要点总结

2018年全球光伏装机量预计突破三位数达106GW，行业整合加速、集中度快速提升，产业链各环节均显现拥有绝对优势的龙头企业，且优势在逐步扩大。信义光能作为全球光伏玻璃行业绝对龙头将显著受惠由中国企业主导的新一轮光伏产业全球化，马来西亚产能扩张有望提升公司全球市占率至36%；

信义光能2013年底分拆上市后，近4年派息比率维持在45%以上，营业收入复合年增长率超过58%，净利率、毛利率维持行业最高水平，远高于行业第二梯队；

海内外需求强劲，国内供给侧改革叠加环保高压导致供给紧张，有力支撑光伏玻璃价格维持高位，加上信义光能规模、技术、客源带来明显的成本优势，券商预期公司光伏玻璃业务2018年毛利率将回弹至39.6%，带动整体毛利率恢复至43%，村级电站及分布式项目为EPC业务带来憧憬，业绩前景明朗兼具弹性空间；

海内外券商合力声援，绩优高息高成长龙头仅10倍P/E，被严重低估，现价吸引，潜在升幅超过40%。

反观2017年港股领涨全球，是否已经机会用尽？笔者愚见，能孕育十倍股的行业板块，必定是代表未来趋势的板块，所以综合分析来看，依然有不少价值低估的行业与企业尚待发掘，其中光伏行业似有整体复苏的迹象，其中的龙头企业更有在将来长线接力成就牛股的可能。每到三月资本圈分外热闹，不仅各家上市公司纷纷揭晓成绩单，政府工作报告、两会中揭示的全年投资热点同样引人关注，短线来看既能把握业绩前后的操作，长线更可望寻得下一个腾讯、阿里、茅台这样的十倍大牛股。

行业向好是确定的趋势，爆发点正临近

彭博新能源财经(BNEF)数据显示，2016年全球电力装机6,719吉瓦，其中光伏仅占5%。该机构乐观预测2040年,风电光伏占总装机比将达46%，占总发电量为34%，其中仅光伏装机占比就将达32%。而国际能源署(IEA)虽说预期没有BNEF如此乐观，但亦预期2050年，光伏发电将占全球电力消费量的16%，较现时占比存在巨大发展空间。毋庸置疑，光伏将为未来能源的主力军。现时，以中国及印度为主导的亚太地区已成为全球最大的太阳能发电区，无论是增量还是增速都遥遥领先其他地区。

中国作为全球光伏产业的核心参与者及推动力量，在全光伏产业链的各环节均已培育出具备全球话语权的一流企业。过去数年，多个国家及地区筑起的贸易壁垒也加速了中国光伏龙头企业的全球化布局，新一轮光伏产业全球化毫无疑问将由中国企业来主导。

（图片来源：BNEF，世纪新能源网）

回到中国市场，十九大确立清洁能源优先发展战略，强调技术创新及淘汰落后企业和产能，并从政策、制度到融资各方面均加大扶持力度支持新能源企业发展。随后，光伏首次登上中国纪念邮票。

国务院总理李克强在政府工作报告中提出2018年单位国内生产总值能耗下降3%以上，主要污染物排放量继续下降，凸显对清洁能源的诉求，同时今年将继续退出煤炭产能1.5亿吨左右，为清洁能源发展腾出更大的空间。全球单晶硅片龙头隆基春节后宣布2018年以来的第四次降价，年降幅已接近20%；三月初白城光伏领跑基地三个标段报价低至0.39元/千瓦时（仅高于煤电标杆价格1.7分）等备受行业关注的事件，充分显示光伏发电成本下降进程加快，平价上网有望加速到来。

爆发点在何时？笔者认为实现平价上网的那天就是行业爆发的真正起点，而这天可能就在近年内来临。为何是补贴没了反而是爆发点？这需要明白为何要补贴，只有在行业发展初期培育市场的时候，补贴才有存在的必要，正如大家熟悉的手机支付、嘀嘀打车、共享单车等行业，初期补贴大战热闹非凡，成百上千家企业加入战团，然后行业洗牌整合，补贴逐步降低甚至取消，行业才迎来真正的春天。

光伏行业也不例外，不同的只是补贴的主体不是企业而是国家，行业的周期也更长而不是两三年就见效，因此对于已经经历了前两个阶段，正从行业洗牌整合阶段走出的光伏行业，其迎来真正春天的爆发点正越来越近。

优胜劣汰，催生行业龙头

2017年的行业数据正印证了这点，据国家能源局1月24日发布的统计数据显示，截至2017年底，中国可再生能源发电装机达到650GW，同比增长14%。其中，水电装机341GW，风电装机164GW，光伏发电装机130GW，生物质发电装机14.88GW，分别同比增长2.7%、10.5%、68.7%和22.6%。风电、光伏发电新增装机和累计装机规模均位居世界第一，其中光伏发电增速高达68.7%，远超其他。

