文 | 蒋瑜沄

编辑 | 杨悦 

站在重庆长寿长江大桥上望去，浩渺寒江上弥漫着薄雾，江水自西向东，江面上的货船自如来去。坐落在长江长寿流域南岸的重庆钢铁股份有限公司（601005.SH/01053.HK，下称重钢）厂区上方，飘散着白色的烟雾。

很难看出，重钢刚刚走出破产清算和退市的双重危机。

由宝武钢铁集团牵头的国内首支钢铁产业结构调整基金入主重钢，完成了中国钢铁行业的首例市场化重整。重整前资不抵债的重钢，负债总额约417亿元，重整后资产总额251亿元，负债降至71亿元，资产负债率降至30%左右。

风雨飘摇

1890年，湖广总督张之洞筹建了中国近代第一家官办钢铁企业汉阳铁厂，中国钢铁工业蹒跚起步。1937年“七七事变”后，汉阳铁厂逆江西迁至重庆，定址重庆大渡口，成为重钢的前身。

1997年，重钢在上海证券交易所和香港联合交易所上市。2005年，重钢以85.5亿元的销售收入入围《财富》杂志中国上市公司100强榜单，名列100位，是新上榜的13家公司之一。

2011年，重钢实施环保搬迁，从大渡口迁至重庆长寿经济技术开发区，650万吨钢生产线在长江长寿流域岸边投产。

环保搬迁、生产规模扩大造成成本增加，再加上在物流和市场位置等劣势的影响，这家以船板产品闻名于业界的钢企，挣扎在微幅盈利和亏损之间，靠着政府的补贴输血，艰难度日。

在2011-2015年的五年间，重钢隔年亏损。在2011年、2013年和2015年，重钢分别亏损14.71亿元、24.99亿元和59.87亿元。2012年、2014年盈利，净利润分别为9881万元和5143万元。这两年间，政府向重钢分别发放了20亿元和9.23亿元补贴。

2016年，钢铁企业普遍扭亏为盈，重钢仍亏损46.86亿元。该年底，重钢的资产负债率由2015年的89.78%升至100.29%，净资产-1.07亿元。2017年3月1日，重钢正式“披星戴帽”，更名为*ST重钢。

“重钢亏损既有外部市场原因，也有内部问题：一是产品和市场错位，二是资源配置错位，”重钢新任总经理李永祥对界面新闻记者表示，“（重钢）成本高于全国、区域同行水平。同样质量的产品，价格水平相当，效益只能通过成本来体现。”李永祥曾任宝钢股份副总经理、梅钢公司董事长，重整计划通过后调任重钢。

李永祥举例称，仅在炼铁这一环节中，同样2500立方米的高炉，低成本钢企消耗燃料500公斤/吨，普通水平钢企消耗燃料520公斤/吨，重钢需要消耗550公斤-560公斤/吨。仅此一项，重钢的成本就高出了10%以上。

采购焦炭的最佳方式是直接和煤矿企业签约。但由于长期经营不善，煤矿企业不愿与重钢签订长协，重钢只能依靠贸易商采购。“越没钱越买廉价原料，消耗就越大，从而造成了成本的上升，步入恶性循环。”李永祥说，“与沿海钢铁企业相比，重钢最大的劣势是物流成本高。”

预见到连续亏损后，重钢寄希望于2016年6月开始的资产重组，希望通过剥离钢铁业务，注入渝富集团100%股权，成为国有资本运营公司首个上市案例。但事不遂人愿，酝酿近一年的资产重组事项，因注入资产涉及相关监管政策的要求，剥离较为复杂等原因宣告失败。

破产清算和退市的双重危机在逼近重钢。

最后的机会

资产重组失败前，重钢的债权人重庆来去源商贸有限公司，以不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务为由，向重庆市第一中级人民法院申请对重钢进行破产重整。2017年7月，法院裁定受理。重钢只剩“华山一条路”——若重整失败宣告破产，公司将终止上市。

接近重钢的人士对界面新闻记者透露，重钢重整的难点体现在时间紧迫和债务规模巨大。作为上市公司，重钢必须在2017年底完成司法重整，实现重整收益，扭亏为盈、保留上市地位；重钢的申报债务高达417亿元，其中担保债务近200亿元，超出绝大多数企业承受能力。

