中资刹车，日本海外并购加紧弯道超车，结果......|界面新闻

文/Carol

在经历了上世纪90年代海外资产泡沫破灭的“黯然神伤”后，日本企业非但没有像外界想象的那样放弃海外并购战略，反而在近些年来卷土重来。根据Dealogic的统计，2000年海外并购在日企对外投资中的占比还仅为两成，而2014年以来这一比例已经稳定在五成以上。2012和2016年的交易价值更是创下1110亿美元和1010亿美元的历史记录，相比之下，2005年之前日本的该数字最高没有超过250亿美元。

因此当2016年底，当中国外管政策收紧后，日本企业开始被市场“寄于厚望”，认为日本将在2017年填补中国企业海外并购交易下降后的“空缺”，更乐观的看法是日本企业或许可以把握时机，实现弯道超车。

乐观的市场预测

2017年，多家国际知名投资银行都发表了关于日本海外并购的报告，普遍表示乐观态度。瑞穗金融集团在年初即发表观点，认为日本企业在2017年拥有三大有利条件：

首先, 中国近年来在并购数量上处于领先地位，但是为了保护国内货币，中国开始对海外并购加强管制。同时，美国正在加强国内经济，国内的保护主义呼声日益高涨，这在一定程度上阻碍了美国公司在国际上投资的能力。日本公司可能因此面临比过去几年更少的竞争，并且可能因为资本的充足性和稳定的状态更受欢迎。简而言之，日本公司可能成为这轮全球投资的新领袖。

第二，日本公司有足够的海外并购的财务实力。考虑到过去二十年日本国内经济缓慢的增长，很多有着大量现金的公司面临着投资者要求它们把钱花出去的压力。而且，最近日本公司治理相关规定的变化要求公司满足投资回报率的标准或者要向投资者解释为什么没有做到。保存大量的现金在资产负债表上使得满足这些新预期变得很困难：而买资产则比较容易实现相关的要求。

第三，当日本公司需要额外的资金进行并购活动时，国内的银行市场总是非常有吸引力的。现在在日本借钱是非常容易和便宜的，因为日本的银行有大量的储蓄，相对小的贷款规模和健康的资本状况。银行也在寻找机会把它们的存款投资出去，它们现在主要投资于日本的债权，这种方式的回报率很低，而且会带来利率风险的敞口，所以它们更愿意将钱借给有并购需要的企业，这将带来更高的利息。所以，日本的企业在并购时能以更低的成本融资。

摩根大通在随后发表的《日本的跨境并购——成长性和可持续性》报告中，同样持有非常乐观的看法，指出有五个积极因素将推动日本2017年的海外并购。第一个因素是宏观背景上人口减少和经济增长放缓。日本的人口已经从2008年的1.28亿下降到2016年的1.26亿，预计这个趋势不仅将延续，还可能呈现加快的趋势；日本的GDP年均增长率预计未来十年也将维持在1%以内。这些因素使日本企业为了进入新市场、获得新产品和新能力、获得创新的技术，而产生了对海外并购的渴望。第二是日本企业对海外并购态度的变化，“现在日本公司不断拥抱海外并购去支持增长和推动他们的战略目标。他们过去并不将并购作为核心战略。考虑到出售公司所带来的面子的丢失，并购文化上是十分有挑战的”，摩根大通在报告中写道。“对于并购国际业务的思想正在转变，它已经成为提高竞争力和成长的必要组成部分。”

第三个因素是有利的融资环境。日本央行近年来一直推行宽松的货币政策，在连续数年保持低利率后，2016年1月更是将利率压倒零以下，2017年初虽然利率再次转正，但依然保持在接近零的水平，这为日本公司海外并购提供了非常有利的融资条件。此外日本的大公司都是有“大银行”支持的，这些大银行长期向大公司提供利率很低的贷款，日经225公司的外债75%来自银行借款。第四是有利的政治环境，日本政府已经引入了大量激励措施支持海外的战略性投资，日本央行、日本创新网络公司（INCJ）和日本国际合作银行（JBIC）等日本政府支持的金融机构，鼓励和支持日本公司去开展海外投资和并购，并在并购前后向它们提供各种不同的工具和专业指导。此外，日本公司的会计准则从GAAP转向IFRS也被视为有利的因素。因为在传统的GAAP准则下，并购产生的声誉必须在每年分摊，这将稀释企业并购后的每股收益（EPS），而在IFRS准则下，声誉将不再需要分摊，这将对日本公司收购后的每股收益产生积极影响。

此外，各大媒体也同样给予日本企业以“众望”，路透社、彭博社、CNBC纷纷以《全球并购放缓，但日本正在进行激进的海外并购》，《中国海外并购2017年将趋缓，但日本可能收拾残局》等为题撰写预测文章。

令人诧异的成绩单

但剧本并没有像想象的方向发展，根据Dealogic新近公布的数据，日本2017年的海外并购成绩单并不如外界预期的那样理想（见图一）。不论是交易价值，还是在总交易量中的占比，日本企业在2017年的表现都逊色于2015和2016年，更不用提2012年的历史记录了。

图一：已公布的日本并购交易的价值（2007-2017年）

资料来源：Dealogic（截至2017年12月31日）

除了交易价值下降，日本企业的海外并购在2017年也暴露出一系列投后管理的严重问题。2017年3月，日本东芝宣布，旗下的核能子公司、美国西屋电气（Westinghouse）损失扩大至90亿美元，正式启动破产重组程序。东芝是在2006年收购西屋电气的核能业务，当时一起竞购的还有通用电气、绍尔集团、三菱重工等国际巨头，最终，东芝以54亿美元购得西屋电气77%的股权。这一价格为交易最初估值的3倍。但在并购后的投后管理中，东芝的管理层显然缺乏足够的经验去监督和控制他们所购买的海外业务。西屋作为美国AP1000核电项目的工程总包方，在项目出现工期延误、费用严重超支的情况下承担了巨额损失。而东芝公司的高管直到被媒体公开报道前不久，刚刚知道西屋电气巨大的损失是因为巨大的日常费用支出和AP1000核电项目的延误。根据媒体的最新报道，2018年1月，东芝表示,他们将把自己旗下已经破产的核电业务部门西屋电气的所有权出售给一个由对冲基金BaupostGroup牵头的集团，价格约为36.8亿美元，较当初的购买价有近32%的折扣。

