在资本市场上，一直有一个核心问题困扰着市场参与者：资产的价值该如何评估？如何给予标的资产合理的估值才能获取最大的回报率以及如何进行投后管理才能进行资产增值达到预期或超过预期目标。

为了探讨幼教资产的价值变化，我们将从资本市场大背景以及行为经济学的角度探讨幼教资产的价值是如何变化的。第一宗案例就是威创股份的四起并购。

四起并购促使威创股份成为幼教巨头

从转型力度来看，就笔者的观察而言，威创股份的转型力度尤为强烈。自2015年收购完金色摇篮和红缨教育两家幼教企业之后，2017年下半年其又把猎枪对准了北京和内蒙，公司幼教帝国版图也变的更加完善。

2017年8月10日，威创股份宣布，将以3.85亿元的价格收购北京可儿教育科技有限公司70%股权。资料显示，北京可儿成立于2009年12月8日，截止目前，其拥有19家托管加盟幼儿园；其中位于北京的园所有13家、位于大连的园所有3家、位于贵阳的园所有3家，运营的品牌包括可儿、新世纪等。

在7月22日，威创股份还以1.059亿元的价格并购了内蒙古鼎奇幼教科教有限公司70%股权。资料显示，“鼎奇”品牌创立于2003年，经过近14年的积累沉淀，“鼎奇”品牌已在内蒙古呼和浩特市形成高端品牌效应，旗下有10所托管加盟园、3所合作园、4所品牌加盟园。

就目前来看，威创无疑已成为国内转型幼教行业力度最大的上市公司，单就以上四起并购来看，金额已高达18.68亿元。从控制的园所数量、加盟园以及服务的园所数量来看，威创股份也是一个幼教帝国。

根据公司2016年年报，威创股份幼教板块实现营业收入3.95亿元，营业毛利2.29亿元。截止2016年末，威创股份共拥有连锁幼儿园6家，托管幼儿园19家，加盟幼儿园3601家，托管小学2家，品牌加盟小学3家，直营早教机构2家，品牌加盟早教10家。

幼教资产价格水涨船高

从2015年到2017年，时间跨度长达3年，在这三年的时间内，中国资本市场发生了翻天覆地的变化，一大波主业不振的A股上市公司争相转型，其中幼教行业就是一个热门的投资方向。由于较具规模的区域性幼教连锁企业已被不少投资机构盯上，“物以稀为贵”，收购价格自然也是水涨船高。

按照各资产收购时评估机构采取的基准期净资产进行测算，威创股份给予以上四则标的的净资产增值率如下表所示：

从表格可以看出，在四宗收购中，威创股份给予内蒙古鼎奇幼教资产的增值率最高，达31.16倍，最低的为红缨时代，只有19.97倍。

如果按照价格/收入进行测算，估值最高的仍为内蒙古鼎奇教育，其次为金色摇篮。

从价格/净利润（PE）的角度来看，由于内蒙古鼎奇幼教的评估基准期净利润为亏损，无法用市盈率估值进行测算，扣除内蒙古鼎奇幼教后，其余三宗并购的最高估值为金色摇篮，达到279倍，其次为红缨时代，为33倍，可儿教育的为20.54倍。

为了弄清楚威创股份这四起并购估值的变化，笔者翻看了评估机构针对这四宗标的资产出具的评估报告，我们发现，除了内蒙古鼎奇幼教以外，评估机构在评估其余三宗资产采取的评估方法均是收益法。而事实上，针对内蒙古鼎奇幼教，评估机构采取的是预期市盈率方法。

收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。

简单是地说，收益法的定价基础是建立企业持续经营下去以及其他系列假设之上，如果假设无法实现，价值更是无从谈起。通常情况下，采取收益法定价的并购行为，交易方会对未来的业绩作出承诺，而付款形式也是分期付款，即达到一定条件时才予以支付收购款项。

统计发现，威创股份上述四起并购均设有相应的业绩对赌条款。但是究竟是什么原因导致了幼教资产的价值变化恐怕我们还需要探讨更多的原因。这一部分的分析内容，我们后续将刊登在育投汇订阅号上，敬请关注。