自2017年2月份，证监会修改上市公司再融资新规后，A股公司定增热情大打折扣。A股旅游公司同样受此影响，2017年仅3家公司公布定增计划，而2016年为9家。此外，2017年众信旅游终止28亿元定增计划，改为发行7亿元可转换债，宋城演艺也于2017年12月20日终止了40亿元的定增。

证监会的再融资新规明确规定了定增上限，即总股本的20%；规定了定增间隔，即距离上次定增资金到账不短于18个月；规定了定增价格定价基准日，即定增股份发行首日，而此前常用的定价基准日为董事会决议公布日。该日期和价格易于操纵，上市公司为了吸引大机构参与定增，往往选在股价较低的时机公布定增决议，在此基础上再折价90%，为大机构留出较大的套利空间，一旦解禁，机构可轻松抛售冲击二级市场。新规规定的定增股份发行首日，一般在定增预案公布数月乃至一年后，中小投资者有充足反应时间，享受定增红利并影响定增发行价，和大机构之间的价格差不至于过大。

因此，新规的出台充分压缩了大机构参与定增的套利空间，导致他们不再热衷于参与定增，定增市场的热度明显下滑。但定增作为上市公司股权融资的主要手段，对于真正需要资金的企业来说，仍十分重要。2017年12月27、28日，凯撒旅游（000796.SZ）、三特索道（002159.SZ）相继发布新修订的定增预案，希望通过定增获取企业进一步壮大的资金。

凯撒旅游的进击

凯撒旅游这一轮定增始于2016年5月，已历经多次调整，募资金额从最早的80亿元到72亿元再到目前的30亿元，金额缩水一大半，然而按照2017年12月29日凯撒旅游的总市值113亿元，30亿元仍然超过了凯撒旅游总股本的20%，不符合新规要求。但由于凯撒旅游此轮定增启动时间早于新规公布时间，按照规定可不按照新规执行。

随着募资金额的大幅缩水，凯撒旅游募投项目的投入金额发生更改：国内营销总部二期项目的募集资金投入由 10.27亿元改为 1.66 亿元；公民海外即时服务保障系统项目的募集资金投入由 8.5亿元调整为 6.1 亿元；凯撒邮轮销售平台项目的募集资金投入由 27.3 亿元调整为 12.4 亿元；凯撒国际航旅通项目的募集资金投入由 26 亿元调整为 10.7亿元。

其中，国内营销总部二期项目主要为扩张线下门店网络，并加强全网营销及客户关系管理；公民海外即时服务保障系统项目主要为，提供全球范围内综合旅游信息查询与预订和全程式旅游场景服务体系；凯撒邮轮销售平台项目主要为邮轮长期包船和线上的数字化邮轮体验中心、线下的邮轮体验中心；凯撒国际航旅通项目主要为，围绕境内外热门休闲度假游目的地（地中海、南太平洋、东南亚等），开展包机和酒店包房。

盘点凯撒旅游的募投项目，主要为包船、包机、包房等重资产项目，这些是旅游业的关键资源，不管是跟团、自由行、定制游均依赖这些资源。凯撒旅游业务以零售为主，若能凭借资金优势把控上游资源，凯撒旅游的全产业链布局、批零一体化战略将大大推进。根据国外大旅行社的发展经验，消费端获客和上游资源把控是两大核心能力，做好这两点，凯撒旅游将不存在短板。

但上游资源端资产较重，这决定了凯撒旅游对资金的迫切需求，需要靠定增来支持。虽然新规出台后，参与定增的投资者套利空间大大被压缩，积极性下降，但对于凯撒旅游来说，不存在这个问题，凯撒旅游仍以董事会决议公布日为定价基准日，发行价格为11.86元/股。凯撒旅游排名前二的股东海航旅游和世嘉投资是定增主要参与者，承诺认购不低于11.6亿元的份额。海航旅游同样偏爱把控航空、酒店等重资产旅游资源，曾收购、参股多家海外航空公司，以及希尔顿等优质酒店资产，因此把资金投给子公司凯撒旅游，支持其海外资源布局，符合海航旅游一贯的经营理念。

