作者：财宝

如今，历时近300天，中国联通的混改方案正式公布，这意味着混改工作进入新阶段，无疑将对其他国企的改革产生示范效应。未来，国企重组改革领域将有一大波新的投资机会。

如果你是资本市场相关方的从业者，20日晚上你的朋友圈应该被刷屏了——那就是关于联通混改方案中定增方案与证监会新规的冲突得到了豁免。

今天重点来说说联通混改方案中的定增内容。

在发布公告又撤回之后，中国联通周日晚终于重新发布混改方案，拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元。公司于2017年8月21日开市起复牌。

联动混改的定增+转让+员工持股的“三三制”方案因为同股不同价，惊掉了很多人的下巴。定增和老股转让是6.83元，员工持股价格为3.79元。

作为电子部的小儿子，坚强的联通，过去是一遍又一遍的被拯救，在4G时代完全被打趴下的时候，头上飞过史上最华丽的混改方案。

800亿，BATJ，这个混改方案，凑齐了你能想到的所有实力玩家，更重要的是，他连这几年神挡杀神，佛挡杀佛的证监会都征服了，联通就是这么的强势。

如何看待联通这样的混改方案？通过之后联通又会有多少个涨停板？今天可司机来和大家聊聊。

联通的历史

联通的历史最早可追溯到1994年，当时为打破当时中国电信一家独大的局面，电子工业部联合铁道部、电力部、广电部成立了中国联通，接手电信的寻呼业务，同时开展了2G的GSM移动网络运营。那个年代有个说法：“铁老大、邮老二”，铁道部的地位是比电信的爸爸（邮政、电信分家前的邮电）更强势的，更不论电力部、广电部，至于电子部历任四任领导的之后的履历，这里就不方便展开了。

只要翻查一点点历史，就知道，联通的血统，这就是为何在后续电讯业起起伏伏中联通始终保有一席之地。

回到电信业的起起伏伏：

1997年，中国移动从电信拆分出来，同年六月移动（00941.HK）在港股IPO，成为首家登录资本市场的电信运营商，随后2000年中国吉通、中国铁通、中国卫通作为全国基础电信运营商陆续成立；

2001年7月9日移动GRPS（2.5G）系统投入试商用，到2001年11月26日，中国移动第1亿名客户代表在北京产生，成为全球客户规模最大的移动通信运营商；电信在固网宽带上依旧是无可匹敌的霸主；

七雄争霸的时期没有维持多久，底子薄的吉通、网通、卫通、铁通遭遇财大气粗的几家传统运营商的打压，很快就缴械了。七雄逐鹿实际上变成三国演义：移动是势力最为强大的魏，电信是家境殷实的吴，联通是最为孱弱的蜀。

2002年，国家出面继续对电信动刀，将电信的北方九省一市和原网通、中国吉通合并成新网通，中国电信南方省份挂牌新电信，两者划江而治。由此，电信大不如前，但这一年中国电信（00728.HK）还是在港股上市，同年，联通的控股权益公司也在A股上市：中国联通（600050.SH）。

这里就体现了组织对于电信运营商的管理思路：平衡，不允许一家独大，如果出现了绝对领先的巨头，要么就分拆他，要么就给他塞垃圾资产，要么给他扛自主制式的研发，在这样的背景下，反而是作为陪跑的大兵 联通每每都在动荡中获益。问题就在于，你觉得是怎样的背景才能一直保持陪跑的资格？很多时候，稳定最后一名其实反而比稳定第一名更难...

而在这段时间里，移动因为覆盖广、信号好，入网客户成倍增长，一举奠定了2G时代的霸主地位，2006年在移动步步紧逼的，已经落后移动、电信的联通出于资金压力在港股整体上市（00762.HK），至此，三大运营商都在港股上市；

2008年，工信部发放不同制式的3G移动通信牌照，主导第二次电信重组。中国联通和中国网通合并为新的中国联通，中国电信1100亿收购联通的CDMA牌照，中国卫通基础电信业务并入中国电信，铁通并入中国移动，中国移动获得固网牌照，奠定了现在仅剩的三大运营商的的格局。

而联通、电信的3G牌照发放都要早于移动，制式上采用的也是比中国移动更为成熟的国际通用标准，而中国移动使用的自主标准，有一定局限性。这种平衡的方式，确实起到了一定作用，联通在这一时期突飞猛进，移动则一败涂地。

