文/孙建楠

今年，港股IPO市场异常火爆。继众安保险、阅文集团之后，又一家背靠“腾讯爸爸”的公司易鑫集团（02858.HK）将登陆港股。

易鑫的股东可谓有“全明星”背景，除了最大股东易车网，股东还包括腾讯、京东、百度、IDG基金、东方资产和顺丰创办人王卫。其中，腾讯直接及间接控股比例达33%。

易鑫公开招股的时间为11月6日-9日，正式挂牌交易日期是11月16日。招股价以上限7.7元定价，募资额达67.66亿港元。

华尔街见闻获悉，截至11月9日中午，公开发售已经结束，初步录得约559倍超额认购，认购人数达30万，冻结资金超过3820亿港元。这意味着易鑫超过已跻身港股历史上第十大冻资新股。

易鑫“横空出世”的背后，却出现累计亏损76亿元等情况。

亏损76亿为何受狂热认购？

易鑫集团是中国最大的互联网零售交易平台，主营业务是透过线上渠道、交易服务团队和汽车经销商合作网络，提供交易平台服务及自营融资服务。

根据招股说明书，易鑫2015、2016年的营收增速均超过400%，2017年上半年也实现15.51亿元收入，同比增长2.4倍。

按交易辆次计，易鑫在2016年互联网汽车零售交易市场排名第一，占18.7%的市场份额。

实际上，易鑫在汽车零售行业占有霸主地位。根据招股书引用的第三方咨询公司Frost&Sullivan数据，2016年以互联网汽车零售交易量次计算的市场份额中，易鑫占18.7%；以交易总额计算的市场份额中，易鑫占18.4%。

实际上，易鑫集团正在重构汽车行业的生态，自营的融资租赁服务是业务亮点，比如通过购车融资租赁向购车者，及通过汽车抵押融资向车主提供融资服务

2017年上半年，共促成16万笔汽车零售及金融服务相关交易，涉及汽车总价值约160亿元人民币，交易量次及金额较年同期分别增长87.6%及93.6%。

易鑫发展迅猛的大背景是中国二手车市场的扩大和增长潜力。该市场零售交易额由2012年的1914亿元增加至2016年的5096亿元，年均复合增长率为27.7%。银河国际预计，到2021年，二手车零售交易量将达到1460万辆（占总量的32%），年均复合增长率为13.5%。

根据罗兰贝格5，2014年汽车金融的平均渗透率已达70%，美国和德国的汽车金融渗透率分别为81%和64%。2015年中国汽车金融整体渗透率约为35%，蕴含了巨大的市场空间。

然而，易鑫长期处于亏损状态。根据招股书，2014-2016年易鑫集团各年度的净利润分别为10万元、-2820万元、-14.043亿元。今年前六个月，易鑫亏损61.05亿元，从公司成立至今年6月30日累计亏损75.9亿元。

易鑫集团还出现了毛利率较高，但净利润率快速下跌的情况。2014年该集团毛利润4101万元，2016年7.35亿元，截至2017年上半年毛利润额已高达8.94亿元。

形成对比的是，净利润率下跌幅度极大，由2014年0.14%跌至2017年上半年的-393.52%。

易鑫在招股书中给出的说法是，香港IPO需根据国际财务报告准则（IFRS），这是由于往续记录期间易鑫可转换可赎回优先股的累计公允价值亏损所致，但公允价值亏损并不影响集团的现金流量。

换言之，这是由易鑫A轮、B轮、C轮可转换可赎回优先股融资的财务处理方式所造成。在国际会计准则下，可转换可赎回优先股被认为是债权，而不是股权。

易鑫集团负债率也较高，2014年、2015年及2016年12月31日与2017年6月30日的资产负债比率分别为0、48%、121%及226%。

对此，上海一家卖方机构的资深分析师对华尔街见闻指出，易鑫所谓的“巨亏”是之前发的优先股公允价值变动导致的，但不影响公司现金流。上市后，这些优先股会换成正股，以后不会再有这种巨亏。

他还指出，易鑫上市后的杠杆倍数只是约2-3倍，远低于远东宏信(港股上市的同类型租赁平台)的7.5倍，所以还有很大加杠杆的空间。

“非金融类公司200%负债会被认为很高，但对金融类公司而言，这个比例反而偏低。”他如此强调。

根据招股书，2015年、2016年及截至2017年上半年，易鑫集团可转换可赎回优先股公允价值损失分別为5350万、14亿及63亿。

兴业证券张亿东团队也持有类似观点：易鑫出于股权激励发行了大量的优先股，由于销售及营销费用和大量可转换可赎回的优先股存在，在公允价值变动之后，经营利润和净利润显现出亏损状态，但这部分损失并非集团的真实损失。

汽车金融公司？汽车交易平台？

对于易鑫的估值，银河国际研报认为，以招股价范围上限定价（7.7港元/股），易鑫集团2017年、2018年和2019年市盈率分别为67.5倍、36.1倍和19.5倍。如果保守地假设易鑫的市盈增长率为0.5-0.65倍，2018年市盈率有望达到43.5-56.5倍，潜在的上升空间为20-57%。

数据显示，易鑫汽车交易与自营融资的业务中，自营融资平台收入占比大，增速快。2015年初成为分水岭，当时易鑫从易车用股份换来汽车融资服务之后，2015-2016年，自营融资由0.65亿元增长至12.76亿元，收入占总收入比例已超过80%。

兴业证券研报指出，自营融资业务（尤其是融资租赁服务）大幅增长主要是由于互联网汽车零售交易市场持续快速增长及中国汽车消费融资的受欢迎程度及渗透率增加所致。

业界指出，易鑫依赖自营融资的业务模式或存在风险。安信国际指出，自营融资业务对资金需求大，如果融资受限对业务、业绩及财务状况有不利影响。此外，易鑫大部分融资租赁合约签订时间短，未经历完整周期。自营融资业务的资产质量可能随着应收融资租赁款到期或产品组合变化导致恶化。

北京一位长期关注易车的业内人士对华尔街见闻表达了类似观点，“2014年才成立的易鑫，自营金融业务历史尚短，坏帐率是否可以长期保持低位，有待时间验证。”

虽然易鑫的自营融资业务占主要部分，有业内人士称，易鑫欲证明自己并非汽车金融公司，而是努力包装为一个汽车交易平台，但动作却略显匆忙。

比如，6月底，易鑫推出了“淘车”APP，布局一站式汽车电商平台，打造新车、二手车、车服务、体验店板块从线上到线下的交易闭环。这距离IPO招股只有不到五个月的时间。

实际上，虽然易鑫估值的考虑因素中不仅有互联网汽车零售、汽车金融、也有易车、腾讯、京东和百度等巨头的流量支持。

有观点认为，在交易平台高估值的情况下，无法单凭金融模式的底层架构支撑汽车交易平台。而且，腾讯财务投资的倾向或愈发明显，从腾讯等巨头导入流量或不被看好。

上文中的北京地区的汽车业观察人士认为，“易鑫不是BAT和京东唯一在线上汽车交易有投资的公司，因此是否能从腾讯导入大量流量还不得而知。中期一定面对更多竞争，这要看易鑫是否可以把握先行者优势，巩固自己的市场地位。”

据华尔街见闻了解，就在易鑫宣布IPO后，其竞争对手大搜车宣布了E轮融资，阿里巴巴领投。此外，大搜车还收购了中国最大的B2B交易服务平台车行168，打造连接汽车厂商、经销商、物流服务商、保险及售后服务的生态圈。