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【深度】新“德隆系”逃离

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【深度】新“德隆系”逃离

新“德隆系”最为著称的并非产业整合过程中所谓“高端装备制造业”的项目资源,而是在一系列资本运作过程中巧妙地打着各种擦边球。

图片来源:视觉中国

A股上市公司斯太尔(000760.SZ)最近的一系列运作引起投资者关注,也让新“德隆系”再次被热议。

五年前,博盈投资(现名斯太尔)收购海外资产斯太尔动力100%股权案被业界视为“德隆系”卷土重来的标志性事件。此后几年,新“德隆系”快速扩张,不仅出现在伊立浦(现名德奥通航,002260.SZ)等一大批A股上市公司中,还陆续开展眼花缭乱的资本运作。

不过,在中小盘股票股价持续低迷,监管层收紧上市公司并购重组、再融资等相关政策的背景下,与新“德隆系”有关的上市公司近期纷纷出现产业整合无法兑现业绩承诺、再融资停摆等问题。面对这些,筹划转手出清可能是没有选择的选择。

投资者的疑问也随之而来,逃离般的退出会如愿吗?熟知13年前“德隆系”资金链断裂结局的投资者更是担忧,新“德隆系”会否再次重蹈覆辙?

停牌和转让

上个月底,新“德隆系”旗下壳公司皇台酒业(000995.SZ)没有任何征兆地临时停牌了。随后,这家公司在深圳证券交易所官网披露:“因公司发生对股价可能产生较大影响、没有公开披露的重大事项,经公司申请,皇台酒业自7月24日开市起停牌,待公司刊登相关公告后复牌”。

皇台酒业控股股东去年曾筹划股权转让,但因涉嫌信息披露违法违规遭证监会立案调查而被迫暂停。根据最新公告,目前这家公司正在停牌筹划重大资产重组。

需要指出的是,皇台酒业董事长胡振平、代总经理闫立强和财务总监何维角等核心管理层均与“德隆系”存在渊源。

无独有偶,同样被贴着“德隆系”标签的另一家壳公司厦华电子(600870.SH)也在同一天如出一辙地临时停牌。不只是厦华电子,当代集团旗下另两家上市公司当代东方(000673.SZ)和国旅联合(600358.SH)均已经率先停牌筹划重大事项。

厦华电子、当代东方和国旅联合等三家当代集团旗下上市公司曾被曝出,其资本运作的操盘团队均来自德隆系旧部王世渝等人。

以瑞思资本董事长、兴边富民资本总裁、安控投资执行董事等身份转换出现的王世渝,2013年7月开始以北京同鑫汇投资基金管理有限公司总裁的身份参加各种活动。而北京同鑫汇法定代表人王东红则兼任当代集团执行董事、当代东方董事和国旅联合董事。

此外,德隆系旧部王栋于2014年1月起任厦华电子监事会主席,兼任厦华电子一致行动人德昌行(北京)投资有限公司副总经理。王栋曾任上海德隆国际战略投资公司高级投资经理、董事局秘书。

其中,今年初停牌筹划重大资产重组事项的当代东方7月中旬曾发布公告称拟以发行股份方式购买永乐影视100%股权,交易价格不超过25.5亿元。8月22日,公司股票复牌跌停。

而在2016年5月原拟18亿元收购互联网大数据项目数联铭品的厦华电子,在遭遇监管政策调整后不得不选择终止上述重组事项,并在股价持续震荡下跌以后再次停牌重组。

实际上,作为新“德隆系”的另一个重要运作平台,曾长期担任德隆集团欧洲总裁朱家钢所主导的德奥通航早在2016年12月5日就停牌了,至今已经长达8个月的时间。

根据当时公告披露,德奥通航控股股东梧桐翔宇正在筹划涉及其股权结构变更事项,可能会导致公司实际控制人变更。随后的公告显示,两家北京的企业管理公司拟通过间接收购的方式控制德奥通航,宋亮将成为公司新的实际控制人。