然而幸福总是短暂的，在短暂的3G时代后，4G时代迅速的到来，2013年12月，工信部向联通、移动、电信颁布了自主知识产权的TD-LTE的经营许可。而深谙官场之道的移动在之前就已经下了重注，大手笔招标、布局全国4G网络，之后的一年多里，工信部挤牙膏式陆陆续续给电信、联通发放了FDD-LTE十几个城市的试验网许可，但电信、联通大势已去，移动开始了4G市场99%份额的领跑局面。

2014年7月，在国资委、工信部的牵头下，中国铁塔成立，电信、联通、移动持股比例为29.9%、30.1%及40.0%。三家运营商交出手下铁塔资源，改为租用方式，股权结构上三家差异不大，但家大业大的移动交每年的费用交得最多，在这个大锅饭的平衡策略下，做得最好的移动最受伤，最差的联通反而是最受益的；

2015年工信部发放的FDD牌照其实已经没有多少意义了，尽管电信和联通获得了双制式牌照，但移动已经是无可争议的霸主，大势已去。

联通在经历了一轮又一轮的整合后，还是作为一个专业陪跑选手撑到了最后，在接纳了电信寻呼、小网通、吉通、原北方电信九省一市的人员，人员背景极为复杂，内耗严重，业绩不给力，但是人员却还是在增加...关键是，业绩根本没法看，你看隔壁家的移动...

在这种情况下，联通一日不如一日，眼下又到了5G前期，对于没钱没势的联通，混改势在必行。

国企混改第一枪

在三大运营商当中，联通是唯一一个搭建了跨两地的资本结构，港股中国联通（00762.HK）是实际业务经营主体，A股中国联通（600050.SH）是控股权益的夹层公司，联通集团通过控制（62.74%）A股上市公司（40.61%），加上直接持股（33.75%），合计74.36%，牢牢控制着实际业经营主体中国联通（00762.HK）。

8月16日，停牌多日的中国联通（600050.SH）发布混改方案，作为目前唯一一家集团整体混改的试点单位，超豪华战略投资者，天量注资引爆市场关注，有趣的是仅仅在方案公布后的几个小时，中国联通就主动撤下了发布在上交所三份公告。

8月20日晚间，“众星捧月”的中国联通混改方案正式落地。相较之前“曝光”的方案，募资金额、定增对象、持股比例等关键内容都基本保持不变。

当晚，中国联通正式发布了非公开发行预案，向中国国有企业结构调整基金股份有限公司（下称结构调整基金）转股协议以及限制性股权激励计划草案，标志着其以“定增+老股转让+员工持股”交出了混改答卷，三项并列运作合计涉及资金高达779亿元。

与此同时，证监会也表态对中国联通的定增实施个案处理，并明确适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

根据方案，联通混改主要采用非公开发行和老股转让等方式，引入包括中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金，混改完成后持股分别为约10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%。

方案落地后，中国联通A股8月21日复牌开盘便封涨停，股价为8.22元/股，创两年多来新高，港股则最终收涨3.52%。

并且在联通混改风的带领下，参与其定增的4家上市公司8月21日复牌后在二级市场也齐飞舞。

其中，2亿元投资认购方淮海方舟的宜通世纪（300310.SZ）一字涨停；斥资4亿元认购兴全-网宿联通定增特定客户资产管理计划的网宿科技（300017.SZ）盘中一度涨幅达8.8%；1.7亿元投资淮海方舟的用友网络（600588.SH）盘中最高涨幅达到8.84%；斥资40亿元参与联通定增的苏宁云商（002024.SZ）盘中最高涨幅达到5%。

另外根据转股协议，中国联通向结构调整基金协议转让公司约19亿股，转让价格为6.83元/股，合计转让对价为129.75亿元；按照股权激励草案，中国联通将向核心员工首期授予8.48亿股限制性股票，募集资金不超过32.13亿元。

这也意味着，通过“定增+老股转让+员工持股”三宝，中国联通此次混改将合计涉及约779亿元资金。交易全部完成后，联通集团合计持股从62.74%锐减至36.67%，9名定增认购方和结构调整基金合计持有35.19%；员工持股计划将持股2.7%，剩余25.4%是公众股东持股。