在资产重组失败后，重钢也考虑尝试多种方案，曾提出过一个纯债转股的方案。“这种方式不能给企业带来增量的资金和管理的改善，无法从根本上解决企业问题，最终没能实施。”

“若由国有企业进行资产划转或收购，结果会是并购机构承担控股股东重钢集团所有的资产、债务和人员。”上述接近重钢的人士说。

一筹莫展之际，重钢开始和2017年4月刚成立的四源合（上海）钢铁产业股权投资基金中心（下称四源合基金）接洽，希望通过新的重整方式突破困境。

四源合基金定位为“钢铁产业结构调整基金”，总投资规模为400亿-800亿元，发起股东包括中国宝武集团、美国WL罗斯公司（WL ROSS & Co. LLC）、中美绿色基金、招商局金融集团。四方股东的持股比例分别为25%、26%、25%和24%。

李永祥介绍，四源合基金在2017年8月正式介入重钢重整，9月组织了包括中冶赛迪、德勤等机构在内的逾60人尽调团队，对重钢的业务、财务和法律风险等做全面调查。重整重钢也是四源合基金成立后接手的首个项目。

“最终加入是反复考虑了区域市场空间、重钢经营困境的根源以及是否有解决之道；人员素质是否支撑、地方政府是否支持，文化上能否融合、风险是否可控、商业上是否可行性等因素。这是一个慎重的考量。”李永祥说。

2017年9月，重钢宣布，四源合基金、重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（下称重庆战新基金）参与其破产重整。重庆战新基金是重庆产业引导股权投资基金和重庆市国有企业发起设立的股权投资基金。

“重整的最大难点是对重钢的‘脉’把得准不准。”李永祥说，“重钢为何走到今天？关键问题是什么？只有在把准‘脉’的基础上，再施以针对性非常强的措施，才能拿出包括股东、债权人、政府等各方可能认可的重整方案。”

四源合基金持股最多的股东是美国WL罗斯公司，这是一家以在钢铁等领域兼并重组而闻名的私募机构。被称为“破产重组之王”的威尔伯·罗斯（Wilbur L. Ross, Jr.）曾是这家公司的董事长兼首席执行官，他主持并购重组了美国第四大钢铁厂LTV和美国钢铁巨头伯利恒钢铁，其财富也主要来自于收购、出售陷入困境的美国钢厂。在去年2月出任美国商务部长后，罗斯辞去了WL罗斯公司董事长的职务。

四源合基金的另一股东中美绿色基金，由中央财经领导小组办公室与美国保尔森基金会共同发起。与传统依赖政府补贴或财政拨款推广环保节能的运作模式不同的是，中美绿色基金是纯市场化募资、运作的私募股权投资基金。

此外，原招商银行行长马蔚华出任四源合基金董事长。

李永祥认为，四源合基金的产业背景和专业经验，能为重钢以市场化的形式提供金融和一揽子解决方案。

重钢董秘虞红对界面新闻记者表示，WL罗斯公司在不良资产的收购、重整和投后管理上有国际经验，WL罗斯公司在项目的“募、投、管、退”四个阶段，都会和四源合基金一起合作。

“WL罗斯公司认为，中国在推进供给侧改革和去产能的同时，将有较好的市场机会”。虞红说，“中美绿色基金主要看重钢铁并购中的环保设计因素，这可能带来相应的投资机会。”

去年11月，四源合基金、重庆战新基金共同设立重庆长寿钢铁，作为重钢的重组方，参与对其重整。重钢原控股股东重钢集团，让渡所持有重钢全部20.97亿股股票。重庆长寿钢铁接替重钢集团，成为重钢的控股股东。

重组方提出的受让条件包括：向重钢提供1亿元流动资金；承诺以不低于39亿元的资金，购买拍卖处置的钢铁资产；提出经营方案，对重钢实施生产技术改造升级，提升上市公司管理水平及产品价值，确保其恢复持续盈利能力。此外，重组方在重整计划执行期间，还需向重钢提供年利率不超过6%的借款，以供上市公司执行重整计划。