让人大跌眼镜的是,在过去几年始终对外宣称致力于共轴双旋翼直升机、航空转子发动机和无人机等通用航空高端制造业的德奥通航,在其股价再次破位下跌后,新“德隆系”选择迅速停牌甩手“卖壳”,甚至还搬来了海外私有化资产——国内相亲网站珍爱网。

比德奥通航更荒诞的还有轰动一时的斯太尔。2012年11月,博盈投资拟以4.77元/股的价格向英达钢构以及其它5家PE发行约3.14亿股,募集资金约15亿元用于收购武汉梧桐100%股权、斯太尔动力增资等项目,连续三年业绩承诺累计数高达11.8亿元。

然而,继2014年、2015年业绩未达标之后,曾经的“优质资产”斯太尔动力2016年再度未实现业绩承诺。而业绩承诺方英达钢构由于资金周转困难已经连续三年无法如期履行承诺,但在不久前上市公司控制权却已经巧妙地完成了变更。

除此之外,与“德隆系”存在密切关联的万福生科(现名佳沃股份,300628.SZ)、深圳惠程(002168.SZ)也在过去几个月时间内完成了控股权转让。

早在2016年2月25日停牌筹划股权转让的深圳惠程,2016年4月8日公告公司实际控制人将其持有公司的全部股份8673.64万股(占总股本的11.105%)以16.5亿元的价格协议转让给中驰极速体育,从而率先完成了上市公司实际控制人的变更,并于今年1月21日停牌购买互联网服务业资产。

多年以来,主营电气设备的深圳惠程经营每况愈下,2010年初定向增发募资投向聚酰亚胺遭遇机构疯狂追捧,但这一转型新材料的努力宣告彻底失败,原高管团队集体辞职并迅速迎来了杨富年、纪晓文、王东、田青和朱丽梅等“德隆系”的得力干将们。

不过,在找来曾有华尔街投行背景的信中利汪潮涌接盘之前,杨富年等“德隆系”高管团队并没有为深圳惠程带来更多实质性改观,除了在股价从24.09元/股一路跌至最低7.36元/股以后迅速停牌卖壳。

值得注意的是,在入驻深圳惠程之前,杨富年、纪晓文等“德隆系”旧部刚刚完成对斯太尔动力的海外收购便选择了退出博盈投资,但收购完成后的斯太尔董事长刘晓疆同样是“德隆系”得力干将。

此外,因接盘方桃源湘晖和卢建之均被指向“德隆系”而曾经轰动一时的万福生科,也在2016年底巧妙地完成了转手,控股股东由桃源湘晖变更为佳沃集团,实际控制人由“德隆系”老将卢建之变更为联想控股。

产业整合与股价上涨

众所周知,“德隆系”曾对外宣称其产业整合思路是:在合适的时机,控股行业中最具竞争力的企业(或最大的企业),然后向企业输出战略、管理和激励,并辅之于德隆系强大的财务技能和战略实施能力,继而通过并购整合竞争对手,提高市场份额到相对垄断,最后在该行业高增长趋缓之前转手,获得巨大的增值收益。

但是这个看似颇具超前眼光的战略与当年在A股市场叱咤风云的“德隆系”所作所为并不完全一致。

业内人士普遍认为,2004年“德隆系”的倒塌,很大程度上取决于德隆系旗下上市公司“以产业整合之名、行操纵股价之实”。当产业整合达不到预期的效果,也就无法支撑起上市公司被严重透支的股价,最终在熊市来临时资金链断裂已是必然。

值得注意的是,近年来卷土重来的新“德隆系”频频开展一系列海外并购案。但目前看来,至少博盈投资并购斯太尔动力100%股权、伊立浦收购共轴双旋翼直升机等海外项目已经宣告失败。

其中,新“德隆系”2013年入主伊立浦以后,公司先后收购了东营德奥、瑞士MESA股权、德国SkyTRAC/SkyRIDER技术资产、梧桐投资所持RotorflyR30直升机资产包,收购德国Hirth100%股权,参股无锡汉和无人机公司与苏通科技产业园区签署战略合作备忘录、成为奥地利SAG中国区独家总代理,2015年拟定增募集资金总额不超过47.46亿元再度加码公司通航业务。

