Google天使投资人赚了上万倍，孙正义投阿里巴巴赚了2500倍，天使投资应该是天下最赚钱的生意，但天上不会掉馅饼，与高回报相伴相随的一定是高风险。如何控制风险，提高成功率，各家有各家的高招，我们试图用理性的方法找寻其中的规律。2017年，云天使投资院推出“投资有道”专栏，将众多投资大咖的实战投资心得一一剖析分享，坐而论道，起而行之，带您共赴股权投资盛宴。本期嘉宾是DCM合伙人曾振宇。

整理 | 高瑞楠

来源 | 云天使研究院

曾振宇

微简历

曾振宇：曾就职于中国工商银行、跨国保险及金融服务机构美国国际集团(AIG)、磐锐投资基金等公司。后加盟DCM，从初级投资人员到投资经理、投资副总裁、董事会成员再到合伙人，连升四级。现任DCM合伙人。

创投成绩单

服务案例：投资案例：唯品会、58同城、上海绿新、途牛网、酷盘、陌陌等。

投资领域：电子商务、O2O、云服务以及移动互联网等领域。

投资逻辑一般是从两个角度来进行分析：一是产业变化的逻辑，哪一个产业有合适的投资机会；一是资本运行的逻辑。本篇重点探讨从资本运行的逻辑出发，如何从相对量化的角度，思考早期投资的每一步。

一、风险投资者的困境

在投资的学习和实践过程中，大多数人都会有很多的困惑。市场在不断的变化，每个投资者的方法论又不尽相同，因此投资者接收的投资方法信息，经常是自相矛盾的，从而很难总结一致性的结论。因此经常会面临下面的困境：

1.多投还是少投，狙击还是广泛播种

第一，投赛道还是选手？

很多人觉得，当然是投赛道，大势最重要，只要多参与在大的时代洪流里，总有很多机会。但是，总结众多投资案例会发现投赛道也经常会出现滑铁卢，因为一级市场不是公开市场，公司没有流动性，而且公司价值变化非常快。普遍来看，一个赛道10个公司里可能9个都不是能大成的公司。如果没有找到那一个成功者，所有的付出都不会有回报。

第二，多投还是少投？

有人说，每个项目都投一点，能增加成功的可能性。但是在实际投资中会发现，这种方式带来回报的效率极低，比如在一揽子投资中有个项目赚了10倍，但绝对金额很小，不足以覆盖总投资额，而且对于投资人的精力消耗非常大。而每个项目都投重仓，谁都不可能有这么多闲置资金，每个人的闲置资金有限，如果重仓多个项目后，出现更好的项目或者说是更好的机会，那么也会错过。总体来说，每个人都想做狙击手，一枪打中一个独角兽，但实际上非常困难。

第三， 投资的估值是否重要？

一般大家都会说只要投对的公司，比如你投了京东、阿里，唯品会，都可以有超额回报，因此价钱是不重要的。这是事后诸葛亮的逻辑。投资的价格对应着金额、潜在回报，而且对后续的融资影响也很大。

随着市场情况不一样，投资人心态也在时时变化，有时候觉得要聚焦，有时候觉得是不是要撒网试一试，这样的挣扎在每一个人的心目中都有。通过投资方法的学习，更多的是建立一个框架让思考变得相对有迹可循。

2. 投的项目要不要管？投后怎么做？

很多投资人的一个困惑就是：项目要不要管？投资人们可能会听到很多不同的思路：有人觉得一定要管，管了可能才会有附加价值；有的觉得管不管差不多，附加价值其实很虚，投资人又不一定懂业务。每个投资者都希望做增值不添乱的，但其中的边界在哪里。

3. 量化思考在早期投资中是否有意义？

在早期投资阶段，是否需要一个相对量化的思维方式？

以上这些，都是投资人在做投资、看项目中经常会遇到的疑惑。曾振宇认为可以结合退出的角度来看投资的全流程，这样很多问题可能会有相对清楚的思考框架。

二、从退出视角思考投资逻辑

1.投资前：看项目的量化抉择

作为一个投资者，应该在投资第一天就想到退出，而退出的窗口期就是4-5年，同时如果想要实现高额的回报，IPO、并购都是较为理想的路径，但其挑战性是非常大的。因此在选择项目的时候可以倒推出选择标准。

第一，时间点。看投资机会的时候，很重要的一个点就是时机，很多时代洪流，总有一天会来到的，最关键的是时间点什么时候来，太早就是先烈，太晚就没有办法赶上这波潮流了，这是投资人应该非常关注的问题。

