动、估值体系的重构以及资金出入带来的波动通常都是短期的，既有可能是政策给出的信号，也有可能源于市场竞争结构的变化，或者是新技术新产品的应用和管理团队的改变，还可以通过分析产业链上下游存货、现金流的钩稽关系看出苗头。只要我们觉得这种“变化”是一段时间内稳定的、没有被市场充分反应的，就值得去深入跟踪和投资。

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