多年以来,尽管以“德隆系”核心成员朱家钢为首的管理团队,围绕通用航空产业整合动作频频,但上市公司的经营状况并没有发生实质性变化,2013年至今始终挣扎在盈亏线,通用航空领域始终没有兑现2013年提出的“通用航空项目五年战略规划”所明确的“在民用共轴双旋翼直升机和无人机细分领域的全球制造商和领导者角色”。

值得玩味的是,哪怕所谓的通用航空领域仍然是纸上谈兵。不过,从2013年4月1日停牌筹划股权转让时点算起,新“德隆系”入主、开展一系列资本运作期间,伊立浦股价在短短两年左右时间内累计最大涨幅高达16.84倍。即便经历了长达一年多的震荡下跌,其股权转让停牌前的股价依然还有超过6倍的涨幅。

如果说伊立浦转型通用航空的问题还不足以具有说服力的话,那么来看看博盈投资收购斯太尔动力的产业整合。

在收购之前,博盈投资曾对外披露称拟收购标的奥地利“Steyr Motors所研发的柴油机发动机排放能够达到欧六标准,处于世界领先地位。在拥有四大核心技术的同时,公司具备国五(欧五)、欧六排放技术升级的研发能力,能够满足未来排放标准升级及新能源大规模市场化应用需求。”

按照博盈投资的逻辑,完成收购后,将把斯太尔2.1升的M14机型作为主打,并在增发预案修订稿中表述为“在2013年完成*9期扩建后,斯太尔动力总装和客户定制能力扩大到年产3万台;在2014年完成第二期扩建后,总装和客户定制能力扩大到年产10万台”。

但实际上,目前M14这个排量的柴油发动机,在中国市场上就是高手如林,如福田康明斯、江铃、欧意德、全柴、云内等等。

一位不愿透露姓名的发动机行业人士表示,四年多过去了,斯太尔动力非但没有研发出“欧七”、“欧八”,反而只具备欧六排放技术升级的研发能力。仅是如此,其研发远远落后于竞争对手。

公开信息显示,斯太尔动力2014年、2015年和2016年扣费净利润分别为7406.6万元万元、-1057万元和1.23亿元,较之于累计数高达11.8亿元的业绩承诺存在巨大悬殊。但上市公司在反复调整业绩承诺的同时,仅仅承认该项目国产化进展不及预期。

尽管曾经的“香饽饽”变成“烫手山芋”,但这丝毫没有影响到上市公司股价暴涨。如果从2012年7月初停牌时点算起,新“德隆系”入主博盈投资以来,上市公司股价最大涨幅接近6倍。

一位接近“德隆系”的人士告诉界面新闻记者,产业整合本身确实存在较大的不确定性,但这种不确定性可以成为一种可能,也可以成为另一种可能——即不排除有人故意利用产业整合的名义进行套利操作。

自2015年6月股市调整以来,二级市场中小盘股票股价持续下跌的过程中,证监会也持续强化了对并购重组再融资等方面的监管。尽管“德隆系”曾出面澄清并否认新“德隆系”的说法,但上述一大批与“德隆系”存在渊源的上市公司纷纷停牌重组或转让控股权的背后,到底是一种偶然还是巧合呢?

擦边球和讲故事

实际上,新“德隆系”重回A股市场以来,最为著称的并非产业整合过程中的所谓“高端装备制造业”项目资源,而是在一系列资本运作过程中巧妙地打着各种擦边球。

博盈投资当年收购奥地利的斯太尔动力100%股权交易设计,先通过武汉梧桐提供过桥,再由上市公司定向增发募资溢价76%向武汉梧桐收购标的资产。

其中,增发认购方为5家非关联第三方,且在增发完成后实现了海外资产的收购和上市公司控制权的转移。

这一系列精心设计的方案,巧妙运用再融资的方案规避了证监会借壳上市等同于IPO的审核要求,完成了“产业并购基金+收购境外标的资产+再融资购买资产+实际控制人变更”等眼花缭乱的资本运作,成为很长一段时间以来A股市场上市公司竞相效仿的监管套利模式。