第二，考核团队。最好的人组成的团队不一定是最成功的，看具体团队的时候有两点是极其重要的。一是，这是不是一个顽强、正直的团队。创业是小概率事件，在很长的冒险里面，需要创业者有非常健康正直的心态，这样才能带领公司树立正确的文化，才能和相关方进行沟通。同时也要非常的顽强，当所有的问题的解决方案都在他身上，但他不能完成的时候，公司肯定走不远。

二是，创业者和他的团队需要有很强的学习能力。因为创业的过程，对于各方来说都是不断成长的过程，很难一直呆在自己觉得最舒服的领域。比如说熟悉的产品技术可能有变化，产品形态会有变化，新的挑战出现，因此创业者要有开放的心态，有一个善于学习的心态和善于学习的能力，这是遴选创业企业基本的标准。

第三，通过市场占有率、盈利情况、同类公司的估值横向纵向做比较，三者取低。然后再对其进行评估，如这个公司最低能不能达到4亿美金的规模，如果可以，这是很早期就可以看到十倍及更高回报的机会，可以进行投资。

第四，尽量投市场中第一名的公司。第一名和第二名有很大的差别。对于第一名的企业大家觉得它会有垄断的效应，所以给它一个很高的估值。第二名的业务是第一名80%，那它的估值也就第一名的40%-50%，绝不会是80%。在一个大众市场，最好的就一家公司，有意义的也就两三家。比如分众传媒，从飞机场、校园到电梯，做这个业务的公司很多，但是最终就只有寥寥几家公司上市。因此排名靠后的公司绝不是等比例享受估值，相反，其中的差额非常大。命运也截然不同。

美丽说最终被市场份额第一的蘑菇街收购，同时被大量裁员；快的和Uber均被滴滴并购。正如茨威格曾经在《伟大的悲剧》里所写：第一个到达者拥有一切，而第二名什么也不是。

2. 投资中：项目管理过程中的框架

投资人是否需要参与投后的管理：曾振宇认为应该多参与。多出力不一定有用，但不关注一般都会出现问题。

作为一名投资人，需要有足够的耐心，时间是价值投资者的朋友。但另一方面也应注意到，一个互联网公司的时间窗口期可能就是 4、5 年。创业就像一个滚雪球的过程，越滚越快，一旦势头起来的时候，社会资源、资本资源，人力资源都向它倾斜，它才会越来越大，它的业务和收入才会迅速的实质化，有可能从一个松散的小雪团变成一个坚硬的大雪球，但一旦慢了就会散开。因此成长缓慢的公司哪怕稳定赚钱都很危险，因为行业变化非常快，而且团队的稳定性也很难保持。在企业发展的不同的时间段，外部市场对公司的预期也有明确的差别。

通俗来讲，有好的团队和愿景，但没有明确的产品和服务的公司，估值的上限一般在3000-5000万美元。当估值达到1.5-2亿美元的时候，收入的迅速实质化就是市场的明确的预期。当公司估值达到3-4亿美元的时候，除了收入继续快速、规模化成长之外，还需要逐步展现盈利能力。早期公司的估值一般不会停留在一个阶段很久，会根据是否达标快速上升或迅速下降。

如果把一个公司的突破放在一个4-5年的时间框架里，创业就由一个看起来像完全自选动作的比赛变成了一个自选动作+规定动作的比赛。要把所有工作在4-5年做完，每一年的动作都会非常具体，每个公司会迈过几个槛，早期搭好产品和服务的框架，中期收入指标上有一个实质化的过程，成熟期利润也要有一个实质化的过程。有时候投资人会陷入一个状态：觉得这个创业公司在成长，但是逐渐整体框架就散了，做了很多业务，但每个业务都没有突破，所以成长速度就变得很慢，失去快速向前的势能再要找回来就非常困难，这时就很危险。所以说创业不仅是一个艺术探险，在某些时段，创业是时间、资本、团队、大环境等综合背景下的一个规定动作+自选动作比赛，投资人要考虑在这个规定的时间框架内，及早提醒创业者完成好规定动作。

在DCM的这些年，曾振宇经历了从小到大的发展，对于企业从理性到感性的发展都有深切的认识，“这种经验确实要经历过才有深刻理解，就像糖是甜的也要真的尝到才知道是甜的。”而从方法论和投资逻辑上来说，要做比企业家退后一步的company builder（公司建筑商），在不胡乱干预的情况下帮助企业。投资人更要努力学习新的知识，创业爆发的阶段每隔几年不一样，这个也是对投资人很大的挑战。