而事实上在2016年底时，外界对2017年光伏行业的预测偏悲观，但事实给予了有力的回应，因此在今年两会确立的国家政策稳定延续的背景下，清洁能源发展将是不可逆转的时代车轮。

作为新生行业必须给予时间孕育机会，因此我们看待光伏行业，既不要盲目乐观也无需悲观看空，此轮增长与以往大发展不同，是行业洗牌和整合不断加速，是从量变到质变的更良性的发展，所以光伏行业的繁荣不再由企业数目的增长驱动，而是企业质量的提升，进入强者恒强的王者时代。未来的风口行业，在激烈的行业竞争汰弱留强后，逐步演变为成就龙头十倍股的温床。

信义光能：坐拥半壁江山的王者终将归来

其中一个将受益的龙头企业，就是价值被长期低估的光伏玻璃行业全球龙头——信义光能（00968.HK），3月14日收盘价3.30港元，近一年股价累计上涨42.4%，自2013年12月上市以来（以2014-2017年每股派息计算），派息比率维持在45%以上，收入复合年增长率超过58%，收益率遥遥领先行业及恒指成分股均值。以3月14日收盘价计，市盈率仅10.21倍，远低于A股及港股同业平均水平，估值存在巨大的上修空间。

（信义光能派息情况&收益率对比，来源：阿斯达克财经网）

（港股行业平均市盈率，来源：阿斯达克财经网）

（A股中证行业市盈率数据，来源：中证指数有限公司，千亿Club整理）

1、全球龙头：光伏玻璃行业的绝对领导者，市占份额有望逐步扩大至36%

信义光能是光伏玻璃行业的全球领导者，截至2017年12月31日，公司拥有光伏玻璃原片产能6,800吨/天，较排名第二的企业高逾一倍，占有全球超过30%的市场份额，这意味着，全球每3块光伏玻璃就有1块产自信义光能。

说起光伏，最让国内行业巨擘们头疼的莫过于这几年愈演愈烈的贸易壁垒，而对于光伏玻璃而言，这个困扰是不存在的。为何光伏玻璃可以区别于其他产品，不受影响？我们看一组简单的数据就明白了。目前，中国约占全球光伏玻璃产能九成，除中国以外的光伏玻璃产能仅约1,650吨/天，当中还包括了信义光能马来西亚产线的900吨/天，即全球不足5%的玻璃产自非中国企业。此外，贸易战头号种子美国当地是没有光伏玻璃生产线的，全部都需要进口。虽然光伏玻璃在组件成本中占比不高，但却是不可或缺且暂未找到替代品的重要原材料，若针对光伏玻璃开展贸易战，那么两败俱伤的结果太显而易见。因此，欧美及印度针对中国光伏产品筑起的贸易壁垒从未延伸至光伏玻璃。

有投资者可能会认为，虽然对产品本身没有直接影响，但是由于影响了下游企业，所以也会间接影响到公司。这个逻辑看似合理，但不适用于信义光能。由于信义光能把握的是全球的市场需求，公司客户基础扎实且分布广泛，目前全球十大太阳能组件供应商均为公司的客户，所以区际贸易壁垒对公司而言，只是不同区域之间需求的此消彼长，甚至会因为区域间平均售价的不同而对公司的边际利润带来正面影响。举个简单例子，若美国限制中国生产的组件产品进口，在美国当地光伏装机需求稳定的前提下，势必会带动美国当地或其他豁免国的光伏组件产品需求，继而带动对光伏玻璃的需求，而公司的光伏玻璃销往美国及其他主要海外市场地区的平均售价是高于国内市场的。目前，公司海外销售收入主要来自于东盟国家（包括马来西亚、越南、泰国）、印度、欧洲、美国及日本。

公司于马来西亚的首条超白光光伏原片玻璃产线已于2016年底投产，日熔量900吨，2017年为全年产能贡献，带动公司年内海外地区收入同比增近90%至约11.99亿港元，占总营业额的比例由2016年不足15%提升至接近21%（升幅：6个百分点或40%）。马来西亚具备能源及劳动力成本上的优势，毛利率较国内更可观，加上拥有地理及政治优势，产品除在马来西亚当地销售外，亦可销往越南、泰国、印度等东南亚新兴市场及欧洲，免关税且无反倾销税。在光伏贸易战未有停歇的情况下，中国光伏组件龙头纷纷开始海外布局，选址大多在劳动力成本具备优势且在美国高额关税豁免国名单中的东南亚国家，包括印度、泰国、马来西亚等。东南亚新兴市场对光伏需求加速启动，叠上中国光伏组件企业海外布局将驱动所在地区对光伏玻璃的需求，选址马来西亚建立第一个海外生产基地足见管理层高瞻远瞩，快人一步把握行业机遇。目前，公司已在筹备马来西亚工厂二期及三期，新增三条光伏原片生产线，日产能合共3,000吨，计划于2018年第四季、2019年中及年底投产。受惠于公司适时的海外扩张，公司于全球的市场份额有望扩大至36%。