“从交易设计的角度来讲,博盈投资当时的方案确实是开创性的,尤其是证监会对并购重组进行分道制审核的政策背景下巧妙运用了监管政策套利。”一家大型券商投行的高层向界面新闻记者表示,“但博盈投资最大的弊端就是标的资产太不行了,以致于后面的一系列问题得以陆续暴露出来了。当然,标的资产比较好的话这种操作方式无可厚非。”

值得注意的是,在博盈投资收购斯太尔动力过程中,还有一个与“德隆系”一脉相承的操作策略——投票表决权。

其中,在参与增发认购的5家非关联第三方中,长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫和宁波理瑞以及英达钢构等PE均承诺仅愿意作为财务投资者认购股份以分享公司业绩成长,却无意参与公司的日常经营管理,在持股期间自愿放弃其所持股份所对应的提案权和表决权、不向博盈投资推荐董事、高管人员、持股期间无法就上市公司的运营构成一致行动,并将“毫不相干”的英达钢构推向了博盈投资新任实际控制人的位置。

上述4家机构默契地选择放弃投票表决权的背后,早已为英达钢构无法兑现业绩承诺补偿埋下伏笔。根据当时的披露,掏出4亿元参与增发的新任实际控制人英达钢构2011年及2012年前三季度,分别盈利7406.6万元和6404.9万元;截至2012年9月30日,公司总资产为6.38亿元,账面货币资金7848万元。显然,较之于累计数高达11.8亿元的业绩承诺,英达钢构完全勉为其难。而其他4家不承担业绩承诺补偿的机构则已经开始筹划高价套现,甚至新的接盘方上海图赛还将导致上市公司控制权再次发生变更。

事实上,新“德隆系”已经将投票表决权运用到了极致。在将万福生科控制权转让过程中,由于实际控制人卢建之自2014年12月收购万福生科后存在限售承诺而存在股权转让障碍,卢建之先将其所持股权的投票表决权转让给接盘方佳沃集团,再通过向上市公司董事会“申请豁免履行限售承诺”的方式将其限售承诺解除,然后顺利地完成了限售期内的股权转让。

其中,对于上述操作,上市公司给出的理由是通过投票表决权的转让,卢建之失去了上市公司的控制权,导致其限售承诺不再是法律法规的强制性要求,该限售承诺解除后的股权转让保证接盘方依法作出相应新的限售承诺予以替代,而卢建之不再履行限售承诺并不会损害上市公司及中小投资者利益。

浙江一位证券律师表示,按照现行法律法规的有关规定,万福生科的这种操作不具备法律基础。作为一项法律法规所明确的责任和义务,上市公司实际控制人的投票表决权同样受限于股份限售承诺,因为股份限售的不只是收益权,还应该包括表决权。

在德奥通航的控制权变更过程中,新“德隆系”同样巧妙地运用投票表决权完成了实际控制人的变更。

公告显示,华亚博纳受让德奥通航控股股东梧桐翔宇股权、北京瀚盈受让梧桐投资股权后,根据梧桐翔宇和梧桐投资《公司章程》中表决权的约定,华亚博纳和北京瀚盈以直接及间接的方式拥有梧桐翔宇55.76%的表决权,而宋亮先生分别持有华亚博纳和北京瀚盈70%的股权,从而成为上市公司新的实际控制人。

值得注意的是,对于忽悠式、跟风式及盲目跨界重组均采取高压态势,监管层已经出台包括市场化定价、再融资规模20%的上限和再融资原则上不低于18个月的频率限制以及再融资前提条件等严苛的监管措施。

“对于没有实质性产业支撑的项目来说,并购重组再融资的政策调整是致命的打击。”一位长期关注资本运作的市场人士表示,“单纯地靠讲故事去提升上市公司市值水平,这条路基本上已经完全堵死了。尤其是今年初以来,A股市场整体估值水平逐渐向国际接轨,那些空手套白狼、没有业绩支撑的公司越来越被市场所边缘化。”

