最近，“比特币”、“区块链”等概念极为引人眼球。

一方面，比特币价格暴涨暴跌；另一方面，敏锐犀利目光如炬的A股投资者，基于对未来的大胆想象，热情高涨地推动了区块链概念的主题投资。

然而，没有一家真正意义区块链产业链上的公司，成为了投资者最大的忧伤。

原本，一年前区块链芯片龙头企业嘉楠耘智有希望登陆A股，但最终被交易所的问询函终止了。

“区块链”究竟是何方神圣，具备如此巨大的能量搅动资金和人心？嘉楠耘智为何登陆A股失败？

与此同时，值得深入讨论的还有：A股对以科技创新驱动的新经济企业的容纳度有多高？这些年，A股错失的公司有多少？又会继续错失多少？

1.区块链是什么？

1.1 区块链的原理

区块链由一串数据区块组成，每个区块是使用密码学所产生的数据块，记录了数字货币网络中的交易信息；是一个去中心化的、巨大的分布式账本数据库。

随着加密交易不断发生，区块链网络的参与者不断验证交易创造新的区块来记录最新的交易，每个账本就是一个“区块”，这个帐本会随着交易的进行而一直增长延长，新的区块按照时间顺序线性地被补充到原有的区块末端，由此构成了链。其结构见下图：

在每一个节点（每台通过钱包的客户端口连接到区块链网络上的电脑）都有一份完整的已有区块链备份记录（上一个账本的Hash值），而这些都是通过进行数据验证算法解密的区块链网络自动完成。区块链上保留有所有关于每个节点和节点上数字货币余额的信息，并随着自身的延长向各个节点进行自动更新。

这个技术之所以引起巨大的想象空间，在于其拥有以下几个主要特点：

（1）去中心化

区块链的交易规则是基于算法、而不是信用。由众多节点组成一个端到端的网络，每笔交易需要网络内其他用户的批准，不存在中心化的机构来提供信用背书（例如银行）。如下图所示：

（2）算法自我约束

区块链网络中，通过算法的自我约束，任何恶意欺骗系统的行为都会遭到其他节点的排斥和抑制，因此其不依赖中央权威机构支撑和信用背书。

（3）不可篡改

系统中每一个节点都拥有最新的完整数据库拷贝，单个甚至多个节点对数据库的修改无法影响其他节点的数据库，除非能控制整个网络中超过51%的节点同时修改。

1.2 区块链的分类

根据使用方式，区块链可分为公共链、私有链、联盟链三种。

（1）公共链

公共链是典型的去中心化分布式区块链，无官方组织及管理机构，无中心服务器，参与的借点按照系统规格自由接入网路、不受控制，节点间基于共识机制开展工作。最具代表性的公有链就是比特币区块链。

（2）联盟链

联盟链是多中心结构，仅限于联盟成员参与，区块链上的读写权限、参与记账权限按联盟规则来制定。一般来说，联盟链适合于机构间的交易、结算或清算等B2B场景。例如在银行间进行支付、结算、清算的系统就可以采用联盟链的形式，将各家银行的网关节点作为记账节点，当网络上有超过2/3的节点确认一个区块，该区块记录的交易将得到全网确认。

目前国内有较大影响力的区块链联盟，如中国分布式总账基础协议联盟、中国区块链研究联盟都在开发联盟区块链项目。

（3）私有链

私有链没有去中心，参与的节点只有用户自己。中心控制者指定可以参与和进行交易验证成员的范围。私有链对公司政府内部的审计测试、以及同联盟内银行机构的交易结算有很大价值。

1.3 区块链的应用

区块链的应用范围划分成三个层面，分别为区块链1.0、2.0和3.0。

区块链1.0主要应用在数字货币上，包括比特币以及莱特币、以太币等数字货币；

区块链2.0中加入了“智能合约”的概念，使得区块链技术的应用范围从单一的数字货币领域向其他的金融领域扩展，可以用于股权、债权和产权的登记、转让，证券和金融合约的交易和防伪等；

区块链3.0主要应用在社会治理领域，包括了身份认证、公证、仲裁、审计、域名、物流、医疗、邮件、鉴证、投票等其他领域中来，应用范围扩大到了整个社会，成为“万物互联”的一种底层协议。详见下方表格：

2.嘉楠耘智：ASIC芯片龙头企业，估值一年暴涨百倍

听过嘉楠耘智的人可能不多，但只要是对比特币有所了解的基本都听说过“南瓜张”。

“南瓜张”原名张楠赓，是嘉楠耘智的创始人，在2012年底开发出世界上第一台ASIC比特币矿机，也是当时世界上算力最强的矿机，取名叫“阿瓦隆”。张楠赓第一批生产出来的300台阿瓦隆矿机每天能够创造价值约为4万美元的比特币，矿机在挖矿者之间的交易价格很快从几千元飙升至十几万元。