“从联通混改方案的构想和实质性内容，引入的都是互联网巨头，应该有较为对等的话语权，另外在联通混改方案中，第一大股东目前持股高达63%，混改成功的话将降到37%，属于真正彻底的混改。从国有持股的一股独大，混改了相对控股的地位，更有利于完善企业法人治理，民营资本才有运作的空间。”8月21日，武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新指出。

在分析人士看来，混改是中国联通新的机遇，本次混改无论是从大股东股份稀释程度看，还是引进战略投资者资质看，都比较彻底。值得注意的是，在中国联通并列实施的三项运作中，定增和老股转让过程中的定价一致，而员工持股的定价则明显低了很多，与每股净资产只差了0.09元。

一场各方共赢的豪华盛宴

根据16日晚联通集团披露的情况，参与本次“混改”的豪华战略投资者名单包括：百度、阿里、腾讯、京东、苏宁云商、滴滴出行、网宿科技、用友网络、宜通世纪、光启互联、中国人寿、国有企业结构调整基金、前海母基金等。本次以“定增+转让+员工持股”的方式，共引进资金约779.14亿元，联通定增资金的用途主要是发展4G/5G及创新业务。

可以预料，参与联通“混改”的各方会实现共赢：

1、国资主管部门和联通集团：作为本次企业混改试点的牵头人和执行者，获得高层政治认可，同时通过股权转让收回几百亿资金；通过与民营企业的合作，认识了一批民营老板，从而获得了更多权力寻租的机会。

2、联通公司：通过定向增发，获得了几百亿资金，有利于改善公司财务，并扩大新的业务。尽管从资产负债表看联通并不缺钱，但哪怕还掉几百亿银行借款，每年节约的财务费用也远超过联通现在的净利润。

3、新的战略投资者：提供了一个跟部级及以上官员和大批民营巨头相识、聚会的平台，同时以较低的价格获得联通的股票，实现较好的财务收益，其中的上市公司还可以借机拉升自己的股票。

4、二级市场参与者：通过炒作联通“混改第一股”概念，使联通股价大幅上涨后卖出，从而在股市中获利。

5、联通骨干员工：通过股权激励方案，本来把企业搞得一塌糊涂的企业中高层管理人员和技术骨干，却以接近公司净资产的价格，获得了远低于市场的股票，从而实现了一夜暴富。

看看，这就是中国股市上“题材”炒作的魅力，也是所谓体制与机制创新的真正价值所在。如果一切照着预想的方向发展，最终实现联通公司的脱胎换骨，当然是皆大欢喜的美事。

联通混改的逻辑大整理

我们仔细观察，已经公布的又撤回的方案，存在以下几个超预期点和潜在逻辑。

1、交易总额大

值得一提的是,本轮总交易高达780亿元人民币,混改力度史上最大。

2、股权比例有突破

完成混改后联通集团持股36.67%，新引入的战略投资者合计持35.19%，虽然方案被暂时撤回，但联通混改初步方案在股权比例上有重大突破，意味着新一轮混改有望真正实现国企股权多元化，增加国企经营效率。

3、国改第一标

在人口红利拐点和债务过剩的背景下，中国的未来一定在于控制货币发行同时大力改革、大力开放、大力创新，让市场决定资源配置，而不是继续放水、回到计划和管制经济。

也就是说，宏观经济的拐点,是否已经从供给侧改革到了加速改革的阶段。而中国联通是这个逻辑下的最大龙头，类似14-15年中国中车（601766）。

5、5G新领军

百度、腾讯、阿里巴巴、滴滴、中国人寿（601628）、苏宁等互联网巨头的近千亿资金的加入，必然给联通带来新的基因，在5g网络上站得先机,超过中国移动，或许可以期待！

目前中国移动的市值是1.8万亿，而中国联通只有1600亿，增发了近700亿之后,翻一倍到5000亿，中国移动的三分之一，不过分吧。

鉴于这五大逻辑，中国联通是这次混改线下的第一龙头，这一点没有任何疑问。从今日中国联通的涨停情况来看，可见市场的捧场力度之强烈。

6、联通混改之最强最全股池梳理

结语

中国联通存在利好兑现的风险，需要持续关注联通复牌之后的走势。

联通已经沉沦了这么多年，也被拯救了这么多次，每一次都激动人心，而每次一次又是继续沉沦。

这一次，有中国互联网巨头的加持，你说这次会不一样么？

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