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新“德隆系”最为著称的并非产业整合过程中所谓“高端装备制造业”的项目资源,而是在一系列资本运作过程中巧妙地打着各种擦边球。

图片来源:视觉中国

A股上市公司斯太尔(000760.SZ)最近的一系列运作引起投资者关注,也让新“德隆系”再次被热议。

五年前,博盈投资(现名斯太尔)收购海外资产斯太尔动力100%股权案被业界视为“德隆系”卷土重来的标志性事件。此后几年,新“德隆系”快速扩张,不仅出现在伊立浦(现名德奥通航,002260.SZ)等一大批A股上市公司中,还陆续开展眼花缭乱的资本运作。

不过,在中小盘股票股价持续低迷,监管层收紧上市公司并购重组、再融资等相关政策的背景下,与新“德隆系”有关的上市公司近期纷纷出现产业整合无法兑现业绩承诺、再融资停摆等问题。面对这些,筹划转手出清可能是没有选择的选择。

投资者的疑问也随之而来,逃离般的退出会如愿吗?熟知13年前“德隆系”资金链断裂结局的投资者更是担忧,新“德隆系”会否再次重蹈覆辙?

停牌和转让

上个月底,新“德隆系”旗下壳公司皇台酒业(000995.SZ)没有任何征兆地临时停牌了。随后,这家公司在深圳证券交易所官网披露:“因公司发生对股价可能产生较大影响、没有公开披露的重大事项,经公司申请,皇台酒业自7月24日开市起停牌,待公司刊登相关公告后复牌”。

皇台酒业控股股东去年曾筹划股权转让,但因涉嫌信息披露违法违规遭证监会立案调查而被迫暂停。根据最新公告,目前这家公司正在停牌筹划重大资产重组。

需要指出的是,皇台酒业董事长胡振平、代总经理闫立强和财务总监何维角等核心管理层均与“德隆系”存在渊源。

无独有偶,同样被贴着“德隆系”标签的另一家壳公司厦华电子(600870.SH)也在同一天如出一辙地临时停牌。不只是厦华电子,当代集团旗下另两家上市公司当代东方(000673.SZ)和国旅联合(600358.SH)均已经率先停牌筹划重大事项。

厦华电子、当代东方和国旅联合等三家当代集团旗下上市公司曾被曝出,其资本运作的操盘团队均来自德隆系旧部王世渝等人。

以瑞思资本董事长、兴边富民资本总裁、安控投资执行董事等身份转换出现的王世渝,2013年7月开始以北京同鑫汇投资基金管理有限公司总裁的身份参加各种活动。而北京同鑫汇法定代表人王东红则兼任当代集团执行董事、当代东方董事和国旅联合董事。

此外,德隆系旧部王栋于2014年1月起任厦华电子监事会主席,兼任厦华电子一致行动人德昌行(北京)投资有限公司副总经理。王栋曾任上海德隆国际战略投资公司高级投资经理、董事局秘书。

其中,今年初停牌筹划重大资产重组事项的当代东方7月中旬曾发布公告称拟以发行股份方式购买永乐影视100%股权,交易价格不超过25.5亿元。8月22日,公司股票复牌跌停。

而在2016年5月原拟18亿元收购互联网大数据项目数联铭品的厦华电子,在遭遇监管政策调整后不得不选择终止上述重组事项,并在股价持续震荡下跌以后再次停牌重组。

实际上,作为新“德隆系”的另一个重要运作平台,曾长期担任德隆集团欧洲总裁朱家钢所主导的德奥通航早在2016年12月5日就停牌了,至今已经长达8个月的时间。

根据当时公告披露,德奥通航控股股东梧桐翔宇正在筹划涉及其股权结构变更事项,可能会导致公司实际控制人变更。随后的公告显示,两家北京的企业管理公司拟通过间接收购的方式控制德奥通航,宋亮将成为公司新的实际控制人。