随后，张楠赓放弃生产矿机，改为向矿机生产商销售ASIC芯片。2013年4月，张楠赓创建嘉楠耘智，主要生产以ASIC芯片为核心的区块链计算设备。

2.1 ASIC芯片的龙头企业

集成电路按应用领域大致分为标准通用集成电路和专用集成电路。其中，标准通用集成电路是指应用领域比较广泛、标准型的通用电路，如存储器（DRAM）、微处理器（MPU）及微控制器（MCU）等；专用集成电路（ASIC）是指为某一领域或某一专门用途而设计的电路。

IC设计行业的产品分类及相关用途如下图所示：

其中，重复运算芯片主要面向重复计算领域，具备快速、高效处理海量重复计算需求的能力，目前主要作为数字区块链体系的基础计算设备，以低功耗、高性能、软硬件协同为产品特征。

嘉楠耘智的ASIC芯片产品Avalon Miner，就是比特币矿机专用的核心区块链设备。Avalon Miner如下图所示：

近年，区块链芯片方案计算设备大体经历了四个阶段：CPU、GPU、FPGA和ASIC，尺寸从55nm、40nm、28nm再到16nm的技术路径实现过程，该过程中，芯片性能、单位算力功耗和成本等方面的优化与平衡是产品的核心竞争力的体现。

目前，市场主流在售ASIC产品主要采用16nm工艺，嘉楠耘智在售的Avalon Miner即采用了与市场先进水平保持一致的16nm工艺。

截至2017年4月底，嘉楠耘智累计售出Avalon Miner区块链计算设备约16万台，每台算力3.5T至7.3T，公司累计售出总算力约为817000T，占比特币区块链全网算力比例为22%。可以说，在比特币ASIC芯片领域，嘉楠耘智是仅次于比特大陆（2017年销售额为143亿元，仅次于海思半导体的390亿，大幅超过展讯、豪威、汇顶、兆易创新等公司）的产业龙头之一。比特币ASIC芯片市场格局详见下表：

而由于区块链运算与人工智能深度学习有类似之处，均为依赖于运算芯片进行大规模的重复、并行计算。因此，嘉楠耘智计划基于在ASIC芯片领域中已经积累的技术和经验，并结合人工智能芯片的需求，研发适用于人工智能的神经网络ASIC芯片。目前深度学习常见的四大芯片类型GPU/ASIC/CPU/FPGA的特点和主要厂商如下图所示：

据公开转让说明书，2015年、2016年、2017年1-4月，嘉楠耘智的营业收入分别为0.55亿元、3.16亿元、2.55亿元；净利润分别为246万元、5807万元、3269万元。从2015到2016年，嘉楠耘智的净利润增长了20倍。

而根据官网披露的数据，2017年嘉楠耘智实现利税3亿，是2016年净利润的4倍，2015年净利润的百倍。

2.2估值一年增长百倍

身处新兴行业，在现有领域占据龙头地位，未来可发展空间广阔，这样的企业十分容易获得资本青睐。

从2015年4月起，嘉楠耘智开始引入外部投资人。在资本的驱动下，短短一年时间嘉楠耘智估值从3300万元增长至30亿元，增长接近100倍。

（1）2015年4月，估值约3300万元

2015年4月，嘉楠耘智实际控制人张楠赓、李佳轩与水木泽华、孔剑平、孙奇锋就增资事宜进行协商，同意水木泽华以约3300万估值增资250万元；同意孔剑平及其相关方以约3300万估值增资760万元；同意孙奇锋及其相关方以约4300万估值增资140万元。此次融资规模约为1150万元。

（2）2015年7月，估值约为1.7亿元

2015年7月，嘉楠耘智实际控制人张楠赓、李佳轩与姚勇杰就增资事宜进行协商，同意姚勇杰及其控制的盈澜投资、置澜投资及华丁暾澜以约1.7亿估值向嘉楠耘智增资。此次融资规模约为1700万元。

（3）2016年3月，估值约为30亿元

2016年3月30日，嘉楠耘智召开股东会，同意接收晟澜投资和贝申投资为嘉楠耘智新股东。

其中：

晟澜投资以投后30亿估值向嘉楠耘智增资3000万元，其中约2万元计入注册资本，2998万元计入资本公积，持股比例为1%；

贝申投资以投后30亿估值向嘉楠耘智增资3,750万元，其中2.5万元计入注册资本，3747.5万元计入资本公积，持股比例为1.25%。此次融资规模约为6,750万元。