三特索道的无奈

凯撒旅游的定增是主动出击、谋求布局，相比之下，三特索道的定增有些被动防守的意味。三特索道的定增最早在2017年5月16日公布，此次公布的是调整后的预案，募资金额由不超过5.96亿元改为不超过 5.4亿元。募投项目由红安天台山文化生态旅游区建设项目田野牧歌南漳春秋寨民宿住宅建设项目、南漳漫云中国传统村落文化旅游区建设项目、补充流动资金，调整为偿还银行借款5.05亿元、补充流动资金4000万元。定向发行对象不变，均为三特索道控股股东当代科技全额认购。

定增金额的调整是由于三特索道需要遵守新规，定增股份不得超过总股本的20%，由于股价下跌，本次定增预案公布时总股本的20%较2017年5月16日缩水约5000万元。而募投项目调整是因为三特索道面临较大的盈利压力，需要调整负债结构。

三特索道持续亏损的崇阳休闲度假区项目

三特索道奉行“成熟一批、开发一批、储备一批”的旅游景区开发思路，近几年不断加大投资，资产负债率攀升，2014年12月31日、2015年12月31日、2016年12月31日和 2017年 9月30日，三特索道的资产负债率分别为45.11%、46.34%、66.67%、67.40%，显著高于国内旅游行业上市公司同期资产负债率平均值。

大量的有息借款吞噬了三特索道的利润，导致三特索道扣除非经常损益净利润连续5年亏损，例如2014年-2016年，三特索道财务费用分别为5522万元、4929万元、5627万元，期间不得不数次出售资产实现扭亏为盈。

近年三特索道财务费用和营业利润对比

2017年扣非净利润继续亏损，为避免被退市风险，三特索道在2017年8月，将培育中的安吉田野牧歌项目转让，获利6375万元，以求免于被冠以ST帽子。在2017年9月，三特索道为旗下武夷源景区项目引入外部投资人，合作开发，降低资金投入压力。

培育中的项目是三特索道的未来，但盈利压力使三特索道不得不出让部分“未来”。此次定增方案将募投资金由投资开发新项目改为偿还贷款，三特索道选择放缓开发节奏，偿还银行借款并补充流动资金，通过降低财务费用增强盈利能力。

此次的定价基准日为定增股份发行首日，符合新规要求，对于全额认购的大股东当代科技来说，并不存在直接的套利空间，惟有提升业绩、提升公司价值才能获益。若本次定增实施后，当代科技将控制三特索道33.8%的股份，似乎大股东对三特索道未来的发展充满信心。

事实上，5.4亿元的注资仅能帮助三特索道减轻财务压力，真正要摆脱亏损泥潭，要看其新培育项目能否获得市场的认可。

证监会关于再融资新规的出台，旅游上市公司的定增难度明显提高。凯撒旅游和三特索道是2017年为数不多的仍在谋划定增的旅游企业，凯撒旅游是想好了蓝图，只缺资金启动，而三特索道则是财务压力大，急需股权融资解围。

其实，凯撒旅游和三特索道有个共同点，它们都是有“靠山”的公司，凯撒旅游背靠资金雄厚的海航旅游，三特索道背后是湖北最大的民营集团当代科技，背靠大股东，使它们不用担心没有投资者参与定增。而2017年取消定增的两家旅游公司，众信旅游和宋城演艺背后均无资金雄厚的靠山，一旦不能给出足够的套利空间，可能无法吸引投资者参与定增。

因此，众信旅游借道可转换债进行融资，并且融资规模也从28亿元缩减至7亿元。宋城演艺由于负债率极低，截止2017年9月底，资产负债率为12.6%，债务融资空间极大，若以40%的资产负债率为目标，仍有37.4亿的负债空间，完全能覆盖此次的定增募投项目，并不影响公司下一步发展。

从2017年2月份出台，至今不过10个月，但新规的威力已在旅游业展现的淋漓尽致，简单的定增圈钱不再可行，旅游上市公司需更加注重自身价值提升，并根据具体情况挑选最合适的融资方式。这正是新规出台的目的。