让人大跌眼镜的是,在过去几年始终对外宣称致力于共轴双旋翼直升机、航空转子发动机和无人机等通用航空高端制造业的德奥通航,在其股价再次破位下跌后,新“德隆系”选择迅速停牌甩手“卖壳”,甚至还搬来了海外私有化资产——国内相亲网站珍爱网。

比德奥通航更荒诞的还有轰动一时的斯太尔。2012年11月,博盈投资拟以4.77元/股的价格向英达钢构以及其它5家PE发行约3.14亿股,募集资金约15亿元用于收购武汉梧桐100%股权、斯太尔动力增资等项目,连续三年业绩承诺累计数高达11.8亿元。

然而,继2014年、2015年业绩未达标之后,曾经的“优质资产”斯太尔动力2016年再度未实现业绩承诺。而业绩承诺方英达钢构由于资金周转困难已经连续三年无法如期履行承诺,但在不久前上市公司控制权却已经巧妙地完成了变更。

除此之外,与“德隆系”存在密切关联的万福生科(现名佳沃股份,300628.SZ)、深圳惠程(002168.SZ)也在过去几个月时间内完成了控股权转让。

早在2016年2月25日停牌筹划股权转让的深圳惠程,2016年4月8日公告公司实际控制人将其持有公司的全部股份8673.64万股(占总股本的11.105%)以16.5亿元的价格协议转让给中驰极速体育,从而率先完成了上市公司实际控制人的变更,并于今年1月21日停牌购买互联网服务业资产。

多年以来,主营电气设备的深圳惠程经营每况愈下,2010年初定向增发募资投向聚酰亚胺遭遇机构疯狂追捧,但这一转型新材料的努力宣告彻底失败,原高管团队集体辞职并迅速迎来了杨富年、纪晓文、王东、田青和朱丽梅等“德隆系”的得力干将们。

不过,在找来曾有华尔街投行背景的信中利汪潮涌接盘之前,杨富年等“德隆系”高管团队并没有为深圳惠程带来更多实质性改观,除了在股价从24.09元/股一路跌至最低7.36元/股以后迅速停牌卖壳。

值得注意的是,在入驻深圳惠程之前,杨富年、纪晓文等“德隆系”旧部刚刚完成对斯太尔动力的海外收购便选择了退出博盈投资,但收购完成后的斯太尔董事长刘晓疆同样是“德隆系”得力干将。

此外,因接盘方桃源湘晖和卢建之均被指向“德隆系”而曾经轰动一时的万福生科,也在2016年底巧妙地完成了转手,控股股东由桃源湘晖变更为佳沃集团,实际控制人由“德隆系”老将卢建之变更为联想控股。

产业整合与股价上涨

众所周知,“德隆系”曾对外宣称其产业整合思路是:在合适的时机,控股行业中最具竞争力的企业(或最大的企业),然后向企业输出战略、管理和激励,并辅之于德隆系强大的财务技能和战略实施能力,继而通过并购整合竞争对手,提高市场份额到相对垄断,最后在该行业高增长趋缓之前转手,获得巨大的增值收益。

但是这个看似颇具超前眼光的战略与当年在A股市场叱咤风云的“德隆系”所作所为并不完全一致。

业内人士普遍认为,2004年“德隆系”的倒塌,很大程度上取决于德隆系旗下上市公司“以产业整合之名、行操纵股价之实”。当产业整合达不到预期的效果,也就无法支撑起上市公司被严重透支的股价,最终在熊市来临时资金链断裂已是必然。

值得注意的是,近年来卷土重来的新“德隆系”频频开展一系列海外并购案。但目前看来,至少博盈投资并购斯太尔动力100%股权、伊立浦收购共轴双旋翼直升机等海外项目已经宣告失败。

其中,新“德隆系”2013年入主伊立浦以后,公司先后收购了东营德奥、瑞士MESA股权、德国SkyTRAC/SkyRIDER技术资产、梧桐投资所持RotorflyR30直升机资产包,收购德国Hirth100%股权,参股无锡汉和无人机公司与苏通科技产业园区签署战略合作备忘录、成为奥地利SAG中国区独家总代理,2015年拟定增募集资金总额不超过47.46亿元再度加码公司通航业务。