2、业绩说话：上市四年营收复合年增长率58.12%，二零一七年业务全面开花

一家优质企业，除了诗和远方，还要有实实在在的业务数据支撑。信义光能恰是这样的一家企业，既有描绘宏伟蓝图的远见卓识，更有实现目标的魄力和执行力。信义光能由中国最大的浮法玻璃生产商信义玻璃（00868.HK）于2013年12月在港交所分拆上市。2014至2017财年，公司全年营业额复合年增长率达58.12%。四年间，毛利及净利分别增长3.5倍及3.7倍，毛利率维持行业最高水平，遥遥领先第二梯队。

在二月底，公司不负所望交出亮丽的年度成绩单。2017年公司纯利增长17.4%达23.32亿港元，创历史新高。光伏玻璃及太阳能发电站业务两大主营业务保持稳定高速增长，年增幅分别达34.4%和40.4%，EPC服务发彩蛋，同比大增239%。不仅如此，同比2016年同期，公司资产结构显著优化，净负债率下降22.3个百分点至56.1%，在手现金上升63.7%至约13.81亿港元，资产净值上升62.8%至101.21亿港元。公司在手现金充沛，且具备香港上市企业平台的融资优势，融资成本低，平均成本为2-3%，有力支撑公司的光伏玻璃产能及电站规模扩张。

（信义光能2017年业绩摘要，来源：公司公告）

3、机遇处处：海内外需求延续涨势，供求两端齐现利好

《2018年能源工作指导意见》指出优先发展分布式光伏发电，此为首次将分布式单独提出，足见政府发展分布式光伏的意愿强烈。此外，意见提出实施“十三五”光伏扶贫计划，年内计划下达村级光伏扶贫电站规模约15GW，同比增长6.5倍，约占2017年光伏新增装机30%，大超市场预期。

券商预计在工商业分布式、领跑者、光伏扶贫的带动下，2018年国内光伏新增装机或达56-66GW，且认为超预期可能性极大。市场对2018年光伏装机增量普遍乐观，光伏玻璃需求持续强劲的基调确立，信义光能光伏玻璃业务2018年持续成长的确定性增强。此外，15GW 的村级电站指标，加上分布式光伏在政策推动下新增占比有望超过50%，将为信义光能带来极大的业绩弹性。信义光能去年EPC业务的表现令市场甚是惊喜，正是由于在2017年上半年中标了安徽多个大型的光伏扶贫项目，为当地政府在1600多条村庄建设村级扶贫电站。虽然公司预计EPC业务2018年将回归“辅助业务”定位，但笔者认为，以公司技术、资源等多方面的优势，具备实力在如此大体量的村级电站及分布式项目中分一杯羹，故依旧憧憬业绩彩蛋。

除光伏装机增量的正面提振外，双面双玻组件渗透率的提升也将有力驱动光伏玻璃的需求。双面双玻组件被认为是光伏行业成本下降的下一波主导因素，由于全行业均在积极加速平价上网进程，所以双面双玻组件的需求增长强劲。天合及华东理工测试数据显示，在白漆场景下，双面双玻组件发电增效可达27%。

林洋能源近期发布《双面组件实证电站全年发电量增发报告》，实证数据显示，在白漆场景下，双面组件发电增效最高出现在7月，达20.2%，最低在2月，为14.6%，全年平均增效18%。双面双玻组件带来可观的发电量增益，同时具备高可靠性，且对电池技术没有局限性，适用于单、多晶各类组件，加上生产线改造成本低，主流组件厂批量投产的意愿强烈，券商预测，至2020年双面双玻组件渗透率有望提升至35%（目前不足5%），带动光伏玻璃2017-2020年需求复合年增长达21%，超过光伏新增装机15%的复合增速。

海外市场方面，GTM预计2018年全球光伏装机增量将达106GW，欧洲光伏市场需求同比增长达35%。2017年，印度累计太阳能装机量19.52GW，逼近政府原定2020年20GW的装机目标，市场消息称印度政府正在修订规划，新的目标或将调整为2020年达100GW。国际太阳能联盟（ISA）于上周末（3月11日），宣布正式启动，包括澳大利亚、法国、印度等60个国家已签署协定正式加入。