对债权的清偿，担保债权以确认的担保债权额就担保财产变现金额优先受偿。普通债权的偿还方案中，每家普通债权人50万元以下（含50万元）的债权部分，按照100%的比例现金清偿；超出部分以每100元普通债权将分得约15.9股重钢A股股票，股票的抵债价格按3.68元/股计算，普通债权的清偿比例约为58.84%，为同类破产重整案例之最。

根据重整计划，重钢再造和重整，将按照“近期止血”、“中期造血”、“远期升级”的路径分阶段实施。

2018年为止血阶段。重钢将结合本地市场需求，快速恢复停产失修的产线，发挥现有产线600万吨的产能。预计形成粗钢产能575万吨/年、钢材产量510万吨/年，销售钢坯47万吨/年。据虞红透露，在2018年1月，重钢钢产量48.2万吨，超额完成月计划，环比上月增加10.0万吨，其中：热轧月产量28.1万吨，线材5.0万吨。

钢铁企业未来是否能持续发展，有市场、物流和技术三个先决条件。在李永祥看来，重钢具有地理位置优势。重钢地处直辖市重庆，辐射川渝和西南地区，“这是重钢所依托的市场，未来这一区域的建筑业、汽车行业需求都是重要的市场支撑。”

物流上，虽与东部沿海钢企相比有劣势，但重钢靠着长江，又有铁路和公路，在西南的钢企中具有相对优势；此外，作为具有百年历史的企业，重钢自身在钢铁技术上有较深的沉淀，这包括了管理、生产的技术。

“我们没有把重钢定位为世界或是全国性的钢企，而是定位为西南地区的钢企。”李永祥说，“尽管沿海企业有更方便的物流，但外地企业对川渝市场的需求把握肯定不如重钢清晰，重钢也能更加迅速满足当地市场的需求。”

“重钢采购原则将从单一追求采购价格低，变成追求性价比，并着手全流程的降本增效。”李永祥提出了满产、满销、低成本的核心战略。

2017年12月29日，法院裁定重钢重整完毕。重钢预计，2017年净利润约3.3亿元。若不出意外，在2017年年报正式发布后，重钢将“去星摘帽”。

市场化整合潮起

随着“十三五”去产能渐入尾声，中国钢铁行业正逐渐转向结构性改革，兼并重组的“旧枷锁”也正在逐步打破。

2016年以来，中国钢铁行业发生了最大规模的兼并重组——宝钢、武钢重组成立了中国宝武集团。进入2017年，中信集团战略重整青岛特钢、沙钢和本钢重整东北特钢、北京建龙重工集团重整北满特钢，再加上四源合基金重整重钢，不同形态不同方式的“新型”兼并重组之路陆续铺开。

“中国钢铁行业此前常以股权合作、资产置换、无偿划转的重组方式进行，‘大吃小’、‘强配弱’、‘就近搭配’是钢铁行业兼并重组的典型特征。这种重组会造成地方利益、所有制主体利益诉求不一，管理体制难以融合”等问题。兰格钢铁研究中心主任王国清说。

李永祥认为，本轮被整合的企业均存在资不抵债、现金流断裂现象，无法开展正常的生产经营。“本轮兼并重组的特点是由破产重组触发，经由债转股路径，通过市场化方式实现。”

若通过直接破产方式对钢企进行债务重组，不仅成本较大，还会出现冲击银行利润、削减社会信贷规模等不利中国金融体系稳健的隐患，可能引发一系列经济和社会问题。“通过聚焦社会资源以市场化手段并购像重钢这样的困境资产，能有效提升行业集中度，并在此过程中优化钢铁生产布局和产品结构，从根本上改变钢铁企业竞争力。”

并购类基金对钢企重整成为一种更市场化、资本化的模式。除四源合基金外，河钢集团和中国长城资产管理股份有限公司设立了“长城河钢产业发展基金”；山西省国投、陕鼓集团、中冶京诚与建龙集团发起成立“山西钢铁产业结构调整基金”。

王国清认为，这种以政府投资引导、市场化运作、引进社会资本参与的运营机制，一方面可以进一步创新优化国有企业的产业投资模式，另一方面可以吸引优质的社会资本参与，加大投放资本供应量，打破所有制主体之间的局限性，实现了民营和国有企业之间合作发展。