多年以来,尽管以“德隆系”核心成员朱家钢为首的管理团队,围绕通用航空产业整合动作频频,但上市公司的经营状况并没有发生实质性变化,2013年至今始终挣扎在盈亏线,通用航空领域始终没有兑现2013年提出的“通用航空项目五年战略规划”所明确的“在民用共轴双旋翼直升机和无人机细分领域的全球制造商和领导者角色”。

值得玩味的是,哪怕所谓的通用航空领域仍然是纸上谈兵。不过,从2013年4月1日停牌筹划股权转让时点算起,新“德隆系”入主、开展一系列资本运作期间,伊立浦股价在短短两年左右时间内累计最大涨幅高达16.84倍。即便经历了长达一年多的震荡下跌,其股权转让停牌前的股价依然还有超过6倍的涨幅。

如果说伊立浦转型通用航空的问题还不足以具有说服力的话,那么来看看博盈投资收购斯太尔动力的产业整合。

在收购之前,博盈投资曾对外披露称拟收购标的奥地利“Steyr Motors所研发的柴油机发动机排放能够达到欧六标准,处于世界领先地位。在拥有四大核心技术的同时,公司具备国五(欧五)、欧六排放技术升级的研发能力,能够满足未来排放标准升级及新能源大规模市场化应用需求。”

按照博盈投资的逻辑,完成收购后,将把斯太尔2.1升的M14机型作为主打,并在增发预案修订稿中表述为“在2013年完成*9期扩建后,斯太尔动力总装和客户定制能力扩大到年产3万台;在2014年完成第二期扩建后,总装和客户定制能力扩大到年产10万台”。

但实际上,目前M14这个排量的柴油发动机,在中国市场上就是高手如林,如福田康明斯、江铃、欧意德、全柴、云内等等。

一位不愿透露姓名的发动机行业人士表示,四年多过去了,斯太尔动力非但没有研发出“欧七”、“欧八”,反而只具备欧六排放技术升级的研发能力。仅是如此,其研发远远落后于竞争对手。

公开信息显示,斯太尔动力2014年、2015年和2016年扣费净利润分别为7406.6万元万元、-1057万元和1.23亿元,较之于累计数高达11.8亿元的业绩承诺存在巨大悬殊。但上市公司在反复调整业绩承诺的同时,仅仅承认该项目国产化进展不及预期。

尽管曾经的“香饽饽”变成“烫手山芋”,但这丝毫没有影响到上市公司股价暴涨。如果从2012年7月初停牌时点算起,新“德隆系”入主博盈投资以来,上市公司股价最大涨幅接近6倍。

一位接近“德隆系”的人士告诉界面新闻记者,产业整合本身确实存在较大的不确定性,但这种不确定性可以成为一种可能,也可以成为另一种可能——即不排除有人故意利用产业整合的名义进行套利操作。

自2015年6月股市调整以来,二级市场中小盘股票股价持续下跌的过程中,证监会也持续强化了对并购重组再融资等方面的监管。尽管“德隆系”曾出面澄清并否认新“德隆系”的说法,但上述一大批与“德隆系”存在渊源的上市公司纷纷停牌重组或转让控股权的背后,到底是一种偶然还是巧合呢?

擦边球和讲故事

实际上,新“德隆系”重回A股市场以来,最为著称的并非产业整合过程中的所谓“高端装备制造业”项目资源,而是在一系列资本运作过程中巧妙地打着各种擦边球。

博盈投资当年收购奥地利的斯太尔动力100%股权交易设计,先通过武汉梧桐提供过桥,再由上市公司定向增发募资溢价76%向武汉梧桐收购标的资产。

其中,增发认购方为5家非关联第三方,且在增发完成后实现了海外资产的收购和上市公司控制权的转移。

这一系列精心设计的方案,巧妙运用再融资的方案规避了证监会借壳上市等同于IPO的审核要求,完成了“产业并购基金+收购境外标的资产+再融资购买资产+实际控制人变更”等眼花缭乱的资本运作,成为很长一段时间以来A股市场上市公司竞相效仿的监管套利模式。