同样日本邮政集团也在2017年5月宣布不佳消息，由于旗下澳大利亚物流巨头“拓领控股”（Toll Holdings）业绩低迷，将在2016财年年报中计入4003亿日元（约合人民币248亿元）亏损。净利润将从上一财年的盈利4259亿日元跌落至亏损400亿日元。这是2007年10月邮政民营化以来首次出现全年净亏损。这家澳洲公司是2015年日本邮政为了实现海外扩张的目标，以6200亿日元购买的。此外，2017年2月，日本主要的酿酒公司麒麟集团也出售了它在巴西的啤酒业务，这是该公司在2011年以大约3000亿日元收购的，此次出售的价格受到巴西当地经济不景气的影响，仅为770亿日元。

困境中的突围

从上述数据和相关报道看，2017年日本企业的海外并购并没有预期的顺利，更没有实现弯道超车的梦想，其背后的原因比较复杂，但笔者认为与以下这些因素有着密切关系：

首先讨论交易价值下降的问题。事实上，这是一个全球的趋势，根据摩根大通2018年的最新报告，2017年全球并购市场总的交易价值是3.7万亿美元，较2015年的4.5万亿美元和3.8万亿美元有所下降。跨境并购的占比也从2015年的31%和2016年的36%，下降到2017年的30%。摩根大通认为这与全面监管的不确定密切相关，大型交易越来越容易招到政府的严格审查，导致交易无限推延。事实上这也是日本在2017年大型交易减少的重要原因，越来越多的海外并购交易开始出现在中小市场。2016年，软银曾以310亿美元收购英国半导体设计公司ARM，但2017年没有这样的重磅交易出现，这也是日本的交易价值总额走低的一个原因。此外，还有一个值得一提的因素是美国川普政府的减税政策，瑞穗集团海外业务的主管Akira Sugano在接受采访时就表示，“美国的公司所得税率从35%降到21%，税率的降低将改变公司的现金流，这将对并购标的的价值产生影响，这使得2017年很多买方和卖方都在等待。”他说，“我们看到自从12月份这种削减确认后，并购交易正在得到恢复。”

接着来看，日本大公司2017年接连爆出的海外并购中的管理问题。事实上从陆续爆出的问题看，日本尽管近年来凭借“精确制导”和长期规划等新战略武器在海外并购的尽职调查、商业决策和投后管理等方面较之上世纪90年代已经取得了长足的进步，但为什么成功几率还是不尽如人意呢？

贝恩公司并购业务的负责人Thomas Olsen开出了药方，他在新近发表的文章中提及，那些能在海外并购中取得长期胜利的公司是以开发出可以重复成功的模型为目标的公司，它们能够根据交易类型成功的制定它们的方案。Thomas Olsen说，日本以及不少北亚国家正在将海外并购作为驱动国内市场增长放缓的重要策略。比如日本公司，在过去三年一直在加快海外并购的步伐。但是海外并购会带来很多困难和风险。贝恩公司观察到日本公司海外并购失败的三个主要原因：一是由于没有进行足够的交易研究和战略失误，导致错误的标的选择；二是由于不足的尽职调查导致的错误定价；三是不完全的整合规划和战略导致整合上出现错误。

然而为什么这些公司会出现这些问题有一个根本的原因，即他们没有根据他们的交易类型制定相应的方案。具体来说，在海外并购中，企业需要考虑四种不同的交易类型的差异，这这些差异包括交易的范围和规模，以及主要控股权和小股权的差异，这是非常重要的，尤其是在亚洲新兴国家收购往往面临这样的限制。

第一种类型是核心扩张，这是在一个新地区一个核心业务中获得主要控制权；第二是邻近扩张，这是在核心业务附近一个新业务上获得的主要控制权；第三是进入或选择权交易，公司在另外一个公司获得小股权，主要是为了进入某业务或为支持核心业务提供支持的渠道，例如获得一张银行执照或为了销售产品建立合资公司；第四种是学习型交易，公司在希望未来发展的新业务方向对某家公司做小股权的投资。这四种类型的交易要求不同的战略重点和定制化的方案。但总体来说，并购方需要在每笔交易中回答三个问题。第一，这笔交易是什么类型的交易？第二为了正确评价这笔交易我们需要了解哪些相关的投资要点？第三，什么是正确的整合方案？这是什么类型的整合？最重要的是，公司需要发展出并购能力和可重复的模型，去面临未来海外并购方面更大的挑战。

实际上，日本企业在2017年海外并购中遇到的问题对中国企业也有着极高的参考价值，中日尽管在并购动机、标的选择和战略目标上存在不少差异，但也面临也许多类似的问题，尤其是在投后管理方面。此外，尽管日本公司2017年海外并购成绩不如人意，但中国企业却不可轻视他们的力量，日本在海外并购上获取的经验，良好的融资环境和宽松的国内监管环境，以及国际卖家更高的认可度都为其在未来“更上一层楼”埋下了很好的伏笔。

附：中国和日本企业过往海外并购的六张比较图（2005年——2015年）

资料来源：路透社

1. 中国和日本企业海外并购历年的交易价值比较：