ISA目标筹措10,000亿美元以上资金，在2030年前为贫困发展中国家新增1,000GW的光伏装机。基于全球多地积极的光伏装机增量计划，研究机构认为2018年光伏资本支出有望创行业七年历史新高，将突破100亿美元，同比增长达25%。

（2007-2017年光伏资本支出，来源：PV Tech &Solar Media Ltd.）

全球对光伏玻璃的需求快速增长，但受中国深化供给侧改革及环保监管趋严的影响全球供给端增长缓慢。环保高压下，政府通过排污权监管升级来清理存量产能，据悉截止1月中旬仍有约40%的玻璃企业尚未拿到排污许可证，其中包括光伏玻璃主流生产商彩虹新能源和河北金信（以截至2017年底产能计算，分别位列全球第四及第五位）。

若最终仍未能取得排污证则存在强制关停的风险。光伏玻璃有别于一般玻璃，对技术要求较高、前期资本投入大、加上大型组件厂对于供货商审核认证严格、考察周期长，导致行业准入门槛高，新进资本要进入行业难度系数大。因此，光伏玻璃行业呈现强者恒强的趋势，龙头企业由于拥有规模、成本、技术、资金、客源等综合优势，持续扩充产能，中小型行业参与者及新进者生存空间收窄，行业整合增速，集中度继续提升，龙头优势进一步扩大。

4、赚钱能手：多方优势筑起护城河 龙头地位坚不可摧

信义光能对比同业拥有多方面的竞争优势，以规模优势为首，截至2017年底公司超白光伏原片日产能达6,800吨，相当于第二大厂商产能(3,290吨/天)的1.1倍，大于第三至五大厂商产能之和(5,750吨/天)。规模优势确保公司可维持较低的生产成本，而在供给宽松的阶段，成本优势又保障了公司可通过降价来维持市场份额，故在2015/16年，公司依旧维持行业最高的35%和44%的毛利率水平。

（信义光能与同业公司毛利率对比，来源：中金公司研究报告）

信义光能与母公司信义玻璃协同效应明显，进一步增强公司的成本优势。两家公司在芜湖、天津及马来西亚均设生产基地，可共享当地政府和客户资源，并由于业务具备相似性所以部分生产原材料相同，可以同时采购天然气、纯碱、石英砂等主要原材料，大规模采购增强公司的议价能力，进一步降低成本。规模化优势还体现在产品单耗上，天然气占据光伏玻璃成本25%-30%，而一条900吨产线与一条500吨产线的能源消耗量其实相差不大，公司的产线产能很大，单线可达900-1,000吨，对比同业平均200-300吨的产能，在产品单耗上具备显著优势。

除此以外，公司光伏原片良品率超过80%、具备区位优势的生产基地布局、屋顶光伏发电系统及窑炉余热发电设备节省电力成本、客户资源等均令公司的竞争优势进一步扩大。

在对信义光能进行横向（与光伏玻璃同业）及纵向（与光伏产业链其他全球领先的中资龙头）对比，笔者发现公司是光伏行业的赚钱能手、当仁不让的盈利王，盈利能力超群。

（信义光能与光伏玻璃同业盈利能力横向对比，来源：公告/中金公司报告，千亿Club整理）

（信义光能与其他光伏产业链龙头盈利能力纵向对比，来源：公告/AAstocks，千亿Club整理）

5、大行发声：毛利率反弹业绩值憧憬 估值偏低后劲十足

信义光能在公告业绩后，随即获得多家外资及中资大行发声支持。基于对行业供求关系趋紧的判断，多家券商预期公司2018年毛利率会有显著改善，在光伏玻璃业务盈利增长前景明朗的基础上，太阳能电站规模的持续扩张（新增400MW/年）、电补发放进度良好，保障 2018年业绩增长趋势不变，若计及EPC业务爆发的红利，业绩增量更惹人憧憬。

目前，公司市盈率仅10.21倍，对比港股和A股同业及行业平均值仍处于较低水平，现价吸引，有超过40%的潜在增幅。

（信义光能券商研报摘要，千亿Club整理）

去年下半年，在南向资金的驱动下，公司股价一路高歌，最高见3.79港元。2018年南向资金加大港股配置意向明确，信义光能又处于备受市场关注的行业，且市场普遍对行业前景表示乐观，相信供需紧平衡支撑玻璃价格高位维稳，而加速去产能及行业整合有望令价格在加速平价上网的背景下还将实现逆势而上。笔者认为百里挑一的绩优高息高增长龙头标的必将吸引更多南向资金关注，期待后续的估值修复及股价表现。

（信义光能近一年股价走势，千亿Club整理）