“从交易设计的角度来讲,博盈投资当时的方案确实是开创性的,尤其是证监会对并购重组进行分道制审核的政策背景下巧妙运用了监管政策套利。”一家大型券商投行的高层向界面新闻记者表示,“但博盈投资最大的弊端就是标的资产太不行了,以致于后面的一系列问题得以陆续暴露出来了。当然,标的资产比较好的话这种操作方式无可厚非。”

值得注意的是,在博盈投资收购斯太尔动力过程中,还有一个与“德隆系”一脉相承的操作策略——投票表决权。

其中,在参与增发认购的5家非关联第三方中,长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫和宁波理瑞以及英达钢构等PE均承诺仅愿意作为财务投资者认购股份以分享公司业绩成长,却无意参与公司的日常经营管理,在持股期间自愿放弃其所持股份所对应的提案权和表决权、不向博盈投资推荐董事、高管人员、持股期间无法就上市公司的运营构成一致行动,并将“毫不相干”的英达钢构推向了博盈投资新任实际控制人的位置。

上述4家机构默契地选择放弃投票表决权的背后,早已为英达钢构无法兑现业绩承诺补偿埋下伏笔。根据当时的披露,掏出4亿元参与增发的新任实际控制人英达钢构2011年及2012年前三季度,分别盈利7406.6万元和6404.9万元;截至2012年9月30日,公司总资产为6.38亿元,账面货币资金7848万元。显然,较之于累计数高达11.8亿元的业绩承诺,英达钢构完全勉为其难。而其他4家不承担业绩承诺补偿的机构则已经开始筹划高价套现,甚至新的接盘方上海图赛还将导致上市公司控制权再次发生变更。

事实上,新“德隆系”已经将投票表决权运用到了极致。在将万福生科控制权转让过程中,由于实际控制人卢建之自2014年12月收购万福生科后存在限售承诺而存在股权转让障碍,卢建之先将其所持股权的投票表决权转让给接盘方佳沃集团,再通过向上市公司董事会“申请豁免履行限售承诺”的方式将其限售承诺解除,然后顺利地完成了限售期内的股权转让。

其中,对于上述操作,上市公司给出的理由是通过投票表决权的转让,卢建之失去了上市公司的控制权,导致其限售承诺不再是法律法规的强制性要求,该限售承诺解除后的股权转让保证接盘方依法作出相应新的限售承诺予以替代,而卢建之不再履行限售承诺并不会损害上市公司及中小投资者利益。

浙江一位证券律师表示,按照现行法律法规的有关规定,万福生科的这种操作不具备法律基础。作为一项法律法规所明确的责任和义务,上市公司实际控制人的投票表决权同样受限于股份限售承诺,因为股份限售的不只是收益权,还应该包括表决权。

在德奥通航的控制权变更过程中,新“德隆系”同样巧妙地运用投票表决权完成了实际控制人的变更。

公告显示,华亚博纳受让德奥通航控股股东梧桐翔宇股权、北京瀚盈受让梧桐投资股权后,根据梧桐翔宇和梧桐投资《公司章程》中表决权的约定,华亚博纳和北京瀚盈以直接及间接的方式拥有梧桐翔宇55.76%的表决权,而宋亮先生分别持有华亚博纳和北京瀚盈70%的股权,从而成为上市公司新的实际控制人。

值得注意的是,对于忽悠式、跟风式及盲目跨界重组均采取高压态势,监管层已经出台包括市场化定价、再融资规模20%的上限和再融资原则上不低于18个月的频率限制以及再融资前提条件等严苛的监管措施。

“对于没有实质性产业支撑的项目来说,并购重组再融资的政策调整是致命的打击。”一位长期关注资本运作的市场人士表示,“单纯地靠讲故事去提升上市公司市值水平,这条路基本上已经完全堵死了。尤其是今年初以来,A股市场整体估值水平逐渐向国际接轨,那些空手套白狼、没有业绩支撑的公司越来越被市场所边缘化。”

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