这个估值，与之后上市公司鲁亿通提出收购嘉楠耘智的估值基本一致。此后的股权转让与增值，也均按照30亿估值。

3、鲁亿通拟收购嘉楠耘智，遭监管问询而终止

2016年6月8日，鲁亿通发布重组预案，拟30.6亿元并购嘉楠耘智100%股权。

在当时，嘉楠耘智的历史净利润并不出色。2014年、2015年、2016年1-4月净利润分别为-21.27万元、205.47万元、4452.61万元。

而交易预案的2016年-2018年承诺净利润分别不低于1.8亿元、2.6亿元和3.5亿元，合计不低于7.9亿元。

在预案发布后的两个月内，上市公司接连收到交易所的三封问询函。最终，鲁亿通在2016年9月29日宣布交易终止。这个原本可能是区块链领域最大规模的并购终止了。

交易所的三封问询函，从公司前五大客户的销售合计为什么占比到了57%~81%那么高，到前五大客户中杭州微推与嘉楠耘智的股权与经营上的关联关系，再到2015年最大客户加工购回这一销售交易的会计处理过程和收入确认的依据，甚至直到支付货款的资金来源、销售资金流转与货物流转的不一致，问题越来越尖锐。

交易所在担心什么？

（1）历史业绩低，而业绩承诺高

本次交易的业绩承诺相比嘉楠耘智的历史业绩不可谓不高，这意味着嘉楠耘智需要在2016年实现65倍的增长。

高估值、高溢价、高业绩承诺，这激发了市场对区块链的想象力，也激发了一个交易所的问询。

在监管看来，这类历史业绩不出色、高成长性的标的如果未来盈利情况不达预期，必然无法支撑这么高的估值和溢价。交易所问询函重点询问了嘉楠耘智未来发展是否有保证。

（2）客户集中程度高，业绩真实性存疑

第一封问询函指出，嘉楠耘智的客户集中度较高，前5大客户的销售额占总营收的比重在15年、16年1-4月分别为81.29%、57.49%。这么高的客户集中度，可能引发将来业绩不稳定的问题。问询函还重点询问了大客户与嘉楠耘智之间有没有关联关系。

第二封问询函相比第一封更进一步，重点问询了前5大客户的情况，要求披露更多杭州微推的资料。

交易所的第三封问询函则更为犀利。涉及潜在的关联交易、资金往来。

（3）涉嫌“类借壳”

按照方案，重组完成后，上市公司实控人纪法清及其一致行动人合计持有上市公司32.39%的股份，剔除认购配套募集资金后的持股比例为23.89%。而交易对方张楠赓、李佳轩及其一致行动人合计持有鲁亿通22.23%的股份，两者差额仅为1.66%。

4、嘉楠耘智与A股的未来？

4.1 嘉楠耘智的未来发展

比特币ASIC芯片是目前区块链中相对成熟的一个细分应用领域，行业发展和演进逻辑较为清晰。对于嘉楠耘智来说，在比特币ASIC芯片领域的经营风险相对可控。

然而，最近国家相关政策的出台虽然未否定比特币本身，但对比特币交易产生较大影响。

9月14日起，包括比特币中国、火币网、OKCoin币行在内的多家虚拟货币交易平台陆续宣布，将关停平台或人民币交易业务。

不过，这对中国投资者来说，并不意味者比特币交易的彻底终结。因为比特币交易是一个全球化的网络，只要有国家或地区承认比特币，比特币投资者就会流向哪里。

而区块链技术的应用领域早已超越数字货币领域，逐渐开始向金融交易、公共交易、证件、私人记录、证明等多个方向拓展，并且在科学、文化、健康和艺术等方面表现出了可以重塑社会运作方式的潜力。

加之嘉楠耘智计划拓展的人工智能领域，因此目前难以预测出区块链发展的瓶颈，嘉楠耘智的发展存在诸多可能性。

4.2 A股对新经济的容纳能力

一个代表着新经济、新技术的区块链公司，从2016年“被收购”登陆A股遭阻，到2017年拟挂牌新三板。这其中的迂回曲折不得不让人回味。

站在监管的角度来说，在2016年作为标的的嘉楠耘智确实存在许多问题，例如业绩承诺和历史业绩差异较大、关联交易、涉嫌类借壳。

但是，是否可以在上市公司对这些信息和存在的风险进行充分的披露后，由市场去判断这究竟是不是一个好的交易？

一直以来，成熟型企业才容易在A股上市，成长型企业反而难以在A股上市。前者从成熟走向熟透的过程，其实是不利于投资者的，上市不久就要转型，造成了大量的壳，浪费融资资源。

近日，证监会提出A股要致力于培育一批自己的独角兽科技公司。

但目前互联网公司的寡头格局已经基本形成，在互联网变成基础设施的环境下，很多新兴公司的股东、流量和客户同时来自于这些互联网公司，不是阿里系，就是腾讯系，最多再加个小米系。比如众安在线、阅文集团、丽人丽妆、蚂蚁金服，这样公司的独立性又可能有问题，就在上周，丽人丽妆还因为独立性问题而IPO过会失败。

然而，以阿里、腾讯的生态之大、版图之大、能量之大，未来很长一段时间内的高成长公司发源于此实在太正常了。

任何新事物，有它试错的部分，有它渐进的过程，甚至有它泡沫的可能性，这是不可避免的，展望未来，希望A股的改革能让新生事物有更多的容错空间。

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